行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (2023)

电力设备新能源行业新能源、环保领域碳中和动态追踪（七十）：电解槽风头正盛燃料电池蓄势待发-230310（16页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 10 日 行业研究行业研究 电解槽风头正盛，电解槽风头正盛，燃料电池蓄势待发燃料电池蓄势待发 新能源、环保领域碳中和动态追踪（七十）电力设备新能源电力设备新能源 风光基地与化工结合风光基地与化工结合使使国内国内电解槽电解槽需求快需求快速速增增长长：尽管下游燃料电池对氢气的需求释放较为缓慢，但随着国家双碳目标的设定，工业端制绿色甲醇、绿氨等项目对氢气的需求在快速上升。加上西北地区风光发电电价较低，工业集群丰富，一大批制绿氢、绿氨的项目在内蒙古宁夏地区上线，根据我们测算，截至 2022 年底，仅内蒙古 22-24 年建成项目，电解槽需求量为 500600 台，增速较快。欧盟碳边境调节机制的落地与中沙合作协议给电解槽出海带来机会：欧盟碳边境调节机制的落地与中沙合作协议给电解槽出海带来机会：欧洲碳边境调节机制（CBAM）协议落地，行业范围扩大涵盖氢。由于灰氢和蓝氢的生产均由于灰氢和蓝氢的生产均有二氧化碳的排放，仅绿氢免收碳关税，欧有二氧化碳的排放，仅绿氢免收碳关税，欧洲期望使洲期望使用大用大规规模模的绿氢以的绿氢以推动能源推动能源转型。转型。以沙特、阿曼和阿联酋为首的海湾阿拉伯国家，正在通过国际合作的形式大力推动氢能产业发展，通过充分发挥风光油气资源充足和投资资本充足等优势抢抓氢能发展新机遇。随着中沙合作协议的签订，两国合作在绿色能源、绿氢、光伏等领域快速开展。国富氢能受沙特合作伙伴 TIJANPetroleumCo.,Ltd.邀请在沙特展开了商务访问并签署了战略合作协议，以共同开发沙特氢能市场。当前燃料电池当前燃料电池成本仍然较高成本仍然较高，补贴推动下行业方兴未艾，补贴推动下行业方兴未艾：现阶段氢燃料电池汽车发展对标锂电电动车在 15-16 年的情况，成本仍然较高。21-22 年受到疫情的冲击，燃料电池汽车推广速度不及预期，2022 年底的燃料电池车保有量仅 12306辆，离完成 2025 年的 5 万辆的规划目标尚有差距。在全国各地规划和补贴细则政策出台后，燃料电池产业有望迎来快速增长。尤其是在重点示范城市，国家补贴叠加上地方补贴将有力促进头部整车厂销量提升，从而带动产业链产能快速扩张，实现全产业链规模化降本。燃料电池系统厂商主要关注国内龙头燃料电池系统厂商主要关注国内龙头亿华通：亿华通：在国家对燃料电池汽车推广优先向重型卡车倾斜后，具有长时间运行、高负载率和持续高速工况运行能力等特点的燃料电池系统成了未来发展的目标。亿华通新产品 M180 发动机的额定功率达 180kW，峰值功率达 200kW 以上，效率高达 52d%，系统变载速率最高可达 100kW/s，在-35环境下启动时间低于 120 秒，寿命能够超过 30000 小时。公司认为目前燃料电池系统成本较高，部分零部件国产化以及规模化是主要的降本路径。投资建议投资建议：下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期，后续有望通过销量提升实现规模化效应。上游制氢设备受到下游化工领域的需求刺激有望在短期内迎来快速放量。国内碱性电解槽技术起步较早，各家都发布了各自电解槽产品。建议关注：（1）燃料电池系统头部公司：亿华通亿华通；（2）传统业务协同或转型，积极布局电解槽企业：昇辉科技，华电重工，华光昇辉科技，华电重工，华光环能，亿利洁能环能，亿利洁能。风险分析：风险分析：燃料电池汽车销量不及预期；上游电解槽壁垒较低，燃料电池汽车销量不及预期；上游电解槽壁垒较低，竞争竞争格局恶化；格局恶化；海外国家与国内电解槽企业合作受阻，影响出口。海外国家与国内电解槽企业合作受阻，影响出口。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 分析师：分析师：郝骞郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 联系人：吕昊联系人：吕昊 021-52523817 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -30%-19%-8%2/2206/2208/2212/22电力设备新能源沪深300 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 目目录录 1、海内外双重推动，电解槽需求快速增长海内外双重推动，电解槽需求快速增长 .4 4 1.1、国内：内蒙古风光大基地需求快速增长.4 1.2、昇辉科技：广东省领军电解槽企业.5 1.3、华电重工：背靠华电集团，内蒙古项目年内放量.6 1.4、华光环能：30Nm3/h 中试装置发运完成.6 1.5、亿利洁能：零碳产业协同，制氢-化工一体化.6 1.6、海外：欧洲碳边境调节机制 23 年 10 月试运行，中沙合作有望带动电解槽出口.7 2、燃料电池蓄势待发，规模效应协助降本燃料电池蓄势待发，规模效应协助降本 .9 9 2.1、当前燃料电池推广对标锂电 15-16 年，补贴推动下行业方兴未艾.10 2.2、燃料电池奖励政策倾向高功率高质量车型，系数逐年下调，市场化预期良好.10 2.3、亿华通：燃料电池系统领军企业.13 3、投资建议投资建议 .1515 4、风险分析风险分析 .1515 bUeZcWdXfYeZfVdX7N8QbRoMoOoMnOjMmMmPkPmNmPaQnNpPvPqQoQxNpMpO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 图目录图目录 图 1：欧洲边境碳关税范围.7 图 2：海湾阿拉伯国家重点氢能项目分布.8 图 3：海湾国家 2050 年预计新能源装机量与电解槽装机量.8 图 4：中国燃料电池汽车发展复盘.9 图 5：中国电动新能源车发展复盘.9 图 6：新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比.10 图 7：截至 2021 年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽车补贴金额.12 图 8：近 5 年燃料电池汽车平均功率逐年上升.13 图 9：亿华通主要发展里程碑.14 图 10：亿华通 M180 发动机.14 表表目目录录 表 1：2022-2024 年内蒙古制氢项目汇总.4 表 2：2023 年 1-2 月电解槽招标项目.5 表 3：国内新能源车补贴方案调整（能量密度调整系数）.11 表 4：国内燃料电池汽车“以奖代补”奖励金额.11 表 5：“以奖代补”内容概要.11 表 6：重点公司盈利预测与估值.15 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 1 1、海内外双重推动，电解槽需求快速增长海内外双重推动，电解槽需求快速增长 1.11.1、国内：内蒙古风光大基地需求快速增长国内：内蒙古风光大基地需求快速增长 随着国家双碳目标的设定，工业领域近期对绿氢的需求快速上升。随着国家双碳目标的设定，工业领域近期对绿氢的需求快速上升。不同于下游车端对氢气的需求缓慢释放，工业端制绿色甲醇、绿氨等项目对绿氢的需求在快速上升。由于化工厂具有集群效应，绿氢项目分布也以电价较低的内蒙、宁夏等地为主。在内蒙古 2022-2024 年落地的 15 个制氢项目中，有 11 个项目为合成氨及绿氨应用项目，对应的绿氢产能为 24.7 万吨；2 个项目为合成绿色甲醇项目，对应的绿氢产能为 2.6 万吨；燃料电池汽车相关领域项目 2 个，对应的绿氢产能为 5828.9 吨，其余部分产能用于外销等。绿氢产能共计约 28 万吨，按照每万吨约 20 台电解槽计算，对应电解槽需求量 500600 台。表表 1 1：2 2022022-20242024 年年内蒙古制氢项目汇总内蒙古制氢项目汇总 项目所在项目所在地地 项目名称项目名称 申报企业申报企业 项目类项目类型型 制氢制氢配套新能源规模配套新能源规模(万千瓦万千瓦)制氢能力（吨制氢能力（吨/年）年）用氢场景用氢场景 储能规模储能规模(万千瓦万千瓦/万千瓦时万千瓦时)总投资总投资(亿亿元元)计划开计划开工时间工时间 计划投计划投产时间产时间 风电风电 光伏光伏 合计合计 兴安盟 兴安盟京能煤化工可再生能源绿氢替代示范项目 北京京能清洁能源电力股份有限公司 离网型 50 0 50 26816 兴安盟乌兰泰安能源化工合成氨 储能 10/40 储氢10 万 Nm3 36.76 2023 年4 月 2024 年12 月 锡林郭勒 京能查干淖尔风电制氢一体化项目 京能锡林郭勒能源有限公司 离网型 1.2 0 1.2 383.93 发电厂机冷却及重卡加氢 0.2/0.8 0.9072 2023 年4 月 2023 年6 月 巴彦淖尔 三一重能乌拉特中旗甘其毛都口岸加工园区风光氢储氨一体化示范项目 三一重能股份有限公司 离网型 40 10 50 36000 合成氨装置用氢 4/8 42.7 2023 年4 月 2023 年12 月 巴彦淖尔 中能建巴康淖尔乌拉特中旗绿电制氢有限公司 中能建氢能源有限公司/中国电力工程顾问集团中南电力设计院 离网型 21 5 26 10000 其中 7000 吨制液氨，3000 吨外销 3.9/3.9 23.15 2023 年6 月 2024 年12 月 兴安盟 中核科右前旗风储制氢制氨一体化示范项目 中核汇能有限公司 并网型 50 0 50 21600 用于该项目一体化制氨 储能 5/10 储氢27.5 万 Nm3 45 2023 年1 月 2024 年7 月 赤峰 赤峰市能源物联网零碳氢氨一体化示范项目 联合体：远景能源有限公司、赤峰国有资本运营(集团)有限公司 并网型 45 5 50 24200 合成氨 7.5/30 43.62 2023 年3 月 2023 年8 月 赤峰 中电建赤峰风光制第一体化示范项目 赤峰新展新能源有限公司 并网型 29 20 49 18600 合成氨 7.35/7.35 35.22 2023 年1 月 2024 年6 月 锡林郭勒 中国大唐集团新能源股份有限公司多伦15万千瓦风光制氢一体化示范项目 中国大唐集团新能源股份有限公司 并网型 12 3 15 5419 大唐多伦化工氢制甲醇 2.25/4.5 10.94 2023 年6 月 2024 年12 月 鄂尔多斯 鄂尔多斯市伊金霍洛旗圣圆能源风光制氢加氢一体化项目 内蒙古圣圆能源集团内蒙古伊政新能源科技发展有限公司 并网型 12.5 5 17.5 5445 燃料电池汽车应用 2.625/10.5 13.55 2023 年6 月 2024 年6 月 鄂尔多斯 10 万吨/年液态阳光-二氧化碳加绿氢制甲醇技术示范项目 中煤鄂尔多斯能源化工有限公司 并网型 22.5 40 62.5 21000 液态阳光二氧化碳加绿氢制甲醇 储氢 22 万 Nm3，储能 0.25/0.5 49 2023 年6 月 2025 年5 月 包头 国际氢能冶金化工产业示范区新能源制氢联产无碳燃料配套风光发电一体化示范项目 水木明拓(达茂)能源管理有限公司 并网型 50 0 50 28009 合成氨 储能：7.5/15。氢储能：2.7 吨（30000Nm3）32.48 2023 年4 月 2024 年12 月 马兰察布 马兰察布兴和县风光发电利氢合成氨一体化项目 中国石油天然气股份有限公司华北油田分公司 并网型 35 15 50 25700 合成氨、制尿素 5.0/20 41.39 2022 年年初 2024 年底 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 阿拉善 国能阿拉善高新区百万千瓦风光氢氨 基础设施一体化低碳园区示范项目 国能源创阿拉善新能源有限公司 并网型 40 20 60 22 国能阿拉善高新区一期 14 万吨绿氢合成氨 电化学储能 6/12：储氢，20 万 Nm3 50.8225 2023 年 2024 年 阿拉善 腾格里60万千瓦风光制氢一体化示范项内 内蒙古阿拉善能源有限责任公司 并网型 40 20 60 200 庆华腾格里精细化工合成氨项目及己内酰胺装置产能提升项目 储氢3万Nm3/8小时（约合 21.432 吨氢气）40.77 2023 年3 月 2024 年12 月 鄂尔多斯 鄂尔多斯库布其 40万千瓦风光制氢一体示范项目 内蒙古库布其绿电氢能科技有限公司 并网型 25 15 40 15460 向下游绿肥企业销售 电化学储能：4 万千瓦/4 万千瓦时，储氢折算,20.5 万千瓦/5 小时 29.45 2023 年6 月 2024 年8 月 总计 473.2 158 631.2 281760 495.76 资料来源：氢云链，项目统计截至 2022 年底 2 202023 3 年年 1 1-2 2 月月电解槽电解槽释放释放需求预计超需求预计超 730MW730MW，约为去年同期约为去年同期 2.82.8 倍。倍。2022 年年初，全国主要招标电解槽的项目为中石化新疆库车项目，该项目于 2022 年 3月开标。而今年同期则至少有 8 个绿氢项目，已公开确认的制氢规模达 6.77 万Nm/h，合约 338.5MW。其中中石化鄂尔多斯项目制氢量达 3 万吨/年，在单台电解槽工况和年产氢量与库车项目相近的情况下，该项目电解槽需求将达390MW，8 大项目合计需电解槽 730MW。2022 年新疆库车项目电解槽招标量为 260MW。表表 2 2：2 2023023 年年 1 1-2 2 月电解槽招标项目月电解槽招标项目 时间时间 项目名称项目名称 相关企业相关企业/招标人招标人 电解槽招标量电解槽招标量 技术路线技术路线 1 月 6 日 国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目 国华投资宁夏分公司 5000Nm3/h(25MW)碱性 1 月 16 日 涞源县 300MW 光伏制氢项目 涞源氢阳新能源开发有限公司 2x600Nm3/h(6MW)碱性 1 月 28 日 海水制氢产业一体化示范项目 大连洁净能源集团有限公司 60MW 2 月 11 日 平凉海螺崆峒区峡门 100MW 风力发电及制氢项目 平凉海螺水泥有限责任公司 碱性 2 月 16 日 鄂托克前旗上海庙经济开发区深能北方光伏制氢项目 长江勘测规划设计研究有限责任公司 9000Nm3/h(45MW)碱性 2 月 16 日 鄂尔多斯市风光融合绿氢示范项目 中石化新星内蒙古绿氢新能源有限公司 390MW*碱性*2 月 18 日 七台河勃利县 200MW 风电制氢项目 七台河润沐新能源有限公司 1500Nm3/h(7.5MW)碱性 2 月 23 日 大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目 吉林电力股份有限公司 39x1000Nm3/h(195MW)碱性 资料来源：氢云链，注:招标项目均已进入制氢设备招标环节，部分较小规模项目未统计。带星号的电解槽需求量为估计值。1.21.2、昇辉科技：广东省领军电解槽企业昇辉科技：广东省领军电解槽企业 氢能业务方面，公司充分借助佛山市在氢能领域的政策先发优势与产业集聚优势，在氢能产业的核心环节进行投资与布局。目前初步形成目前初步形成“3 3”“3 3”的业务模式，的业务模式，即参股投资即参股投资 3 3 家氢家氢能产业链头部企业，自主经营能产业链头部企业，自主经营 3 3 大氢能业务板块。大氢能业务板块。（1 1）在战在战略投资方面略投资方面，公司子公司昇辉新能源已对氢燃料电池电堆生产制造商广东国鸿氢广东国鸿氢能科技股份有限公能科技股份有限公司、氢能源汽车整车制造企业司、氢能源汽车整车制造企业佛山市飞驰汽车科技有限公司、佛山市飞驰汽车科技有限公司、膜电极企业鸿基创能膜电极企业鸿基创能(广州广州)有限公司进行了参股投资有限公司进行了参股投资，形成从燃料电池核心零部件到氢燃料电池系统，再到氢能源整车的产业链布局。（2 2）在自主运营方面，在自主运营方面，公司已建立氢能汽氢能汽车运营车运营平台平台打造氢能汽车的规模化应用场景、引进国内领先技术团队开展大规模碱性电解水制氢业务大规模碱性电解水制氢业务、建立氢能核心电气零部件生产线氢能核心电气零部件生产线。未来公司将围绕氢能产业附加值高的环节继续进行投资与布局。2023 年 1 月 9 日，昇辉科技旗下公司广东盛氢制氢设备有限公司 1000 标方碱性电解水制氢成套设备在佛山成功下线。这是佛山首例自主研发 1000 标方制氢 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 设备并成功下线，不仅标志着盛氢正式拉开批量化生产的序幕，更填补了佛山本地大容量碱性制氢设备的空白。后续公司预计参与西北地区电解槽需求项目。1.31.3、华电重工：背靠华电集团，内蒙古项目年内放量华电重工：背靠华电集团，内蒙古项目年内放量 公司作为工程整体解决方案供应商，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，主要为客户在物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋与环境工程、煤炭清洁高效利用工程等方面提供工程系统整体解决方案。公司是细分领域中具有丰富工程总承包经验和突出技术创新能力的骨干企业之一，经过多年发展，积累了丰富的客户资源，树立了良好的市场品牌，目前业务已拓展至电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等多个行业，项目遍及全国各地及海外多个国家。公司 1200Nm3/h 碱性电解水制氢装置与气体扩散层产品已成功下线，具有高电流密度、高电解效率、大容量、高响应速度的特点，运行平稳、性能先进、结构紧凑，适用于可再生能源规模化制备绿氢场景。同时公司与内蒙古华电氢能科技有限公司签署了内蒙古华电包头市达茂旗 20 万千瓦新能源制氢工程示范项目PC 总承包合同制氢站部分。技术团队方面，以原华电重工煤化工事业部总经理白建民先生团队为基础，持续不断进行研发。1.41.4、华光环能：华光环能：3 30 0NmNm3 3/h/h 中试装置中试装置发运发运完成完成 华光环能是我国电站锅炉、工业锅炉、压力容器、烟气脱硫净化设备、燃气轮机余热锅炉(HRSG)、垃圾焚烧锅炉、特种锅炉和水处理设备专业制造公司，也是全国水处理设备科研中心和最大的制造基地。公司重点发展能源和环保两大产业，主要从事：燃煤、燃气、地热、余热等各类热电企业投资、建设、运营；海内外电站设计、设备成套、工程建设总承包及烟气治理；环保领域专业设计、工程建设及固体废弃物(生活垃圾、污泥)处置等业务，公司已形成集投资、设计咨询、设备制造、工程建设、运营管理的一体化的服务体系，主要业务包括锅炉设备制造、电站工程与服务(含光伏电站)、环境工程与服务、地方能源供应及地热资源开发与运营。2022 年 10 月，华光环能举行碱性电解水制氢 30Nm3/h 中试装置的发运仪式。制氢项目作为华光环能“十四五”战略规划的重要研发方向，是公司加快能源结构调整、深化业务转型的重点攻关项。公司研制的制氢设备对主副电极结构进行了改进，采用新型环保隔膜材料，大幅提高了电流密度；同等产氢量下，设备体积大幅减小。公司后续将参与中石化库车项目竞标，有望供应电解槽。1.51.5、亿利洁能：零碳产业协同，制氢亿利洁能：零碳产业协同，制氢-化工一体化化工一体化 公司主营业务涵盖现代煤化工、光氢新能源、清洁热力等，公司聚焦“光伏 ”战略规划，整合构建“亿利库布其沙漠光氢化零碳产业基地”，创新“光伏发电、绿电制氢、绿色化工”三位一体零碳产业模式，实现公司主业绿色低碳转型升级和高质量发展。（1 1）在现代煤化工方面，）在现代煤化工方面，公司在内蒙古达拉特和库布其拥有以氯碱、聚酯产业为核心的两大现代煤化工产业链，延伸供应链服务业务，主要产品聚氯乙烯（PVC）、烧碱、乙二醇、甲醇、复混肥等广泛应用于化工、轻工、建材、农业、医药等行业。（2 2）在光氢新能源）在光氢新能源方面，方面，公司积极响应“十四五”规划新能源战略部署，持续聚焦大型光伏治沙项目产业投资，在沙漠、戈壁、荒 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 漠地区联合央/国企共同发展立体生态光伏治沙产业，同时依托多年氢气工业制取与应用经验和成熟的氢产业消纳优势，拓展实施光伏制氢与氢装备制造产业投资运营，创新“光伏治沙 沙漠氢田 绿氢化工”的一体化“光氢化零碳产业基地”模式。（3 3）在清洁热力方面，）在清洁热力方面，公司聚焦大型工业园区节能减排，实现“冷、热、电、气、水”多联供，构筑智能化能源供应体系。公司旗下洁能科技拥有的“微煤雾化”技术提供以“清洁热力”为主的冷热电气多联供，同时依托现有高效煤粉供热为基础，在工业园区内拓展实践城市污泥、工业污泥燃烧供热、天然气、生物质和分布式能源供热等。氢气应用领域方面，公司按照“以风光新能源为基础，横向联合大央企，纵向整合产业链”的战术推动投资建设三个低碳产业基地，包括库布其阳光谷吉瓦级风库布其阳光谷吉瓦级风光氢储新材料低碳产业基地、甘肃阳光谷吉瓦级立体光氢储新材料低碳产业基地、甘肃阳光谷吉瓦级立体生态光伏治沙低碳产业基生态光伏治沙低碳产业基地、上海庙阳光谷吉瓦级风光氢储新材料低碳产业地、上海庙阳光谷吉瓦级风光氢储新材料低碳产业基地基地。后续有望实现风光氢一体化项目持续放量。1.61.6、海外：欧洲碳边境调节机制海外：欧洲碳边境调节机制 2 23 3 年年 1 10 0 月试运月试运行，行，中中沙合作有望带动电解槽出口沙合作有望带动电解槽出口 欧洲碳边境调节机制将氢气纳入管理体系内。欧洲碳边境调节机制将氢气纳入管理体系内。2022 年 3 月 15 日，欧盟理事会宣布，欧盟碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，以下简称“CBAM”）获得通过，该机制也被称作碳关税或碳边境调节税，是指在实施国内严格气候政策的基础上，要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额。CBAM 将按照委员会的提议涵盖钢铁、水泥、铝、化肥和电力，并扩展到氢气、特定条件下的间接排放、某些前体以及一些下游产品，例如螺钉和螺栓以及类似的物品铁或钢。新的新的协议协议扩大加扩大加入氢气（欧盟很多国家把绿氢纳入脱碳主要燃料，而非欧盟国家主要是用入氢气（欧盟很多国家把绿氢纳入脱碳主要燃料，而非欧盟国家主要是用煤炭生产灰氢）、煤炭生产灰氢）、若干化学前驱物、一些钢铁下游产品（例如螺丝、螺栓等），以及在特定条件下的间接排放。条例将于 2023 年 10 月份试运行。图图 1 1：欧洲边境碳关税范围：欧洲边境碳关税范围 资料来源：国际能源网 20222022 年年 1212 月月 8 8 日，中国和沙特阿拉伯的两国元首在沙特利雅得亲自签署日，中国和沙特阿拉伯的两国元首在沙特利雅得亲自签署中中华人民共和国和沙特阿拉华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系协议伯王国全面战略伙伴关系协议。其中沙特和中国有关公司签署了 34 项投资协议，涵盖绿色能源、绿氢、光伏、信息技术、云服务、运输、物流、医疗、住房和建设工厂等多个领域。在中国国家领导人对沙特国事 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 访 问 的 背 景 下，为 响 应两 国 的 氢 能 战 略，国 富氢 能 受 沙 特 合 作 伙 伴TIJANPetroleumCo.,Ltd.邀请在沙特展开了商务访问。双方签署了战略合作协议，以共同开发沙特氢能市场。计划在 2025 年底前，分 3 个阶段，总计达成 5亿美元的项目投资。通过这一合作项目，将国富氢能的制、储、运、加在项目开发和联合运营上的成功模式带到沙特，在当地形成示范效应，推动当地绿色能源和氢能产业的快速发展。除中沙合作之外，海湾地区各国纷纷推出绿氢除中沙合作之外，海湾地区各国纷纷推出绿氢目标。目标。沙特阿拉伯在“绿色沙特倡议”中计划，到 2030 年实现每年减少 2.78 亿吨碳排放，到 2060 年实现温室气体“净零排放”，并致力于推动氢能生产链本地化，成为全球清洁氢能供应商。沙特能源大臣表示沙特计划到 20302030 年生产和出口约年生产和出口约 400400 万吨氢气能源万吨氢气能源，有望成为全球最大的氢能供应来源。阿联酋发布了“2050 能源战略”，提出要致力于生产全球最低价的“蓝氢”，并通过发展氢能降低本国 1/4 的碳排放量，同时加速氢气生产和出口。2021 年11 月，阿联酋通过“氢领军路线图”，提出了到 20302030 年在全球低碳氢市场中年在全球低碳氢市场中占据占据 25%份额份额的目标。阿曼希望成为一个主要的氢气生产国和出口国，其目标是将清洁氢气(绿氢和蓝氢)发电量到 20252025 年达到年达到 1GW1GW、到、到 20302030 年达到年达到 10GW10GW、到、到 2042040 0 年达到年达到 3030GWGW,成为全球主要的氢生产国和出口国。阿曼能源开发公司首席执行官表示到 20302030年要实现年要实现 100100 万吨氢气生产万吨氢气生产，并致力于成为全球氢气生产中心。图图 2 2：海湾阿拉伯国家重点氢能：海湾阿拉伯国家重点氢能项目分布项目分布 图图 3 3：海湾国家：海湾国家 20502050 年预计新能源装机量与电解槽装年预计新能源装机量与电解槽装机量机量 02004006008001000新能源发电装机量电解槽装机量新能源发电装机量电解槽装机量乐观情况保守情况 资料来源：SWP，光大证券研究所整理 资料来源：罗兰贝格，光大证券研究所整理，纵轴单位：GW 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 2 2、燃燃料电池蓄势待发，规模效应协助降本料电池蓄势待发，规模效应协助降本 燃料电池汽车发展时间较短，目前国内通过“以奖代补”推动各地燃料电池燃料电池汽车发展时间较短，目前国内通过“以奖代补”推动各地燃料电池汽车汽车推广。推广。根据氢能产业中长期发展规划（2021-2035 年），到 2025 年，全国燃料汽车保有量达到 5 万辆。目前各地方政府出台多项燃料电池汽车推广政策，按照已有规划，2025 年燃料汽车累计推广量将超过 10 万辆。然而各地方销量实际落地情况总体较慢，2022 年 1-12 月，燃料电池销售总计 3000 辆，截至 2022年底，保有量达到 12306 辆。图图 4 4：中国燃料电池汽：中国燃料电池汽车发展复盘车发展复盘 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02元、元/g辆燃料电池汽车累计产量（左）燃料电池汽车累计销量（左）铂金价格（右）亿华通（右）美锦能源（右）氢能首次写入政府工作报告对燃料电池示范城市群“以奖代补”氢能产业中长期发展规划：2025年燃料汽车保有量达5万辆首批城市群：京沪粤新能源汽车补贴过渡期结束氢燃料电池汽车补贴政策迟迟未出第二批城市群：河北河南 资料来源：ifind，光大证券研究所，亿华通，美锦能源对应股价，截至 20230305 中国新能源电动中国新能源电动车行业随着前期车行业随着前期补贴政策以及双积分政策的引导，已经由政策驱补贴政策以及双积分政策的引导，已经由政策驱动转向为市场化驱动阶段。动转向为市场化驱动阶段。中国新能源车发展经历两个时期，2020 年以前主要以政策驱动为主导，用补贴与政策引导培育新能源产业链向高质量发展。2020年以后随着五菱宏光 miniev，TeslaModel3 铁锂版，汉 ev 等车型的上市，我国新能源车正式进入到市场驱动阶段，销量渗透率也于 2022 年底超过 30%。图图 5 5：中国电动新能源车发展复盘：中国电动新能源车发展复盘 402$%8%0040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015/01/012016/01/012017/01/012018/01/012019/01/012020/01/012021/01/012022/01/012023/01/01新能源车渗透率（右内）宁德时代（左）比亚迪（左）天齐锂业（左）赣锋锂业（左）碳酸锂价格（右外）新能源车国补取消上海疫情ModelY LFP版本上市政策驱动段市场驱动2019年4-7月过渡期完毕，下调国补系数50%，地补取消技术主导降本区间供应链管理主要矛盾区间过渡阶段发布2016-2020新能源补贴政策，每年下调补贴系数双积分政策实行2017年补贴向长续航高质量电动车倾斜。延长新能源补贴从20年底到22年2018年补贴对技术门槛要求进一步提高。五菱宏光miniev、比亚迪汉刀片电池、Model3 LFP(CTP)版本上市。比亚迪DM-i发布会 资料来源：光大证券研究所，Wind 数据，左轴表示市值，单位：亿元，右轴内单位：%，右轴外单位：万元/吨，截至 20230305 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 2.12.1、当前燃料电池推广对标锂电当前燃料电池推广对标锂电 1515-1616 年，补贴推动下年，补贴推动下行业方兴未艾行业方兴未艾 新能源汽车推广初期属于政策驱动型，新能源汽车推广初期属于政策驱动型，20152015-20162016 年补贴驱动行业快速成长。年补贴驱动行业快速成长。2009-2012 年由于各地推广力度不同、地方保护主义等，推广效果不理想。尽管2013 年中央加大推广力度，地方保护主义虽得到改善但仍然存在，采购存在倾斜、部分地方单独出台补贴目录，2013-2014 年推广效果不佳。2015 年起，中央进一步加大补贴力度，新能源汽车销量快速增长。各地加速推动氢燃料电池汽车推广各地加速推动氢燃料电池汽车推广政策，有望改善政策，有望改善此前预期此前预期。2021 年燃料电池汽车不及预期，主要原因包括奖励细则出台时间晚且流程复杂导致示范城市群数量有限、示范城市群推广力度存在差异、疫情原因等。2022 年由于疫情的扰动，行业全年销售目标 10000 台尚未达成。后续随着各地方政府出台多项推广政策，燃料电池汽车推广规模有望快速成长。图图 6 6：新能：新能源汽车补贴政源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比策与燃料电池补贴政策对比 氢能首次写入政府工作报告对燃料电池示范城市群“以奖代补”，示范期内每年下调补贴系数氢能产业中长期发展规划：2025年燃料汽车保有量达5万辆加大推广力度，免除购置税，发布2016-2020补贴政策，每年下调补贴系数调整补贴政策，大幅减少地方补贴，明确2019-2020补贴退坡安排正式实行双积分政策，补贴对技术门槛要求提高2019年取消地方补贴，2020年后取消中央补贴2019-20202018201720152022201920202009-2012“十城千辆”推广政策、私人购车补贴试点2013两级补贴、规定推广数量、打破地域歧视、公共采购倾斜新能源汽车政策燃料电池汽车政策过渡阶段市场驱动 资料来源：光大证券研究所根据工信部、全国能源信息平台等整理绘制 2.22.2、燃料电池奖励政策倾向高功率高质量车型，系数逐燃料电池奖励政策倾向高功率高质量车型，系数逐年下调，市场化预期良好年下调，市场化预期良好 燃料电池燃料电池奖励政策与新能奖励政策与新能源汽车补贴政策相似，逐年下调系数。源汽车补贴政策相似，逐年下调系数。根据燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系，燃料电池汽车积分逐年下调燃料电池汽车积分逐年下调，2020 年度 1.3 分/辆（标准车），2021 年度 1.2 分/辆，2022 年度 1.1 分/辆，2023 年度 0.9 分/辆。燃料电池系统的额定功率大于 80kW 的货运车辆，最大设计总质量 12-25（含）吨按 1.1 倍计算，25-31（含）吨按 1.3 倍计算，31 吨以上按 1.5倍计算。燃料电池汽车积分同时针对不同功率对奖励系数进行折算，功率高的车辆获得的积分及对应的奖励金额相对更高。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 表表 3 3：国内新能源车补贴方案调整（能量密度调整系数）：国内新能源车补贴方案调整（能量密度调整系数）能量密度能量密度（WhWh/kgkg）20172017 20182018 过渡过渡 20182018 20192019 过渡过渡 20192019 20202020 90105 1 1 105120 1 1 0.6 0.6 120125 1.1 1.1 1 1 125140 1.1 1.1 1 1 0.8 0.8 140160 1.1 1.1 1.1 1.1 0.9 0.9 160 1.1 1.1 1.2 1.2 1 1 资料来源：财政部，光大证券研究所 表表 4 4：国内燃料电池汽车“以奖代补”奖励金额：国内燃料电池汽车“以奖代补”奖励金额 车型 功率 总质量 奖励金额（万元）2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 重卡 110kW 31 吨以上 54.6 50.4 46.2 37.8 25-31 吨 47.3 43.7 40.0 32.8 12-25 吨 40.0 37.0 33.9 27.7 80kW 31 吨以上 37.1 34.2 34.2 25.7 25-31 吨 32.1 28.1 28.1 22.2 12-25 吨 27.2 25.1 23.0 18.8 轻型货车、中型货车、中小型客车 80kW 20.8 19.2 17.6 14.4 50kW 13.0 12.0 11.0 9.0 乘用车 80kW 24.7 22.8 20.9 17.1 50kW 13.0 12.0 11.0 9.0 资料来源：财政部，光大证券研究所 新政策将补贴范围限制在示范城市群内，按照车辆推广规模、技术攻关、氢气行业发展、加氢服务等方面进行打分制补贴。以 2021 年积分标准测算，功率110kw、载重 31 吨以上重卡最多可享受国补50.4 万元/辆；假设地补按照 1：1 比例实施，则该规格重卡价格大幅下降，有力推动氢能源汽车普及。表表 5 5：“以奖代补”内容概要：“以奖代补”内容概要 领域领域 关健指标关健指标 城市群示范目标城市群示范目标 奖励积分标准奖励积分标准 补贴上限补贴上限 燃料电池汽车推广应用 推广应用车辆技术和数量 1.期间，电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统等领域取得突破并实现产业化。车车辆推广规模应超过辆推广规模应超过 10001000 辆。辆。2.电池系统的额定功率不小于 50kW，且与驱动电机的额定功率比值不低于 50%。3.燃料电池汽车所采用的燃料电池启动温度不高于-30。4.燃料电池乘用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于3.0kW/L，系统额定功率密度不低于 400W/kg；料电池推广应用。商用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于 2.5kW/L，系统额定功率密度不低于 300W/kg。5.燃料电池汽车纯氢续驶里程不低于 300 公里。对最大设计总质量 31 吨(含)以上的货运车辆，以及矿山、机场等场内运输车辆，经认定后可放宽至不低于 200 公里。6.燃料电池乘用车生产企业应提供不低于 8 年或 12 万公里（以先到者为准，下同)的质保，商用车生产企业应提供不低于 5 年1.2020 年度 1.3 分/辆(标准车，下同)，2021 年度 1.2 分/辆,2022 年度 1.1 分/辆，2023 年度 0.9 分/辆。燃料电池系统的额定功率大于 80kW 的货运车辆，最大设计总质量12-25(含)吨按 1.1 倍计算，25-31(含)吨按 1.3 倍计算，31 吨以上按 1.5 倍计。2.关键零部件产品通过第三方机构的综合测试，每款产品在示范城市群应用不低于 500 台套，产品实车运行验证超过 2 万公里，技术水平和可靠性经专家委员会评审通过，给予额外加分。其中电堆、双极板奖励积分标准 0.20 分/辆；膜电极空气压缩机、质子交换膜奖励积分标准 0.25分辆；催化剂、碳纸、氢气循环系统奖励积分标准 0.30分/辆。每款关键零部件产品最多额外奖励 1500 分。在全国范围内，根据关键零部件产品技术、质量和安全水平等因素进行综合评价，每类关键零部件最多给予 5 款产品加分。15000 分 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 或 20 万公里的质保。7.7.平均单车累计用氢运行里程超过平均单车累计用氢运行里程超过 3 3 万公里。万公里。8.鼓励探索 70MPa 等燃料电池汽车示范运行。氢能供应 氢能供应及经济性 1.1.车用氢气年产量超车用氢气年产量超过过 50005000 吨。吨。鼓励清洁低碳氢气制取，每公斤氢气的二氧化碳排放量小于 15 公斤。2.车用氢气品质满足质子交换膜燃料电池汽车用燃料氢气(GB/T37244-2018)要求。3.3.车用氢能价格显著下降，加氢站氢气零售价格不高于车用氢能价格显著下降，加氢站氢气零售价格不高于 3535 元元/公斤。公斤。按照车用氢气实际加注量给予积分奖励：1.2020 年度 7 分/百吨，2021 年度 6 分/百吨，202 年度4 分/百吨，2023 年度 3 分/百吨。2.成本达标，奖励 1 分/百吨。3.清洁氢(每公斤氢气的二氧化碳排放量小于 5 公斤)奖励3 分/百吨。4.运输半径200km，奖励 1 分/百吨。2000 分 资料来源：工信部，光大证券研究所 目前燃料电池汽车应用补贴申报尚未完善，申报补贴量较少。目前燃料电池汽车应用补贴申报尚未完善，申报补贴量较少。2018-2021 年间，共有 10 家车企就 2316 辆燃料电池汽车进行推广应用补贴申报。其中 2315 辆通过了专家审核，补助金额合计 102330 万元，平均每辆补贴金额为 44.20 万元。2019 年申报且通过的数量达到了 1824 辆，合计 7.998 亿元，而 2018 年申报了271 辆，2020 年申报了 221 辆，2021，2022 年暂无申报结果。随着后续申报工作的推进，核准车辆数量或明显走高。图图 7 7：截至：截至 2 2021021 年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽车补贴金额年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽车补贴金额 284676223743730840528147021246032722203660033001355079900884000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002015及之前201620172018201920202021新能源汽车燃料电池汽车 资料来源：财政部，光大证券研究所，新能源汽车补贴包含燃料电池汽车补贴，单位：万元。总体而言，燃料电池汽车行业尚处于发展初期。总体而言，燃料电池汽车行业尚处于发展初期。根据氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），2025 年，我国将握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。截至 2022 年底燃料电池汽车保有量仅12306 辆，为达到 2025 年保有量 5 万辆的目标，2023-2025 年燃料电池汽车销量有望快速上升。政策和补贴是燃料电池汽车早期发展的内在驱动力。政策和补贴是燃料电池汽车早期发展的内在驱动力。2021 年 8 月，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委和国家能源局五部委向北京市、上海市、广东省主管部门下发关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知。但由于示范城市群名单出台相对缓慢，地方上的具体补贴落实方案不明确，导致 2019 年后，国内连续几年的燃料电池汽车产销数据下滑。2022 年示范城市群项目已经正式启动，尽管国补金额有限，但在叠加地补后，补贴金额仍十分可观，如北京大兴区的三级补贴使燃料电池汽车购置成本与燃油车基本持平，极大地提高了对下游客户的吸引力。然而受到年内疫情影响，整体销量依然未达到预期。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 国家对燃料电池汽车推广优先向重型卡车倾斜。国家对燃料电池汽车推广优先向重型卡车倾斜。比如 2021 年以来，燃料电池系统最大补贴功率上限提升至 110 千瓦。同时，补贴政策强调重点推动燃料电池在重型商用车领域产业化应用，并向重型货车倾斜。由于重卡对更大功率燃料电池有实际应用需求，未来燃料电池的功率将进一步提升。无论整车企业还是零部件供应商，大家都逐渐把目光投向了长续驶、高重载的重型卡车。作为重要的生产工具，重卡常常应用于重载或省际长途运输中，具有长时间运行、高负载率和持续高速工况等特点，这就对燃料电池系统的功率及电堆的寿命提出了更高要求。图图 8 8：近：近 5 5 年燃料电池汽车平均功率逐年上升年燃料电池汽车平均功率逐年上升 资料来源：氢智会 2.32.3、亿华通：燃料电池系统领军企业亿华通：燃料电池系统领军企业 亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，专注设计、开发及制造燃料电池系统及核心零部件电堆，产品主要面向商用车（如客车和货车）。公司于 2012 年以北京亿华通科技有限公司的名义注册成立，自成立以来，一直是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者。公司于 2016 年开始量产燃料电池系统，是中国最早实现具有自主知识产权燃料电池系统及电堆的批量化制造的企业之一。亿华通于 2015 年 8 月改制为股份有限公司，并更名为北京亿华通科技股份有限公司。于 2016 年 1 月至 2020 年 6 月期间在新三板挂牌，并于 2020 年 6 月终止挂牌。同时，公司于上交所科创板上市。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 图图 9 9：亿华通主要发展里程碑：亿华通主要发展里程碑 以北京亿华通科技有限公司的名义成立，主营燃料电池系统的研发、制造和销售2012收购上海神力科技；改制为股份有限公司，并更名为北京亿华通科技股份有限公司20152013-2015研发并推出35kW燃料电池系统2016于新三板挂牌北京氢燃料电池系统工程技术研究中心落成20172019成立联营公司上海亿氢，以研发和制造膜电极组；荣获“中国汽车工业科学技术进步奖”一等奖；加盟国际氢能委员会于新三板终止挂牌，以证券代码688339登陆上交所科创板；联合中国一汽、东风集团、广汽集团、北汽集团及丰田成立联合燃料电池20202021研发并推出80、100、120、150、240kW燃料电池系统；联合丰田成立华丰燃料电池有限公司 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 亿华通发布燃料电池新品，布局大功率系统。亿华通发布燃料电池新品，布局大功率系统。M180 发动机是亿华通基于最新一代产品平台优势，自主开发的一款燃料电池发动机，产品具有大功率、高效率、智能化、动态响应等多重优势，综合性能达到国内同类产品领先水平。新产品的特性有：（1 1）大功率：）大功率：该产品额定功率达 180kW，峰值功率达 200kW 以上，同时配备了 5.4kW/L 高功率密度电堆及双堆均匀分配歧管技术；（2 2）高效率：高效率：该发动机额定点效率达 52%，最高效率达 64%以上；（3 3）动态响应：）动态响应：M180 发动机通过优化膜电极、双极板的流道设计，系统变载速率最高可达 100kW/s，属于国内同级别领先的优异成绩。（4 4）使用寿命：）使用寿命：目前产品使用寿命能够超过 30000 小时。（5 5）冷启动：）冷启动：产品结合了电堆端板加热以及空气饥饿自发热策略，冷启动能力大幅提升，具备无外加热低温自启功能，在在-3535环境下启动时间低于环境下启动时间低于 120120 秒秒。为了提高产品智能化水平，M180 发动机还配套全国最大的企业级燃料电池数据监控平台，具备无线数字通信和远程监测功能，可搭载城际客车、城际公交车、牵引车、自卸车等多种车辆类型。图图 1010：亿华通：亿华通 MM180180 发动机发动机 资料来源：亿华通微信公众号 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 对于燃料电池成本方面，公司认为近几年燃料电池系统价格的快速下降，主要得益于电堆、双极板等零部件的国产化替代，以及 BOP 零部件技术的不断成熟。未来随着产品规模的扩大以及质子交换膜、碳纸等核心零部件的国产化替代，相信燃料电池系统的价格还会逐步下降，但下降的幅度和速度不会像前期那么大。3 3、投资建议投资建议 我们认为下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期，后续有望通过销量下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期，后续有望通过销量提升提升实现规实现规模化效应。模化效应。上游制氢设备有望在短期内迎来快速放量，受益于（1）国内内蒙古等地下游化工领域的需求刺激；（2）海外欧洲 CBAM 政策，以及沙特与中国的合作。国内碱性电解槽技术起步较早，各公司产品的性能指标都已达商业化应用水平。建议关注：（1）燃料电池系统头部公司：亿华通亿华通。（2）传统业务协同或转型，积极布局电解槽企业：昇辉科技，华电重工，华光昇辉科技，华电重工，华光环能，亿利洁能环能，亿利洁能。表表 6 6：重点公司盈利预测与估值重点公司盈利预测与估值 2023/3/2023/3/7 7 证券简证券简称称 收盘价（元）收盘价（元）净利润（亿元）净利润（亿元）EPS(EPS(元元)PE(X)PE(X)CAGRCAGR PEGPEG 市值市值 证券代码 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E-3/2021-2023(亿元)688339.SH 亿华通-U 92.00-1.62-1.72 0.36 1.20-2.29-1.72 0.30 1.02/306 91/102 600277.SH 亿利洁能 4.68 8.02/0.23/20/167 600475.SH 华光环能 11.73 7.55 7.83 10.26 11.93 1.06 0.83 1.09 1.26 11 14 11 9 6%1.80 111 601226.SH 华电重工 8.17 3.03 3.02 4.28 5.70 0.26 0.26 0.37 0.49 31 32 22 17 23%0.97 95 300423.SZ 昇辉科技 13.20 2.09/0.42/31/66 资料来源：Wind 及 Wind 一致预期，光大证券研究所整理 4 4、风险分析风险分析 1.燃料电池汽车成本较高，各地补贴不及时导致销量不及预期，无法实现规模化降本。2.上游电解槽壁垒较低，各企业入局电解槽行业，导致格局恶化。3.受到欧洲本地化保护，以及沙特与中国绿色能源合作不及预期影响，海外国家与国内电解槽企业合作受阻，电解槽出口受阻。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightEverbrightSecuritiesSecurities(UK)(UK)CoCompanympanyLimitedLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE

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非银金融行业：流动性改善成后市核心驱动券商回归财富管理主线-230312（20页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 流动性改善成后市核心驱流动性改善成后市核心驱动，券商回归财富管理主线动，券商回归财富管理主线 核心观点核心观点 1.证券：证券：近期下跌主因是市场对强刺激期待过高，但高频数据回暖正印证复苏逻辑，预计流动性改善将驱动后市行情。2.保保险：险：预计 2023 年友邦延续复苏，香港通关有望带动香港地区业绩强劲增长。3.港交所：港交所：3 月港股下探，但交投活跃度有所回暖，不宜过度悲观。4.金融科技：金融科技：预计消费信贷需求渐进式复苏。摘要摘要 证券：证券：近期下跌主因是市场对强刺激期待过高近期下跌主因是市场对强刺激期待过高，但高频数据但高频数据回暖正回暖正印证复苏逻辑，印证复苏逻辑，预计预计流动性改善将驱动后市行情流动性改善将驱动后市行情。两会 GDP 增速目标定为 5%，政府工作报告延续“稳字当头、稳中求进”总基调：1）财政政策目标小幅上调，赤字率和地方专项债上调至 3%和 3.8 万亿；2）货币政策“稳健、“精准有力”。总体上均未凸显超预期的强力刺激。回归经济基本面：1）PMI 指标：春节后 2 月 PMI 回升幅度强于季节性，制造业景气度加速回暖；2）社融指标：2 月新增信贷 1.8 万亿，企业中长贷增长强劲、企业债融资回暖，保交楼政策效果持续体现。因此，复苏超预期可能是稳健基调的根本原因，伴随复苏逻辑印证，建议重点关注以建议重点关注以泛泛财富业务财富业务为主，下半年业绩同比基数较低的券商。为主，下半年业绩同比基数较低的券商。保险：保险：友邦保险发布友邦保险发布 2022 年业绩。年业绩。2022 年公司新业务价值同比-5%至 30.9 亿美元，新业务价值率同比-2.4 个百分点至 57%，年化新保费同比-4%至 54 亿美元。2022 年下半年，公司整体呈现复苏态势，五大经营分部均实现增长，整体新业务价值同比 6%。其中，中国内地业务在下半年实现强劲增长，截止 11 月底实现双位数同比增长，但 12 月因疫情感染情况导致展业受阻，22H2 实现同比 3%的增长。展望 2023 年，整体复苏态势有望延续，尤其是香港通关有望为香港地区业绩带来强劲增长。港交所：港交所：3 月港股继续下探，但交投活跃度有所回暖，不宜月港股继续下探，但交投活跃度有所回暖，不宜过度悲观。过度悲观。3 月以来港股市场继续下探；恒生指数-2.4%，恒生科技指数-3.6%，香港市场整体跑输 MSCIWorldIndex-1.1%。资产端，3 月 10 日港股整体市值为 35.1 万亿港元，较 2 月底-1.95%；资金端，3 月以来港股交投活跃度有所回暖，ADT 为 1242.35 亿港元，环比 5.1%；其中南向资金 ADT 环比 4.0%，占比回落至 14.4%。Q1 以来，ADT 环比 Q4 平均的 1270.75 亿港元 0.5%。衍生品成交量表现有所分化，期货 ADV52 万张，环比-9.4%，同比-29.7%；期权 ADV81 万张，环比 6.9%，同比-9.6%。风险提示：风险提示：宏观经济剧烈波动，资本市场成交活跃度低迷等。维持维持 强于大市强于大市 赵然 021-68801600 SAC 编号:s1440518100009 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001 发布日期：2023 年 03 月 12 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -29%-19%-9%1 22/1/172022/2/172022/3/172022/4/172022/5/172022/6/172022/7/172022/8/172022/9/172022/10/172022/11/172022/12/17非银金融上证指数非银金融非银金融 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 摘要.1 重要事件点评.1 证券行业观点.2 保险行业观点.3 香港市场及港交所观点.3 金融科技行业观点.4 推荐股票池.4 行情回顾.5 大盘表现.5 板块及个股表现.5 行业概况.5 证券.6 保险.8 金融科技.10 香港市场及港交所.12 重要新闻.13 证券.13 保险.14 公司公告.15 风险分析.16 oOnMZV9YeUfVuY8ZNA9PcM9PtRoOsQpMiNqQoNkPnMpM7NmNpPxNoMnQuOpPtQ 1 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 重要事件点评重要事件点评 事件事件一一：3 月月 10 日日，第十四届全国人民代表大会第一次会议批准国务院机构改革方案第十四届全国人民代表大会第一次会议批准国务院机构改革方案。国务院机构改革方案提出，组建国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，统筹负责金融消费者权益保护，加强风险管理和防范处置，依法查处违法违规行为，作为国务院直属机构。国家金融监督管理总局在中国银行保险监督管理委员会基础上组建，将中国人民银行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责、有关金融消费者保护职责，中国证券监督管理委员会的投资者保护职责划入国家金融监督管理总局。不再保留中国银行保险监督管理委员会。点评：点评：此次此次国务院机构改革国务院机构改革提出提出组建国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管组建国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管，我国，我国金融监管体系进一步优化，监管效率有望提升金融监管体系进一步优化，监管效率有望提升。此次国务院机构改革方案赋予国家金融监督管理总局更多监管职责，有助于进一步强化功能监管和综合监管，有利于促进市场公平和良性竞争，能够更有效地防范化解金融风险。事件事件二二：3 月月 9 日，日，全国政协委员、证监会市场二部一级巡视员刘云峰全国政协委员、证监会市场二部一级巡视员刘云峰在在两会期间指出要两会期间指出要提升网络非法证提升网络非法证券活动信息治理效能券活动信息治理效能。刘云峰表示，证监会不断完善整治非法证券期货活动工作机制。按照国务院部署，紧密依靠地方人民政府和相关部门，建立健全整非工作机制，形成整治合力。中央层面，证监会牵头建立整非协调小组工作制度，负责组织协调、政策解释、性质认定等工作；地方层面，省级人民政府建立整非领导小组或协调小组，负责非法活动的查处和善后处理工作。点评：点评：近年来，证监会按照“打防结合、预防为主”原则，有效化解规模化、体系化场外配资风险，重拳打击股市黑嘴、非法荐股、非法发行转让原始股等非法证券期货活动，取得积极成效：一是大力清理场外配资信息；二是严打场外配资案件；三是阻断场外配资交易通道；四是持续开展宣传警示，与公安部联合发布场外配资违法犯罪十大典型案例，组织证监局分辖区、分批次曝光 1781 个场外配资平台，强化警示震慑。事件三：事件三：3 月月 10 日，日，2023 年月社会融资规模存量统计数据报告发布年月社会融资规模存量统计数据报告发布 2023 年 2 月末社会融资规模存量为 353.97 万亿元，同比增长 9.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为 220.01 万亿元，同比增长 11.5%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为 1.86 万亿元，同比下降19%；委托贷款余额为 11.3 万亿元，同比增长 3.5%；信托贷款余额为 3.75 万亿元，同比下降 10.9%；未贴现的银行承兑汇票余额为 2.95 万亿元，同比下降 3.3%；企业债券余额为 31.3 万亿元，同比增长 1.8%；政府债券余额为 61.41 万亿元，同比增长 13.9%；非金融企业境内股票余额为 10.79 万亿元，同比增长 11.7%。点评：整体看，春节过后企业复工复产提速，资金需求持续回暖，2 月份金融数据出现明显走强。但需要关注的是，居民预防性动机仍然较强。美联储持续加息引爆硅谷银行等金融风险，欧美经济衰退拖累外需，国内就业仍待改善，企业家信心仍待恢复，房地产软着陆和新模式仍待破题，未来可优化政策措施，合理有效提振居民消费意愿，推动居民消费复苏，带动经济加快回暖。2 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 事件事件四四：3 月月 8 日，日，深交所总经理沙雁深交所总经理沙雁在两会期间在两会期间建议出台背信罪司法解释，强化资金占用刑事追责建议出台背信罪司法解释，强化资金占用刑事追责。全国人大代表、深圳证券交易所总经理沙雁建议，修改基金法，为简化 REITs 产品结构提供法律支持，以进一步降低产品管理成本，提高产品竞争力，促进存量资产盘活，更好服务实体经济高质量发展。同时，沙雁建议出台背信损害上市公司利益罪(以下简称“背信罪”)司法解释，强化对资金占用刑事追责。点评：点评：REITs 作为重要的直接融资工具，有助于盘活存量资产、拓宽社会资本投融资渠道、降低实体经济杠杆水平，促进形成存量资产和增量投资良性循环，对于加快构建新发展格局和推动高质量发展具有重要意义。修改基金法，对以获取不动产收益为主要投资目的的基金的投资范围，授权国务院证券监督管理机构另行规定，为简化 REITs 产品结构提供法律支持，进一步降低产品管理成本，提高产品竞争力，促进存量资产盘活，更好服务实体经济高质量发展。另一方面，由于违法违规成本偏低等原因，大股东通过资金占用等“掏空”上市公司的情形屡禁不止，有些因大额、长期占用，导致上市公司无法正常经营，遭到退市，不但严重侵害上市公司利益，更严重损害广大投资者合法权益。出台背信罪司法解释，厘清背信罪的适用争议、回应实践需求，有助于从制度源头解决资金占用“入罪难”、违法成本过低的问题。证券证券行业行业观点观点 3 月 6 日至 3 月 10 日，券商板块震荡下行，证券 II（中信）指数-5.14%，跑输中证 500 指数、沪深 300 指数，但跑赢非银指数。近期板块行情下跌主因是近期板块行情下跌主因是此前此前市场对市场对强化强化刺激期待过高。刺激期待过高。两会 GDP 增速目标定为 5%，政府工作报告延续“稳字当头、稳中求进”总基调：1）财政政策目标小幅上调，赤字率和地方专项债上调至 3%和 3.8 万亿、就业目标为 1200 万人；2）货币政策“稳健”、“精准有力”。总体上均未凸显超预期的强力刺激。但高频数据回暖但高频数据回暖已已印证复苏逻辑印证复苏逻辑，将为券商板块提供将为券商板块提供后市后市流动性环境改善驱动下的估值修复行情流动性环境改善驱动下的估值修复行情。1）PMI指标：春节后 2 月 PMI 回升幅度强于季节性，制造业景气度加速回暖；2）社融指标：2 月新增信贷 1.8 万亿，企业中长贷增长强劲、企业债融资回暖，保交楼政策效果持续体现。因此，复苏超预期可能是不强化政策刺激的根本原因，伴随复苏逻辑印证，券商板块估值修复可期。由于受益逻辑来自于流动性环境改善，建议重点关注以泛财富管理业务为主，用户运营能力强，下半年业绩同比基数较低的券商。由于节日效应等因素，由于节日效应等因素，1-2 月流动性环境月流动性环境形成环比低基数形成环比低基数；目前；目前股债融资股债融资景气度景气度不及去年不及去年，投行逻辑转向，投行逻辑转向财富管理主线财富管理主线。1）资金端：本周股票市场日均交易额为 8357 亿元，周度环比-1.64%；截至本周四，两融余额为 15906 亿元，周度环比 0.42%。月初至今日均交易额为 8638 亿元，同比-16.53%；年初至今日均交易额为 8523亿元，同比-15.56%。2）融资端：1 月 1 日至 3 月 10 日，IPO 承销金额为 443.33 亿元，占去年完成总量的 7.55%；再融资承销金额（可转债、可交换债）为 2194.17 亿元，占去年完成总量的 19.95%；券商所做的债券承销金额为 15281.52 亿元，占去年完成总量的 15.46%。3）利率端：3 月 10 日，7 天银行间质押式回购利率为 2.17%，较上周五 13.97bp；7 天存款类机构质押式回购利率为 2.03%，较上周五 10.08bp。外围市场方面：近期美国经济数据偏强，鲍威尔等美联储官员按时可能会加快加息步伐外围市场方面：近期美国经济数据偏强，鲍威尔等美联储官员按时可能会加快加息步伐。根据彭博一致预期，市场定价 3 月加息 50bp 的概率已经超过 60%（此前约为 25%），终端利率达到 5.62%（前值为 5.6%），核心边际变化在于 3 月 7 日，鲍威尔发表的鹰派发言，但根据历史情况，加息幅度还是取决于实际数据，因此 3月 14 日的 CPI 发布需要重点关注。3 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 当前证券及财富管理相关板块估值仍处于历史低点当前证券及财富管理相关板块估值仍处于历史低点，赔率大，胜率不断提升。，赔率大，胜率不断提升。具体个股来看，2023 年 PE估值东财 26x、同花顺 29x、指南针 31x、中金 15x（A 股）/6x（H 股）、广发 9x（A 股）/7x（H 股）、东方 22x（A 股）/10 x（H 股）；PB 估值中金 1.8x（A 股）/0.7x（H 股）、广发 0.8x（A 股）/0.6x（H 股）、东方 1.0 x（A股）/0.5x（H 股）。重点推荐：同花顺、东方财富、指南针；中金公司（H）、广发证券、东方证券。保保险行业险行业观点观点 A 股方面，本周中信保险 II 指数-7.97%，跑输中信非银金融指数，跑输沪深 300 指数。港股方面，本周香港保险 II 指数-5.72%，跑输香港金融指数，跑赢恒生指数。投资端来看，截至 2023 年 3 月 10 日，沪深 300 指数较上年末 2.47%。本周末 10 年期国债收益率较上周末-3.99BP 至 2.8627%。房地产利好政策有望带动险企地产投资风险缓释。友邦保险发布友邦保险发布 2022 年业绩情况。年业绩情况。2022 年，友邦保险新业务价值同比下降 5%（固定汇率）至 30.9 亿美元，新业务价值率同比下降 2.4 个百分点至 57%，年化新保费同比下降 4%至 54 亿美元，剔除短期投资波动的税后营运溢利增加 3%至 63.7 亿美元，全年每股股息为 154 港仙，同比增长 5.3%。若剔除透过股份回购计划及股息，公司内涵价值权益增加 6%至 770 亿美元。2022 年下半年，公司整体呈现复苏态势，五大经营分部均实现增长，整体新业务价值同比增长 6%。其中，中国内地业务在下半年实现强劲增长，截止 11 月底实现双位数同比增长，但 12 月因疫情感染情况导致展业受阻，22H2 实现同比 3%的增长。展望 2023 年，整体复苏态势有望延续，尤其是香港通关有望为香港地区业绩带来强劲增长动能。中国汽车工业协会发布中国汽车工业协会发布 2023 年年 2 月汽车产销数据，乘用车单月产销呈两位数增长，险企月汽车产销数据，乘用车单月产销呈两位数增长，险企 2 月车险保费增月车险保费增速有望环比回暖。速有望环比回暖。伴随稳经济政策措施效应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，我国经济景气水平继续回升。制造业采购经理指数明显上升，连续两个月位于扩张区间，市场预期持续改善。宏观经济的稳定为汽车市场的稳增长提供良好环境。2 月，因去年同期及今年 1 月均为春节月，基数相对较低，汽车产销环比、同比均呈明显增长。其中，乘用车产销呈两位数增长，商用车产销环比同比均呈两位数增长，新能源汽车和汽车出口延续良好表现。2 月，乘用车产销环比分别 22.8%和 12.5%，同比分别 11.6%和 10.9%。2 月乘用车市场增长主因当月有多款新能源新车上市，同时多地出台新能源车补贴和汽车消费券等方式提振消费。传统能源乘用车2月销量同比-9.8%。1-2月，乘用车产销分别同比-14%、-15.2%，较1月产销同比增速分别 18.9pct、 17.7pct，有望带动险企 2 月车险保费增速回暖。估值方面，当前 P/EV 估值友邦 1.66x、平安 0.53x（A 股）/0.53x（H 股）、太保 0.44x（A 股）/0.31x（H股）、国寿 0.71x（A 股）/0.23x（H 股）、新华 0.33x（A 股）/0.18x（H 股）；中国财险 2023 年 P/B 为 0.58x，众安在线 P/B 为 1.73x。财险方面，推荐众安在线（H）、中国财险（H）；寿险方面，推荐中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、友邦保险（H）、中国太保（A/H）、新华保险（A/H）。香港市场及港交所观点香港市场及港交所观点 3 月港股继续下探，但交投活跃度有所回暖，不宜过度悲观月港股继续下探，但交投活跃度有所回暖，不宜过度悲观。3 月以来港股市场继续下探；恒生指数-2.36%，突破 20000 点整数关口和 850 天周期线，恒生科技指数-3.64%，香港市场整体跑输 MSCIWorldIndex 的-1.12%。资产端，截至 3 月 10 日港股整体市值为 35.11 万亿港元，较 2 月底-1.95%；资金端，3 月以来港股交投活跃度 4 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 有所回暖，ADT 为 1242.35 亿港元，环比 5.06%；其中南向资金 ADT 环比 3.97%，占比回落至 14.40%。Q1以来，ADT 环比 Q4 平均的 1270.75 亿港元 0.50%。衍生品成交量表现有所分化，期货 ADV52 万张，环比-9.44%，同比-29.71%；期权 ADV81 万张，环比 6.86%，同比-9.61%。利率方面，由于美联储加息预期升温，在经历 1 月的快速回落后，hibor 利率有所反弹并在 3 月继续上行。截至 3 月 10 日，6Mhibor 达 4.40%，较 2 月底上升 0.19pct，年初至今以来回落 1.00pct，目前为 4.21%，较 2022 年初仍 4.08pct。从做空成交金额占比来看，随着港股下跌卖空成交有所活跃。3 月港股卖空成交金额占比为 21.91%，环比 1.10pct；截至 3 月 3 日，空仓金额占总市值的比例为 1.30%，较 2 月底上升 0.05pct。从最新更新的 2 月分行业情况来看，2 月港股整体市盈率为 10.35x，环比下降 0.92x。其中，资讯科技业、医疗保健业和非必需性消费等新经济行业市盈率水平下降最为明显，环比分别-3.60/2.67/2.48x 至 21.96/28.67/27.25x。受央企与数字经济概念关注度上升影响，2 月港股电讯业市盈率有所提升，环比 0.37x 至 9.25x。金金融科技融科技行业行业观点观点 企业和居民融资需求振作，消费信贷场景优先恢复。企业和居民融资需求振作，消费信贷场景优先恢复。根据央行披露的 2 月金融数据，1）企业端来看，新增企业贷款 1.61 万亿元，同比多增 3700 亿元。短期贷款和中长期贷款分别同比多增 1674 亿元和 6048 亿元，企业信贷和实体经济需求仍延续“开门红”趋势；2）居民端来看，新增居民贷款 2081 亿元，同比多增 5450 亿元。其中，短期贷款新增 1218 亿元，同比多增 4129 亿元，消费券和低息消费贷落地效果显著。另一方面，随着疫情防控政策进一步优化，消费金融持续助力“供给端”经济恢复、扩大消费、稳步经营。“政策端”则促使汽车贷款、房屋装修、旅游出行等消费场景优先恢复，例如：1）逐步放开免税产业的市场准入，进一步调整优化免税政策，同时布局离岛及市内免税店，拓宽国产品牌的免税销售渠道；2）建立旅游协调议事机制，优化旅游签证便利性，振兴入境旅游消费市场；3）部分银行整合信用卡、消费贷、现金贷等多类型消金业务线，成立消费信贷部，将消费金融资源深入用户场景；4）加大新能源汽车推广，提高三线及以下城市的渗透率，各地开展补贴降价的促销活动。保险资管可开展保险资管可开展 ABS 及及 REITs 业务，机构改革或将影响地方小贷监管体系。业务，机构改革或将影响地方小贷监管体系。2023 年 3 月 3 日，证监会指导证券交易所制定保险资产管理公司开展资产证券化业务指引，明确了保险资管公司申请开展 ABS 及 REITs 业务的相关规定，为 ABS 市场供给端提供了保险资管运营优势，拓展多元化投资者群体和基础资产。按发行公告口径，3 月 6 日至 3 月 10 日内，共有 6 只融资租赁债权发行，发行额为 69.67 亿元，占总额 20.21%；共有1 只银行/互联网消费贷款 ABS 发行，合计发行额为 50.00 亿元，占总额 14.50%；共有 10 只供应链应收账款 ABS 合计 39.91 亿元，占总额 11.58%。2017 年，国务院印发关于服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的若干意见明确“7 4”类地方金融组织交地方监管，其中“7”是指小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资管公司等，此次机构改革将引领地方金融监管体制改革，地方小贷或将划入中央金管部门的派出机构管辖，提高地方金融监管效率。我们认为，居民消费回暖 宏观经济恢复将助推消金机构实现“量”的上行，同时加强监管效率 地方小贷风险缓解可以信贷资产实现“质”的恢复，推荐关注信贷风控能力领先的消金龙头 360 数科（QFIN，奇富科技）。推推荐股票池荐股票池 5 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 A 股 龙头龙头 alpha beta：东方财富、同花顺、中国人寿 高弹性：高弹性：广发证券、指南针、东方证券 H 股 龙头龙头 alpha beta：香港交易所、中金公司、中国平安 高弹性：高弹性：众安在线、360 数科 行情回顾行情回顾 大盘表现大盘表现 3 月 6 日至 3 月 10 日，沪深 300 指数报 3967.14，较上周末-3.96%，上证综指报 3230.08，较上周末-2.95%，中证全债（净价）指数报 103.42，较上周末 0.18%。板块及个股表现板块及个股表现 3 月 6 日至 3 月 10 日，非银行金融（中信）指数-6.01%，证券 II（中信）指数-5.14%，保险 II（中信）指数-7.97%，多元金融（中信）指数-4.44%，非银板块跑输沪深 300 指数和上证综指。3 月 6 日至 3 月 10 日，非银板块涨幅排名前三的个股为南华期货（ 0.49%）、ST 安信（-1.73%）、中油资本（-2.11%）；跌幅排名前三的个股为中国平安（-8.51%）、中国太保（-8.46%）和新华保险（-7.53%）。图表图表1：3 月月 6 日至日至 3 月月 10 日日非银金融板块跑非银金融板块跑输输沪深沪深 300 图表图表2 2：2023 年以来非银金融板块跑年以来非银金融板块跑输输沪深沪深 300 指数指数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 行业概况行业概况 6 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 证券 图表图表3：2023 年年 3 月月 6 日至日至 3 月月 10 日日券商板块涨幅前五名券商板块涨幅前五名 股票简称股票简称 股票代码股票代码 周收盘价周收盘价 周涨跌幅周涨跌幅%周换手率周换手率%周相对沪深周相对沪深 300 涨跌幅涨跌幅%周相对非银周相对非银 板块涨跌幅板块涨跌幅%红塔证券 601236.SH 8.37-2.79 11.57 1.17 3.22 方正证券 601901.SH 6.81-3.27 2.39 0.69 2.74 申万宏源 000166.SZ 4.14-3.27 2.26 0.69 2.74 太平洋 601099.SH 2.65-3.28 3.18 0.67 2.72 华林证券 002945.SZ 14.19-3.47 22.11 0.49 2.54 资料来源：Wind，中信建投 图表图表4：2023 年年 3 月月 10 日日券商板块券商板块 A/H 溢价溢价 证券简称证券简称 A 股代码股代码 A 股收盘价股收盘价 H 股代码股代码 H 股收盘价股收盘价(RMB)A/H 股溢价股溢价(%)中信建投 601066.SH 25.61 6066.HK 6.63 286.36 中原证券 601375.SH 3.78 1375.HK 1.01 273.67 国联证券 601456.SH 10.76 1456.HK 3.35 220.79 光大证券 601788.SH 15.21 6178.HK 4.68 225.25 申万宏源 000166.SZ 4.14 6806.HK 1.35 206.94 中金公司 601995.SH 40.08 3908.HK 13.59 194.83 中国银河 601881.SH 9.50 6881.HK 3.37 181.73 东方证券 600958.SH 9.69 3958.HK 3.68 163.13 招商证券 600999.SH 13.75 6099.HK 6.61 107.99 海通证券 600837.SH 8.90 6837.HK 4.37 103.86 国泰君安 601211.SH 13.97 2611.HK 8.13 71.87 广发证券 000776.SZ 15.61 1776.HK 9.53 63.79 华泰证券 601688.SH 12.41 6886.HK 7.54 64.53 中信证券 600030.SH 19.99 6030.HK 14.23 40.45 资料来源：Wind，中信建投 图表图表5 5：七天质押式回购加权利率七天质押式回购加权利率 图表图表6 6：沪深沪深 300 指数和中证综合债（净价）指数指数和中证综合债（净价）指数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 7 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7 7：股票日均成交金额和占流通市值比股票日均成交金额和占流通市值比 图表图表8 8：股票两融余额及周度环比股票两融余额及周度环比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 8 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：IPO 及增发承销金额及增发承销金额 图表图表10：债券承销金额债券承销金额 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表11：券商资管规模构成券商资管规模构成（万亿元，季度万亿元，季度）图表图表12：券商资管规模构成券商资管规模构成（月度月度）资料来源：证券基金业协会，中信建投 资料来源：证券基金业协会，中信建投 注：数据不含大集合、私募子公司 保险 图表图表13：2023 年年 3 月月 6 日至日至 3 月月 10 日日保险板块周涨跌幅保险板块周涨跌幅 股票股票 简称简称 A 股股 代码代码 周收周收 盘价盘价 周涨周涨 跌幅跌幅%周换周换 手率手率%周相对沪深周相对沪深 300 涨跌幅涨跌幅%周相对非银块涨周相对非银块涨跌幅跌幅%对应对应 H 股代码股代码 H 股周收股周收 盘价盘价(RMB)A/H 溢溢 价价(%)中国太保 601601.SH 26.09-8.46 3.42-4.50-2.45 2601.HK 18.41 41.70 中国人寿 601628.SH 34.71-5.88 3.80-1.93 0.12 2628.HK 11.52 201.36 中国人保 601319.SH 5.16-4.09 10.44-0.13 1.92 1339.HK 2.21 133.53 新华保险 601336.SH 29.83-7.53 4.85-3.58-1.53 1336.HK 16.72 78.43 中国平安 601318.SH 46.00-8.51 2.90-4.56-2.51 2318.HK 45.70 0.66 资料来源：Wind，中信建投 9 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：2022 年年 1-12 月保险业总体收入（亿元）月保险业总体收入（亿元）2022 年年 1-12 月月 2021 年年 1-12 月月 同比同比 原保险保费收入 46957 44900 4.6%1、财产险 12712 11671 8.9%2、人身险 34245 33229 3.1%（1）寿险 24519 23572 4.0%（2）健康险 8653 8447 2.4%（3）人身意外伤害险 1073 1210-11.3%资料来源：银保监会，中信建投 图表图表15：2022 年年 12 月底资产规模（亿元）月底资产规模（亿元）2022 年年 12 月底月底 2021 年年 12 月底月底 较上年末较上年末 资产总额 271467 248874 9.1%净资产 27011 29306-7.8%财产险公司总资产 26708 24513 9.0%人身险公司总资产 233745 213895 9.3%资料来源：银保监会，中信建投 图表图表16：2022 年年 12 月底保险业资金运用余额（亿元）月底保险业资金运用余额（亿元）2022 年年 12 月底月底 2022 年年 12 月底占比月底占比 2021 年年 12 月底占比月底占比 较上年末（较上年末（pct）银行存款 28348 11.3.3%0.0 债券 102530 40.99.0% 1.9 股票和证券投资基金 31829 12.7.7%0.0 其他投资 87802 35.07.0%-2.0 合计 250509 100.00.0%0.0 资料来源：银保监会，中信建投 图表图表17：2023 年年 1 月上市财险保费收入（亿元）月上市财险保费收入（亿元）原保险保费收入原保险保费收入 2023 年年 1 月月 2022 年年 1 月月 同比同比 中国平安 320.82 327.87-2.15%中国太保 233.11 210.11 10.95%中国人保 611.73 604.32 1.23%中国太平 36.85 29.25 25.99%众安在线 20.38 20.07 1.54%资料来源：Wind，中信建投 图表图表18：2023 年年 1 月上市寿险保费收入（亿元）月上市寿险保费收入（亿元）原保险保费收入原保险保费收入 2023 年年 1 月月 2022 年年 1 月月 同比同比 中国人寿 2021.00 2072.00-2.46%中国平安 1076.80 1036.99 3.84%中国太保 526.85 558.84-5.72%新华保险 351.81 358.68-1.92%中国人保 509.78 550.80-7.45 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 原保险保费收入原保险保费收入 2023 年年 1 月月 2022 年年 1 月月 同比同比 中国太平 335.88 389.76-6.83%资料来源：Wind，中信建投 图表图表19：上市险企盈利预测上市险企盈利预测 资料来源：Wind，中信建投 注：除友邦保险的数据单位为“美元/股”外，其他公司均为“人民币元/股”；中国人保盈利预测数据为Wind一致预期 图表图表20：上市险企估值情况（截至上市险企估值情况（截至 2023 年年 3 月月 10 日）日）资料来源：Wind，公司年报，中信建投 注：1）中国人保（A/H股）2022、2023年BPS、EPS预测为Wind一致预期，其他盈利预测来自中信建投证券非银&金融科技团队；2）估值分位数计算时假设1年有250个交易日；3)估值分位数除人保（A/H股）、众安（H股）、中国财险（H股）为P/B外，均为P/EV 22E23E22E23E22E23E22E23E中国平安81.4586.2168.1679.822.502.705.236.89中国人寿45.6249.0717.7619.030.680.741.301.89中国太保54.9459.6323.3624.691.051.131.763.09新华保险84.9990.7635.8040.650.680.882.413.88中国人保-5.035.62-0.570.65友邦保险5.876.333.193.470.180.200.020.49中国财险-10.5511.070.540.571.331.42众安在线-11.0111.54-0.830.59注：除友邦保险的数据单位为“美元/股”外，其他公司均为“人民币元/股”EVPSBVPSDPSEPS公司名称代码代码收盘价收盘价A/HA/H溢价溢价流通市值流通市值自由流通市值自由流通市值（当地货币）（当地货币）（亿元）（亿元）22E22E23E23E22E22E23E23E过去1年过去1年过去3年过去3年过去5年过去5年22E22E23E23E22E22E23E23E（亿）（亿）A股股中国平安601318.SH46.001%4,9830.560.530.670.5834%7%8.806.685.4%5.9%4,540中国人寿601628.SH34.71201%7,2280.760.711.951.8275B(&.6118.412.0%2.1R1中国太保601601.SH26.0942%1,7860.470.441.121.0682.788.434.0%4.38新华保险601336.SH29.8378b20.350.330.830.7325%8%5.357.692.3%2.9!0中国人保601319.SH5.16134%1,832-1.030.9229%-9.047.94-154股板块平均91%0.540.501.121.0249 .329.833.4%3.8%H股股中国平安2318.HK51.50-3,8360.560.530.670.5752%8.746.645.5%5.9%3,187中国人寿2628.HK12.98-9660.250.230.650.6167#%8.836.115.9%6.46中国太保2601.HK20.75-5760.340.310.790.75890.435.955.7%6.1W6新华保险1336.HK18.84-1950.200.180.470.4124%8%5%6.924.314.1%5.32友邦保险1299.HK81.55-9,5171.771.643.262.9922%7%-1.8%2.0%5,730中国人保1339.HK2.49-217-0.440.394%6%4%3.873.40-139中国财险2328.HK7.27-502-0.610.5812 %4.844.567.6%9.034众安在线6060.HK22.50-319-1.811.7338%-33.64-156股板块平均0.620.581.000.9239%6.908.515.4%6.2%P/EV(x)P/EV(x)P/B(x)P/B(x)P/E(x)P/E(x)股息收益率股息收益率(%)(%)估值分位数估值分位数 11 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 金融科技 图表图表21：截至截至 2023 年年 3 月月 10 日日，中期借贷便利和，中期借贷便利和贷款市场报价利率（贷款市场报价利率（%）资料来源：Wind，中信建投 图表图表22：截至截至 2023 年年 3 月月 10 日日，ABS 项目存量情况项目存量情况 基础资产类型基础资产类型 项目数量项目数量(只只)项目数量比重项目数量比重(%)发行总额发行总额(亿元亿元)总额比重总额比重(%)当前余额当前余额(亿元亿元)余额比重余额比重(%)微小企业贷款 42 1.13 617.29 1.13 490.61 1.16 银行/互联网消费贷款 164 4.42 1384.52 2.53 1300.04 3.06 个人汽车贷款 113 3.05 4040.09 7.38 2361.01 5.56 信用卡分期贷款 4 0.11 146.33 0.27 116.67 0.27 资料来源：Wind，中信建投 12 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 香港市场及港交所 图表图表23：香港市场香港市场/港交所周度跟踪港交所周度跟踪 资料来源：香港交易所，中信建投 13 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 重要新闻重要新闻 证券 1.【国务院【国务院|组建国家金融监督管理总局】组建国家金融监督管理总局】根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，组建国家金融监督管理总局。统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，统筹负责金融消费者权益保护，加强风险管理和防范处置，依法查处违法违规行为，作为国务院直属机构。不再保留中国银行保险监督管理委员会。2.【发改委【发改委|证监会将调整为国务院直属机构】证监会将调整为国务院直属机构】3 月 7 日，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构。中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构。强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。3.【国家外汇管理局【国家外汇管理局|2 月末我国外汇储备规模为月末我国外汇储备规模为 31332 亿美元】亿美元】3 月 7 日，国家外汇管理局公布 2023 年 2月末外汇储备规模数据。统计数据显示，截至今年 2 月末，我国外汇储备规模为 31332 亿美元，较 1 月末下降513 亿美元，降幅为 1.61%。外汇局表示，2 月份，受全球宏观经济数据、主要经济体货币政策预期等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。在汇率折算和资产价格变化等因素综合作用下，当月外汇储备规模下降。4.【市场监管局【市场监管局|市场监管总局等市场监管总局等 42 个国务院部门及中央企业制定计量工作行动计划】个国务院部门及中央企业制定计量工作行动计划】由市场监管总局会同国家发展改革委、工业和信息化部、国家电网等 42 个部委及中央企业等制定的 贯彻落实 计量发展规划（20212035 年）阶段性行动计划（一期）印发。全国计量工作部际联席会议办公室负责落实该行动计划的印发工作。行动计划明确了全国计量工作的阶段性工作措施和安排。根据行动计划，截至 2024 年底，我国将围绕世界科技前沿和国家重大需求、战略性新兴行业及重要领域需要、计量能力提升要求等方面，落实开展计量发展战略和基础理论研究、计量测试技术研究与应用等 21 项 272 条具体工作措施，建立工作台账。5.【国务院【国务院|我国将组建国家数据局】我国将组建国家数据局】3 月 7 日，十四届全国人大一次会议，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，组建国家数据局。负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等，由国家发展和改革委员会管理。顶层管理架构调整体现数字经济重要性，数字经济主线地位明确，数据要素、国家云是两大基础设施，产业趋势不容忽视。6.【财政部【财政部|开展传统开展传统村落集中连片保护利用示范，示范期村落集中连片保护利用示范，示范期 2 年】年】3 月 9 日，财政部发布的关于组织申报2023 年传统村落集中连片保护利用示范的通知，财政部、住房城乡建设部共同组织开展传统村落集中连片保护利用示范工作。在支持方式和标准方面，通知指出，2023 年，在全国范围选择 35 个左右传统村落集中的县开展传统村落集中连片保护利用示范，示范期 2 年。7.【央行【央行|2 月末月末 M2 余额同比增余额同比增 12.9%至至 275.52 万亿元，创七年新高】万亿元，创七年新高】3 月 10 日，央行发布统计数据显示，2 月末，广义货币(M2)余额 275.52 万亿元，同比增长 12.9%，创七年新高，增速分别比上月末和上年同期高 0.3个和 3.7 个百分点。14 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 保险 1.【银保监会【银保监会|发布关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知】发布关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知】3 月 9 日，银保监会发布关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知，要求各银保监局、各银行业金融机构要深刻认识不法贷款中介乱象的严重危害，成立由主要负责同志亲自牵头的专项治理行动领导小组，制定具体工作方案，部署开展为期六个月(2023年 3 月 15 日-2023 年 9 月 15 日)的不法贷款中介专项治理行动。2.【慧保天下【慧保天下|保险金信托新增规模保险金信托新增规模 89.74 亿元高净值人群需求成险企布局新目标】亿元高净值人群需求成险企布局新目标】据中国信托登记最新数据显示，2023 年 1 月，新增保险金信托规模 89.74 亿元，环比增长 67.05%，规模增长创下近 11 个月新高，其中多笔大单相继成交：2023 年年初，中国外贸信托设立了总保费高达 5.4 亿元规模的保险金信托。保险金信托业务因兼具人身保障、资产增值、资产隔离和个性化传承功能等优势，受到高净值人群青睐。3.【香港保监局【香港保监局|香港保险业香港保险业 2022 年毛保费总额达年毛保费总额达 5560 亿美元，同比降亿美元，同比降 7.7%】3 月 10 日，香港保监局公布 2022 年香港保险业的临时统计数字，期内毛保费总额达到 5560 亿美元，同比下降 7.7%。长期有效业务的保费收入总额为4914亿美元，同比下跌9.1%；其中，来自内地访客的新造业务保费为21亿港元，同比上升200.3%。一般保险业务的毛保费为 646 亿美元，同比上升 4.5%。净保费则为 421 亿美元，同比上升 1.6%；已偿付申索毛额为 300 亿美元，同比下跌 4.5%，整体承保利润由 20 亿美元扩大至 42 亿美元。4.【上海银保监局【上海银保监局|研究扩大“沪惠保”覆盖面，丰富“上海保险码”应用场景】研究扩大“沪惠保”覆盖面，丰富“上海保险码”应用场景】3 月 10 日，上海银保监局发布关于进一步完善金融服务优化上海营商环境和支持经济高质量发展的通知，提出十三条举措，助力上海打造国际一流营商环境。其中提到，扩大政策性出口信用保险覆盖面；支持银行业保险业规范发展消费金融；开发碳保险产品；丰富普惠型保险产品供给，研究扩大“沪惠保”覆盖面，试点灵活就业人员职业伤害保险和参与新就业形态就业人员保险保障服务，提供更加灵活的健康保险产品；丰富“上海保险码”线上平台应用场景，为消费者提供普惠、高效、安全的数字化一站式综合保险服务。5.【国务院【国务院|2023 政府工作报告：健全政策性农业保险制度】政府工作报告：健全政策性农业保险制度】3 月 5 日，十四届全国人大一次会议在北京人民大会堂开幕。国务院总理李克强作政府工作报告。其中指出，健全政策性农业保险制度。据全国农业保险数据信息系统统计，2022 年，我国农业保险为 1.67 亿户次农户提供风险保障 5.46 万亿元；2022 年全年实现农业保险保费规模 1192 亿元，同比增长 23%，巩固我国农业保险保费规模全球第一地位。其中，中央财政拨付农业保险保费补贴 434.53 亿元，同比增长 30.3%。6.【今日保【今日保|建议健全金融稳定长效机制，加快推进存款保险立法】建议健全金融稳定长效机制，加快推进存款保险立法】多位代表委员表示，金融系统要找准着力点和切入点，加强金融产品和服务方式创新、稳妥化解重点领域风险。建议健全金融稳定长效机制，加快推进存款保险立法，拓宽不良资产处置渠道，构建全方位、多层级、全链条的金融消费者权益保护体系。7.【今日保【今日保|全国政协委员孙洁：鼓励商业保险公司创新参与养老护理产业链条建设】全国政协委员孙洁：鼓励商业保险公司创新参与养老护理产业链条建设】全国政协委员、对外经济贸易大学保险学院副院长孙洁为今年两会提交了多份提案，孙洁建议，从国家战略层面统筹解决关系老年人护理的重大和长远问题。鼓励商业保险公司创新参与养老护理产业链条建设，逐步提高商业保险服务老年护理问题的能力，满足老龄化现象带来的长期护理保险需求。8.【慧保天下【慧保天下|全国人大代表、银保监会主席郭树清：金融改革发展稳定取得重大成果】全国人大代表、银保监会主席郭树清：金融改革发展稳定取得重大成果】全国人大代表、银保监会主席郭树清表示，过去五年，我国经济社会发展取得举世瞩目的历史性成就，金融改革发展稳定各项工作取得了重大成果，守住了不发生系统性金融风险的底线。建议进一步深化要素市场化改革，健全市场一体化 15 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 发展机制，更好推动城乡融合、区域协调发展，在高质量发展中促进共同富裕。公司公告公司公告 1.【国泰君安】【国泰君安】国泰君安证券股份有限公司境外全资子公司国泰君安金融控股有限公司的附属公司GUOTAIJUNANHOLDINGSLIMITED 于 2021 年 4 月 12 日设立本金总额最高为 30 亿美元（或等值其他货币）的境外中期票据计划，此中票计划由本公司提供担保。发行人于 2023 年 3 月 10 日在中票计划下发行一笔中期票据，发行金额为人民币 5 亿元。本次发行后，发行人在中票计划下已发行票据的本金总额合计 8.72 亿美元。本公司作为担保人，为发行人本次发行项下的偿付义务提供无条件及不可撤销的保证担保，担保范围包括票据本金、利息及交易文件下的其他付款义务。本次担保金额为人民币 5.60 亿元。2.【中信证券】【中信证券】中信证券股份有限公司第 2023 年第一次临时股东大会会议于 2023 年 3 月 9 日北京市朝阳区亮马桥路 48 号北京瑞城四季酒店五层紫禁厅召开。公司在任董事 9 人，出席 9 人,公司在任监事 5 人，出席 5人,董事会秘书王俊锋先生出席了本次股东大会。议案审议通过了关于修订公司的议案，关于修订公司股东大会议事规则 董事会议事规则及监事会议事规则的议案。3.【申万宏源】【申万宏源】2023 年 3 月 6 日，申万宏源证券有限公司 2023 年面向专业投资者公开发行次级公司债券（第一期）完成发行工作。本期债券发行规模人民币 27 亿元，设两个品种，其中品种一发行规模人民币 14 亿元，期限 2 年，票面利率 3.35%；品种二发行规模人民币 13 亿元，期限 3 年，票面利率 3.55%。本期债券登记完成后拟于深圳证券交易所上市交易。4.【华泰证券】【华泰证券】公司华泰国际财务有限公司于 2020 年 10 月 27 日设立本金总额最高为 30 亿美元的境外中期票据计划，此中票计划由华泰国际提供担保。2023 年 3 月 8 日，华泰国际财务在上述中票计划下发行一笔中期票据，发行金额为 1,182 万美元，按 2023 年 2 月 28 日美元兑人民币汇率（1 美元=6.9519 元人民币）折算，担保金额为人民币 8,217.15 万元。5.【中信建投】【中信建投】中信建投证券股份有限公司非执行董事王小林先生因年龄原因，向公司董事会提交辞职报告，申请辞去公司非执行董事及副董事长、董事会发展战略委员会委员、董事会审计委员会委员职务。王小林先生的辞任不会导致公司董事会成员人数低于法定最低人数，该辞任自 2023 年 3 月 8 日起生效。经王小林先生确认，其与公司董事会无不同意见，亦无任何与其辞任有关的事项需要通知公司股东及债权人。王小林先生的辞任不会影响公司董事会及公司的正常运作。6.【哈投股份】【哈投股份】近日，黑龙江省高级人民法院就该案出具了民事判决书（2022）黑民终 832 号）。该判决书判决邱茂国、陆娜向江海证券给付交易本金 380,000,000 元及相应的利息、违约金；邱茂国、陆娜支付江海证券公证费及邮寄费；江海证券有权对本案质押股票及孳息依法折价或拍卖、变卖所得价款优先受偿；邱茂期、邱茂星、广州茂裕生物科技有限公司对前述债务承担连带清偿责任；邱茂国、陆娜、邱茂期、邱茂星、广州茂裕生物科技有限公司承担案件受理费、保全费和公告费。该判决为终审判决。7.【广发证券】【广发证券】广发证券股份有限公司公开发行不超过人民币 200 亿元的永续次级债券已获中国证券监督管理委员会证监许可20222895 号文注册。根据广发证券股份有限公司 2023 年面向专业投资者公开发行永续次级债券（第一期）发行公告，广发证券股份有限公司 2023 年面向专业投资者公开发行永续次级债券（第一期）计划发行规模为不超过 30 亿元，发行价格为每张 100 元，采取网下面向专业机构投资者询价配售的方式 16 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 发行。本期债券发行时间为2023年3月3日至2023年3月6日，最终发行规模为5亿元，最终票面利率为4.20%。其中，联席主承销商海通证券股份有限公司的关联方富国基金管理有限公司参与本期债券的认购，最终获配总金额为 1,000 万元，报价及程序均符合相关法律法规的规定。8.【中国银河】【中国银河】中国银河股份有限公司第 2023 年第一次临时股东大会会议于 2023 年 3 月 10 日北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 M1919 会议室。公司在任董事 10 人，出席 9 人,公司在任监事 5 人，出席5 人,公司执行委员会委员、业务总监、董事会秘书杜鹏飞先生出席了本次股东大会。议案审议通过了中国银河证券股份有限公司募集资金管理办法，中国银河证券股份有限公司规范与关联方资金往来的管理制度，关于推荐李慧女士为公司董事候选人，关于提请审议 2021 年度陈共炎先生、陈静女士、屈艳萍女士薪酬清算方案的议案，关于变更公司经营范围并修订公司章程的议案等议案。9.【平安银行】【平安银行】公司 2022 年营业收入 1798.95 亿，同比去年增长 6.2%。归属于本行股东的净利润 455.16亿，同比增长 25.3%。成本收入比 27.45%，同比-0.85 个百分点。平均总资产收益率 0.89%，同比 0.12 个百分点。加权平均净资产收益率，同比 1.51 个百分点。10.【中信建投】【中信建投】中信建投证券股份有限公司第二届董事会第四十九次会议于 2023 年 2 月 28 日以书面方式发出会议通知，于 2023 年 3 月 9 日在公司总部会议中心以现场结合通讯的方式召开。本次会议应出席董事 13名；实际出席董事 13 名，其中现场出席的董事 5 名，以电话方式出席的董事 7 名，以委托方式出席的董事 1 名。会议通过了关于陆亚女士辞任公司高级管理人员职务的议案，关于聘任彭文德先生为公司首席风险官的议案，关于增补公司董事的议案，关于设立、合并、分立及撤销境内证券营业部授权的议案，关于对公司合规负责人2022 年度考核的议案。风险分析风险分析 宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。政策发生重大变化给行业带来的不确定性：政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。17 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师、中国科学技术大学统计与金融系硕士，上海交通大学行业研究院金融科技行业研究员。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind 金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第 1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。吴马涵旭吴马涵旭 复旦大学硕士，3 年多行研经验，主要覆盖证券行业和金融科技（支付/消金/理财等）。18 证券证券 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

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彩讯股份-公司研究报告-乘信创与国资云东风全面受益数字经济-230311（18页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 11 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）乘信创与国资云东风，全面受益数字经济乘信创与国资云东风，全面受益数字经济 TMT 及中小盘/计算机 目标估值：NA 当前股价：23.56 元 数字经济背景下公司三大业务线数字经济背景下公司三大业务线均均迎来新发展机遇，迎来新发展机遇，协同办公、智慧渠道、云协同办公、智慧渠道、云和大数据业务分别受益和大数据业务分别受益于行业于行业信创、信创、5G 消息消息与国资云与国资云建设建设，业绩景气度高，预业绩景气度高，预期公司将持续高速增长，期公司将持续高速增长，维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司公司协同办公协同办公业务业务受益于行业信创及受益于行业信创及 AI 技术革命，获得市场空间及产品价值技术革命，获得市场空间及产品价值量的提升量的提升。彩讯 RichMail 邮箱系统是知名国产邮箱品牌，受益于行业信创的推进，公司近两年在金融及运营商行业持续收获国产化订单。目前公司邮箱产品已完成对全栈国产化环境的适配，具备国产化替代能力，彩讯电子邮件系统已入选中央集采邮箱项目，彩讯信创邮件产品已在中国人寿、中国银行等客户中实现成功应用，信创为公司协同办公业务开启新空间。此外，公司宣布接入百度文心一言，将探索 AI 在邮箱等核心产品中的应用。对标微软实现的 OpenAI Outlook 产品的结合，可以看出邮箱为 AIGC 优质应用场景，预期百度文心一言的 AI 能力将赋能彩讯邮箱应用，带来产品价值量的提升。5G 消息蓝图下消息蓝图下运营商从“重流量”运营商从“重流量”转型转型向“重应用”向“重应用”，公司将作为智慧渠道，公司将作为智慧渠道细分领域龙头细分领域龙头而持续受益而持续受益。4G 时代，运营商重流量、轻应用的模式并未享受到流量红利；5G 时代三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，现阶段将从“重流量”转向“重应用”。公司是运营商智慧渠道细分领域龙头，参与了中国移动 APP、咪咕视频等月活用户达亿级的多项产品的核心支撑工作和运营工作。此外，5G 消息生态建设下 RCS 先行，公司复制 C 端客户运营经验至 RCS领域，目前已成为运营商 RCS 核心供应商，参与多项 5G 运营项目。公司云和大数据深度绑定运营商云业务，乘国资云建设东风公司云和大数据深度绑定运营商云业务，乘国资云建设东风，营收高增速具营收高增速具有可持续性。有可持续性。数字经济背景下国资云建设高度景气，运营商凭借央企背景和安全优势竞争地位提升，22 年上半年云业务营收均实现翻倍增长。公司深度绑定移动云等运营商云业务，在移动云领域连续中标，乘国资云东风营收高增速具有可持续性。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。调整公司 22-24 年公司营收至 12.84/18.04/23.95亿元，同比增长 45%/40%/33%；归母净利润分别为 2.22/2.95/3.98 亿元，同比增长 49%/33%/35%。公司业务受益信创和国资云景气度，营收高增速具有可持续性，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、新技术和新产品开发不及行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、新技术和新产品开发不及预期预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)739 887 1284 1804 2395 同比增长 1 E3%营业利润(百万元)151 166 248 329 444 同比增长 2I35%归母净利润(百万元)137 149 222 295 398 同比增长 3%9I35%每股收益(元)0.31 0.34 0.50 0.67 0.90 PE 76.6 70.1 47.1 35.4 26.3 PB 7.2 5.1 4.7 4.2 3.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）44401 已上市流通股（万股）41992 总市值（亿元）105 流通市值（亿元）99 每股净资产（MRQ）5.0 ROE（TTM）9.3 资产负债率 16.9%主要股东 曾之俊、杨良志 主要股东持股比例 40.52%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 21 77 73 相对表现 24 80 80 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘玉萍刘玉萍 S1090518120002 -40-20020406080Mar/22Jul/22Oct/22Feb/23(%)彩讯股份沪深300彩讯股份彩讯股份（300634.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、国内领先的企业数字化技术和服务提供商.4 1、公司以三大产品线&双中台提供整体解决方案.4 2、全面受益数字经济，信创 国资云 5G 给公司带来新发展机遇.5 二、协同办公业务：受益于行业信创推进，邮箱将为 AIGC 应用优质场景.6 1、协同办公业务：重点服务运营商及金融企业.6 2、央国企全面信创为邮箱业务打开新空间.6 3、邮箱为 AIGC 应用落地优质场景，AI 赋能公司邮箱业务.8 三、智慧渠道：深度受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型.9 1、公司拳头类业务，为客户提供应用流量运营和管理.9 2、三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，“重应用”战略下彩讯渠道运营优势凸显.10 3、复制 C 端客户运营经验，彩讯股份领跑 RCS 建设.11 四、云和大数据：国资云建设高度景气，紧密合作运营商实现持续增长.11 1、紧密合作国资云，提供安全可靠的数字化转型和数据中台解决方案.12 2、国资云建设中运营商竞争地位提升，公司深度绑定移动云前景广阔.12 五、业务延展：复制运营商市场经验，金融等领域取得快速拓展.14 六、盈利预测.15 图表图表目录目录 图 1：双中台体系支撑未来业务拓展.4 图 2：公司营收构成（按产品划分）.5 图 3：2019-2022H1 公司营收（百万元）及增速.5 图 4：2019-2022E 公司归母净利润（百万元）及增速.5 图 5：三大产品线营收（百万元）及增速情况.6 图 6：移动互联网个人邮箱解决方案产品架构.6 图 7：OA 办公协同邮件系统产品架构.6 图 8：彩讯 Richmail 信创安全邮件产品.7 图 9：彩讯 Richmail 信创邮件系统完成国产化环境全栈适配.7 图 10：22H1 彩讯协同办公业务收入高增.8 图 11：用户可以在 Outlook 中选择需要 AI 生成何种回复（右侧 Viva Sales 框）.8 aV8XeUcWaVbUcWaY7NdNbRtRmMpNoNjMrRpMiNoPpM7NqQzQMYsQoOuOqMxO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 12：AI 在 Outlook 中自动生成回复邮件（右侧 Viva Sales 框）.9 图 13：智慧渠道产品营收及增速.10 图 14：公司在运营商 RCS 业务中的作用及商业模式设想.11 图 15：云和大数据业务营收及增速.12 图 16：2021-2025 中国国资云市场规模及增速（亿元）.13 图 17：2021 年中国国资云市场厂商竞争力象限分析图.13 图 18：2019-2021 年中国公有云 laaS 市场份额占比.14 图 19：运营商云业务营收（亿元）及增速（图表上方数字）.14 图 20：公司在金融行业的四大解决方案.15 图 21：彩讯股份历史 PE Band.16 图 22：彩讯股份历史 PB Band.16 表 1：公司三大产品线.4 表 2：三阶段定位 5G 消息发展.10 表 3：中国移动旗下主要产品 C 端流量级，以及与彩讯的合作关系.11 表 4：公司中标的移动云相关标的汇总.14 表 5：盈利预测（按产品划分）.15 附：财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、国内国内领先的企业数字化技术和服务提供商领先的企业数字化技术和服务提供商 1、公司以公司以三大产品线三大产品线&双中台提供整体解决方案双中台提供整体解决方案 以三大产品线以三大产品线&双中台提供整体解决方案。双中台提供整体解决方案。公司是国内领先的企业数字化技术和服务提供商，经过多年的运营沉淀，逐步形成了协同办公产品线、智慧渠道产品线、云和大数据三大产品线；同时，公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的 IT 中台和运营中台（“双中台体系”），可根据客户需求进行深度定制化开发和运营。营收以智慧渠道为基石。营收以智慧渠道为基石。2019 年-2022H1，智慧渠道业务为公司的营收基石，19 年占比 33%，22H1 占比提升至 49%；其次为协同办公业务，22H1 占比为 26%；云和大数据业务 22H1 占比 18%。表表 1：公司三大产品线公司三大产品线 产品线产品线 主要内容主要内容 对应主要产品对应主要产品 企业协同办公 主要负责为电信运营商、大型企业、政府和高效等组织提供套件化的办公邮件组件、企业办公协作系统等协同管理软件。主要客户为中国移动、国家电网等。RichMail 邮件系统 RichDrive 企业网盘 RichMOA 移动办公系统 RichAPM 应用性能管理系统 RichOffice 统一办公平台 智慧渠道 能够通过手机营业厅、手机助手等，帮助用户实现业务查询、自助办理、客服咨询等功能，使企业高效地与其用户进行互动，并提供移动化整合的能力；同时，可以协助企业整合多渠道消费者数据，并聚合运营商基础通信能力，以短信、彩信、邮件为通道，实现一对一精准营销和品牌宣传。RichMMP 一体化营销资源管理 RichMind 精准营销推荐平台 RichApp 移动应用门户 RichMedia 新媒体运营 云和大数据 与“移动云”等国资云紧密合作，提供定制化的企业上云配套服务，提供涵盖上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务。RichData 大数据分析平台 RichADI 数据洞察系统 RichDMP 数据管理平台 资料来源：公司官网、招商证券 图图 1：双中台体系支撑未来业务拓展双中台体系支撑未来业务拓展 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：公司营收构成（按产品划分）：公司营收构成（按产品划分）资料来源：公司公告、招商证券 2、全面受益全面受益数字经济，信创数字经济，信创 国资云国资云 5G 给公司带给公司带来新发展机遇来新发展机遇 公司抓住数字经济机遇，公司抓住数字经济机遇，2022 年实现收入及净利润年实现收入及净利润大幅增长大幅增长。近几年来国家大力推进数字化建设，我国数字经济快速发展。公司敏锐地抓住电信、金融、能源、交通、政府等行业数字化转型的机会，着重把握大信创的时代机遇，重点布局的信创邮箱和国资云等核心领域，在国家的政策推动下，22H1 公司营收和归母净利润分别实现 57%和 61%的同比增长；根据公司 2022 年业绩预告，22 年全年实现归母净利润 2.1-2.4 亿元，同比增速在 40.82%-60.27%范围内。三大产品线分别受益三大产品线分别受益信创信创 国资云国资云 5G，高增速具有可持续性高增速具有可持续性。分三大产品线来看，协同办公方面，公司以“信创邮箱统一办公平台”为核心，在国产化替代的需求越来越高的背景下，公司协同办公产品成功实现自主可控、功能完备、支持亿级活跃用户，22 年上半年承接多项银行和国企电子邮件系统国产化改造项目，实现 1.64 亿的营收和 40.68%的同比增长；云和大数据方面，公司与“移动云”等国资云紧密合作，22 年上半年承接多项运营商国资云建设项目，实现 1.15 亿的营收和 65.95%的同比增长；智慧渠道方面，5G 消息蓝图下运营商积极布局应用生态，公司承接多项运营商、银行的权益频道加盟和应用运营项目，22H1 实现营收 3.09 亿元，同比增长 77.50%。在之前的深度报告彩讯股份（300634）：起于邮箱，切入产业互联网蓝海中，我们已详细探讨了公司的主要产品和技术发展过程、公司和行业的基本面介绍以及各业务线长期看点；在本篇报告中，我们将着重探讨在数字经济快速发展的背景下，公司三大业务线将如何受益于信创邮箱 国资云 5G 这些细分赛道的景气度。图图 3：2019-2022H1 公司公司营收（百万元）及增速营收（百万元）及增速 图图 4：2019-2022E 公司公司归母净利润归母净利润（百万元）及增速（百万元）及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（注：根据公司业务预告，22 年归母净利润在 210239 百万元，图中为招商证券预测数据）0 0 19202020212022H1智慧渠道协同办公云和大数据其他-10%0 0P004006008001,0002019202020212022H1主营业务收入YoY0 0Pp01001502002502019202020212021H1 2022E归母净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：三大产品线营收（百万元）及增速情况三大产品线营收（百万元）及增速情况 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、协同办公业务协同办公业务：受益于行业信创推进，受益于行业信创推进，邮箱邮箱将为将为 AIGC 应用优质场景应用优质场景 1、协同办公业务协同办公业务：重点服务运营商及金融企业重点服务运营商及金融企业 协同办公业务以信创邮箱协同办公业务以信创邮箱 统一办公平台为核心，服务电信运营商、统一办公平台为核心，服务电信运营商、金融企业、金融企业、大型大型央国企央国企和政府组织等。和政府组织等。公司协同办公业务以“信创邮箱 统一办公平台”为核心，主要负责为电信运营商、大型企业、政府和高校等组织提供套件化的办公邮件组件、企业办公协作系统等协同管理软件，主要产品包括 RichMail 邮箱系统、RichOffice 统一办公平台、RichDrive 企业网盘、RichMOA 移动办公系统、RichAPM 应用性能管理系统等，主要客户包括中国移动、中移全通、中国联通等运营商，中国银行、中国银联、中国人寿等金融企业，以及国家电网、中国邮政等大型央国企。图图 6：移动互联网个人邮箱解决方案动互联网个人邮箱解决方案产品架构产品架构 图图 7：OA 办公协同邮件系统产品架构办公协同邮件系统产品架构 资料来源：彩讯股份官网、招商证券 资料来源：彩讯股份官网、招商证券 2、央国企全面央国企全面信创信创为邮箱业务打开新空间为邮箱业务打开新空间 央国企央国企全面信创开启。全面信创开启。2022 年 9 月底，国资委下发了 79 号文件，全面指导并要求国央企落实信息化系统的信创改造，050100150200250300350400450智慧渠道协同办公云和大数据其他2019202020212022H1CAGR:4GR:-1GR:27% 77.50% 40.68% 65.95%敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 要求 5 年内央国企完成信创替换，其中包括 OA、邮箱等产品的全面替换。央国企全面信创意味着信创产业从党政关键环节向全行业的延伸，行业信创需求在 2023 年将持续释放。公司邮箱产品已公司邮箱产品已完成全栈信创适配，完成全栈信创适配，具备国产替代能力。具备国产替代能力。公司协同办公产品已实现自主可控，其中邮件系统拥有完全自主知识产权，已完成全栈信创认证，可对微软 Exchange 和 IBMDomino 邮件系统全面替代。公司深度参与国产化软硬件生态体系建设，成为首百家鲲鹏 昇腾 ISV 合作伙伴，获得了泰山服务器、鲲鹏私有云、公有云三个认证，并完成华为鲲鹏、飞腾等国产化芯片服务器，银河麒麟、统信 UOS 等国产操作系统，东方通、金蝶天燕、宝兰德等国产化中间件，达梦、人大金仓、巨衫等国产化数据库以及华为晟腾 AI 服务器等的软硬件兼容性认证，说明公司邮箱产品已完成对全栈国产化环境的适配，具备国产化替代能力，能够满足央国企信创需求。彩讯电子邮件系统也已入选中央集采邮箱项目，彩讯信创邮件产品已在中国人寿、中国银行等客户中实现成功应用。图图 8：彩讯彩讯 Richmail 信创信创安全安全邮件邮件产品产品 资料来源：彩讯股份 300634 公众号、招商证券 图图 9：彩讯彩讯 Richmail 信创邮件系统完成信创邮件系统完成国产化环境国产化环境全栈适配全栈适配 资料来源：彩讯股份 300634 公众号、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 信创为邮箱业务打开新空间。信创为邮箱业务打开新空间。信创对央国企协同办公软件市场提出规范，从信息安全角度出发，央国企对内需要 OA系统，对外需要正式邮箱，带动信创办公产品需求。一方面，原本使用非信创产品的央国企存在替换需求，另一方面，原本不使用企业邮箱产品的小型央国企存在购买信创邮箱的需求，存量及增量需求为邮箱业务打开新空间。下游需求在公司收入端体现明显，2022 年上半年公司来自协同办公产品线的收入为 1.64 亿元，较去年同期增长 40.68%，增速较 2021 年之前有显著提升，说明信创有力驱动公司业绩提升。图图 10：22H1 彩讯协同办公彩讯协同办公业务业务收入高增收入高增 资料来源：彩讯股份年报、招商证券 3、邮箱邮箱为为 AIGC 应用应用落地优质场景落地优质场景，AI 赋能公司邮箱业务赋能公司邮箱业务 邮箱为邮箱为 AIGC 应用落地优质场景。应用落地优质场景。微软投资 OpenAI 后，正在将 OpenAI 的 GPT 模型整合到微软的各项应用中，让生成式 AI 赋能多样办公场景，其中包括邮箱场景。目前，微软 Dynamics 365 中的 Viva Sales 功能已实现 AI 和邮箱的结合，Viva Sales 在 Outlook 中的功能包括：1）自动回复：AI 根据邮件内容生成推荐回复，2）智能分类与标签：AI 识别邮件内容，自动帮助将邮件分类，从而帮助用户更好地管理邮件，3）智能搜索：类似 New Bing 的搜索功能，利用 GPT 的自然语言处理技术，帮助用户精确搜索邮件内容，4）智能助手：可通过语音或文字与 AI 进行交互，进行日程安排，会议管理等。从微软案例中可以看出，邮箱为 AIGC 应用落地优质场景，生成式 AI 在邮箱中的应用能够有效提高用户使用电子邮件的效率，从而赋能各行各业。图图 11：用户可以在用户可以在 Outlook 中选择需要中选择需要 AI 生成何种回复（右侧生成何种回复（右侧 Viva Sales 框）框）资料来源：Microsoft Dynamics 365 Blog、招商证券 2.43 2.46 2.61 1.64 1%6A%0 0P%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022H1协同办公收入（亿元）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12：AI 在在 Outlook 中自动生成回复邮件（右侧中自动生成回复邮件（右侧 Viva Sales 框）框）资料来源：Microsoft Dynamics 365 Blog、招商证券 彩讯接入百度文心一言，将探索彩讯接入百度文心一言，将探索 AI 在邮箱等核心产品中的应用。在邮箱等核心产品中的应用。2023 年 2 月，彩讯股份成为百度“文心一言”的首批生态合作伙伴，双方将共同探索 AI 核心技术在彩讯电子邮件 RichMail 等核心产品及电信、金融等核心行业的率先运用，并围绕技术创新、场景孵化、生态建设等多方面展开深入合作。预期 AI 将赋能彩讯 RichMail 邮件系统，帮助其实现邮件摘要自动生成、邮件撰写智能提示、邮件智能分析、邮件智能搜索、邮件智能分类等功能。对标微软 Outlook，预期彩讯接入百度文心一言后，彩讯邮箱应用也将为生成式 AI 在国内落地应用的优质场景，公司将受益于此次 AI 技术变革浪潮。三、三、智慧渠道：智慧渠道：深度受益深度受益于于运营商从“重流量”向“重应用”运营商从“重流量”向“重应用”的的数字化转型数字化转型 4G 时代，运营商重流量、轻应用的模式并未享受到流量红利；5G 时代，三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，以 5G 消息生态对 4G 时代应用完成超越、实现 5G 体验全场景覆盖为目标。现阶段，运营商将从“重流量”转向“重应用”，发力应用，拓展信息消费新业态。彩讯作为运营商核心应用软件提供商，将深度受益；此外，5G 消息生态建设下RCS 先行，公司可复制 C 端客户运营经验至 RCS 领域，目前已成为运营商 RCS 核心供应商，参与多项 5G 运营项目。1、公司拳头类业务，为客户提供应用流量公司拳头类业务，为客户提供应用流量运营和管理运营和管理 智慧渠道业务是指公司运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设 IT 项目的同时，还为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、活跃、留存、变现、传播等数据化运营和管理，助力客户实现业务全链路增长。除了提供标准化产品和定制开发的服务模式之外，公司还提供有别于传统 IT 公司的以效果为导向的运营模式，帮助企业保障数字化转型的效果。主要产品主要产品包括 RichMMP 一体化营销资源管理、RichMind 精准营销推荐平台、RichApp 移动应用门户、RichMedia 新媒体运营等。代表客户及项目代表客户及项目包括中国移动“权益业务”项目、“工行积分”项目、中移动信息统一门户运营项目、中移互联网用管中心运营项目、浙江移动手机营业厅项目、咪咕动漫彩印运营项目、咪咕音乐用户精细化运营项目等。2021 年和 2022 年 H1，公司智慧渠道业务分别实现营收 3.88/3.09 亿元（YoY 48.66%/ 77.50%），分别占公司整体营收的 43.72%/48.99%，系公司拳头类产品。三大运营商为公司智慧渠道业务的主要客户，根据公司 22 年 10 月 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 投资者调研纪要，智慧渠道业务来自三大运营商的占比在 60%-70%，其余为互联网企业、金融企业等。图图 13：智慧渠道产品营收及增速智慧渠道产品营收及增速 资料来源：公司公告、招商证券 2、三大运营商共同打造三大运营商共同打造 5G 消息蓝图消息蓝图，“重应用”“重应用”战略下彩讯渠道战略下彩讯渠道运营运营优势凸显优势凸显 运营商运营商共同共同构建构建 5G 消息蓝图，消息蓝图，现阶段重视打造应用生态现阶段重视打造应用生态。4G 时代，运营商重流量、轻应用的模式并未享受到流量红利；5G 时代，三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，以 5G 消息生态对 4G 时代应用完成超越、实现 5G 体验全场景覆盖为目标。2020 年 4 月 8 日，中国移动、中国电信、中国联通共同发布5G 消息白皮书，白皮书提出了对 5G 消息生态建设的若干构想。根据5G 消息行业发展和 5G 消息市场分析报告（2021），2022-2025 年处于运营商 5G 消息发展生态完善阶段，以逐渐完善应用生态构建、打造出有实力对标微信等 OTT 类的 APP 为主。以中国移动为例，公司在 22 年 8 月投资者调研纪要中提出，要尽快实现 5G 在重点区域更好的覆盖，推动增加应用，让用户更好地享受 5G 的快速体验；此外，公司希望在 5G 应用、5G 权益、5G 生态、终端匹配方面，尽量推广咪咕视频、云游戏、各类互联网的应用以及云终端等，以提升公司的流量增长水平，并进一步提升个人客户的 ARPU 值。表表 2：三阶段定位三阶段定位 5G 消息发展消息发展 阶段阶段 特点特点 结果结果 时段时段 补齐短板补齐短板 终端厂商积极推出 5G 手机，适配 5G 消息MaaP 平台开发通用稳定的服务。细分龙头行业客户通过 API 接口接入应用服务平台云运营支撑公开比选采购项目 C2C 方面，运营商补齐通信业务短板；A2P 业务方面,新生态增加曝光度，吸引个人用户提高使用频率 2020 年-2022 年 生态完善生态完善 5G 手机广泛覆盖手机用户，5G 基站铺设完成。5G 消息结合快应用，提高行业用户曝光率，互联网服务厂商结合 5G 消息特性不断创新新应用 5G 消息由于本地自带特性同时生态构建逐渐完善，有实力对标微信等OTT 类APP 2022 年-2025 年 完成超越完成超越 5G 消息融合物联网、人工智能，实现 5G 体验全场景覆盖 5G 消息生态对 4G 时代应用完成超越 2025 年-2030 年 资料来源：重磅数据、招商证券 公司是运营商智慧渠道细分领域龙头，公司是运营商智慧渠道细分领域龙头，将将深度受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型深度受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型，并将，并将把握海量把握海量C 端资源端资源。公司深耕运营商应用市场十余年，已发展成三大运营商核心应用供应商之一（尤其中国移动）。在长期服务运营商的过程中，公司积累和沉淀了深厚的技术能力以及丰富的项目经验，品牌效应突出。以中国移动为例，中国移动 C 端流量资源丰富、应用运营需求提高，助力公司智慧渠道业务持续增长。根据中国移动官网，中国移动月服务触达量 15 亿、互联网月均用户交互 8 亿次、公众号 生活号粉丝数 4 亿、中国移动 APP 月活数 2.5 亿、官方微博粉丝数 2004 万。此外，根据 2020 年中国移动全球合作伙伴大会，公司旗下产品咪咕视频、移动云盘、咪咕音乐等 8项产品月活用户达亿级。公司通过智慧渠道业务，参与了中国移动多项产品的核心支撑工作和运营工作。此外，智慧渠道是连接大 B 端和海量 C 端的数字化渠道，通过为大型 B 端开展智慧渠道业务，公司将把握海量 C 端资源。0 0002003004005002019202020212022H1营业收入（百万元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 3：中国移动旗下主要产品中国移动旗下主要产品 C 端流量级，以及与彩讯的合作关系端流量级，以及与彩讯的合作关系 月活用户数月活用户数 是否与彩讯有合作是否与彩讯有合作 中国移动中国移动 APP 月活数 2.5 亿；注册用户 4 亿（截至 22 年 10 月）彩讯负责手机营业厅的建设和运维工作 中国移动公众号中国移动公众号 注册关注用户接近两个亿（截至 22 年 10 月）彩讯是重要的运营参与者 咪咕视频咪咕视频 全场景月活跃用户达 2.42 亿（招股书数据，截至21 年 6 月）彩讯为中国移动咪咕的核心合作伙伴 咪咕音乐咪咕音乐 咪咕音乐客户规模超 1 亿（截至 22 年 6 月）彩讯 2015 年起运营咪咕音乐相关业务，包含在线音乐、短视频制作等 139 邮箱邮箱 在网用户 9.8 亿，月活用户超过 1.6 亿，日活用户超 2500 万（截至 20 年 11 月）由彩讯开发运营 移动云盘移动云盘 月活跃客户达到 1.43 亿户（截至 22 年 6 月）彩讯负责中国移动云盘（原和彩云）日常运维及部分建设运维工作 资料来源：投资者调研报告、公司官网、招商证券 3、复制复制 C 端端客户客户运营运营经验经验，彩讯股份领跑彩讯股份领跑 RCS 建设建设 5G 消息生态建设下消息生态建设下 RCS 先行，公司先行，公司可可复制复制 C 端客户运营经验端客户运营经验，目前已成为运营商，目前已成为运营商 RCS 核心供应商。核心供应商。RCS（Rich Communication Suite，融合通信）将成为 5G 时代的首个应用。在具备强 toB 属性的背景下，解决方案供应商将成RCS 产业链中的关键环节。5G 消息业务对于个人用户而言，将打破传统短信对每条信息的长度限制，内容方面也将突破文字局限，实现文字、图片、音频、视频、位置等信息的有效融合。对于企业而言，5G 消息将为其提供与个人用户之间的信息交互接口。企业可通过文字、语音、选项卡等富媒体方式向用户输出个性化服务与咨询。公司多年来的 C 端客户运营能力和经验有望复制到 RCS 业务中，进而帮助公司开辟出新的 2C 业务的战场。根据 21 年 8 月投资者调研，5G 消息方面，公司是三大运营商的首批 CSP（Chatbot Service Provider，即 5G 消息服务提供商）合作伙伴，自研完整 5G 融合消息平台。运营项目包括 2020 年 1 月中标的中国移动广东公司 5G 生活运营支撑项目；2021 年 2 月中标的中国移动广东公司粤享 5G 小屏运营支撑项目等。图图 14：公司在运营商公司在运营商 RCS 业务中的作用及商业模式设想业务中的作用及商业模式设想 资料来源：公司年报、招商证券 四、云和大数据：国资云建设高度景气，紧密合作运营商实现持续增长四、云和大数据：国资云建设高度景气，紧密合作运营商实现持续增长 公司与“移动云”等国资云紧密合作，数字经济背景下国资云建设高度景气，运营商凭借央企背景和安全优势竞争地位提升，22 年上半年云业务营收实现翻倍增长。公司深度绑定移动云盘等运营商云业务，在移动云领域连续中标，乘国资云东风营收高增速具有可持续性。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 1、紧密合作紧密合作国资云国资云，提供安全可靠的数字化转型和数据中台解决方案提供安全可靠的数字化转型和数据中台解决方案 公司与“移动云”等国资云紧密合作，帮助千行百业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案，大数据平台为客户提供大数据产品和服务能力。公司将继续加强资质和人才建设，提供涵盖上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务。公司也将强化对云和大数据产品的研发投入，兼容结构化和非结构化数据处理能力，面向各行业提供数据中台整体解决方案。主要产品主要产品包括 RichData 大数据分析平台、RichADI 数据洞察系统、RichDMP 数据管理平台等；代表客户和项目代表客户和项目包括联通云平台系统软件开发项目、苏州研发中心移动云研发支撑项目、中移互联网和彩云项目、中移互联网超级 SIM 项目、移动云云数融通支撑项目、中移互联网和彩云客户端项目、深圳智慧城市项目等。2021 年和 2022 年 H1 公司云和大数据业务分别实现营收 1.47 亿元（YoY 1.59%）和 1.15 亿元（YoY 65.95%），占公司营收比重分别为 16.57%和 18.19%。22H1 业务实现高增长，主要是因国资云处于高速增长期，彩讯作为相关厂商的核心生态合作伙伴，预期将有持续增长。图图 15：云和大数据业务营收及增速云和大数据业务营收及增速 资料来源：公司公告、招商证券 2、国资云建设中国资云建设中运营商竞争地位提升运营商竞争地位提升，公司深度绑定移动云公司深度绑定移动云前景广阔前景广阔 国资云的内涵体现在更强的数据安全保障能力、满足国资云的内涵体现在更强的数据安全保障能力、满足 IT 集约化需求、充分释放国有企业的数据价值和进一步强化国集约化需求、充分释放国有企业的数据价值和进一步强化国有企业监管四个方面。有企业监管四个方面。根据赛迪顾问和浪潮信息联合发布的国资云建设白皮书（2021 年），国资云是由国有企业建设和运营、专门服务于国有企业的云平台，旨在保障国有数据资产安全和推进国有企业数字化转型，可以提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务，覆盖包括 IaaS/PaaS/DaaS 和 SaaS 在内的综合云服务。为了支撑国有企业数字化转型，国资云一般由两种类型的云平台组成，一是由地方国资委牵头投资、设立、运营的综合性国资云平台，二是由国企自行建设或改造、满足一定安全条件且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台。政策催化下国资云进入高速增长期。政策催化下国资云进入高速增长期。2020 年 8 月，国务院印发加快推进国有企业数字化转型的通知，要求国有企业加快数字化转型，提升数据安全和数据价值，建设国资云平台，培育数字化人才队伍。2021 年，国务院国资委加快推进国资国企在线监管系统建设工作的通知，要求“力争 2025 年底前，全国国资国企全面建立横向到边、纵向到底、全面协同的数字化智能化监管体系”。同年 8 月，国务院印发关键信息基础设施安全保护条例，提出“国有企业需要建立健全数据安全管理制度，加强数据安全风险评估和防范，确保数据不被泄露、篡改或损毁”。此后，四川、重庆、天津等各地国资委陆续开始布局地方“国资云”平台。据 CCW Research 统计，2021 年国资云整体市场规模为 36.5 亿元人民币，预计未来 4 年国资云市场将保持快速增长，到 2025 年中国国资云市场规模将达到约146.48 亿元，年均复合增长率达 41.53%。-20%0 01001502002019202020212022H1营业收入（百万元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：2021-2025 中国国资云市场规模及增速（亿元）中国国资云市场规模及增速（亿元）资料来源：CCW Research、招商证券 运营商凭借央企背景和安全能力优势可以成为“国资云”市场的中坚力量。运营商凭借央企背景和安全能力优势可以成为“国资云”市场的中坚力量。根据移动 Lab 官方号发布的“国资云”政策解读及给运营商网络运维带来的影响和启示 一文，“国资云”与政务云对安全性和服务能力提出了更高的要求，具有央企背景的运营商具备成为“国资云”建设和运营首选供应商的潜力。此外，运营商还具备先天的网络资源优势，土地、能源等算力资源先发优势，供电保证标准高的安全优势，以及深耕云计算领域的人才、技术储备优势。运营商竞争地位提升，云业务实现翻倍增长。运营商竞争地位提升，云业务实现翻倍增长。自国资云政策颁布以来，运营商在中国公有云 laaS 市场的份额逐年提升。根据中国信通院数据，天翼云市场份额从 19 年的 12.8%提升至 21 年的 14%；移动云市场份额从 20 年的 7.2%提升至 21 年 8.4%。从营收数据来看，2020 年至 2022 年 H1 三大运营商云业务爆发式增长，其中 22H1 三家均实现营收翻倍。图图 17：2021 年中国年中国国资云国资云市场厂商竞争力象限分析图市场厂商竞争力象限分析图 资料来源：CCW Research、招商证券 0%5 %05EP040608010012014016020212022E2023E2024E2025E市场规模增速 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18：2019-2021 年年中国公有云中国公有云 laaS 市场份额占比市场份额占比 图图 19：运营商云业务营收（亿元）及增速（图表上方数字）运营商云业务营收（亿元）及增速（图表上方数字）资料来源：中国信通院、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司深度绑定移动云，在公司深度绑定移动云，在移动云移动云领域连续中标。领域连续中标。根据 22 年 10 月公司投资者调研纪要，公司在 22 年 9 月份获得了中国移动颁发的 2021 全年度移动云核心供应商称号，体现出公司是其紧密合作伙伴。公司与移动云的合作体现在两个方面：1）公司参与移动云盘（原和彩云，对标百度网盘）做个人数据资产管理服务，公司是移动云盘开发建设与日常运营工作的重要参与者；2）参与移动云的整体建设运营，包括上云咨询、私有云规划建设、混合云管理、云运维等，核心围绕中国移动的云能力建设和服务（PaaS 层项目支撑更多）。公司多次中标移动云领域相关项目，包括苏州研发中心移动云研发支撑项目、中移互联网和彩云项目、中移互联网超级 SIM 项目、移动云云数融通支撑项目等。无论是移动云盘还是移动云整体方面的收入，公司近两年均实现了高速增长。此外，公司与另外两大运营商也有云业务方面的合作，如联通云平台系统软件开发项目等。表表 4：公司中标的公司中标的移动云移动云相关标的汇总相关标的汇总 项目类型项目类型 中标时间中标时间 中标项目名称中标项目名称 移动云盘移动云盘 2022-03-01 中移互联网有限公司 2022 年和彩云运营支撑公开比选采购项目 2021-12-07 中移互联网有限公司 2021 年和彩云(二阶段)公开比选采购项目（标段 2）2021-05-11 中移互联网有限公司 2021 年和彩云九期公开比选项目（包 2）2021-01-19 中移互联网有限公司 2021 年和彩云运营支撑公开比选项目 移动云整体移动云整体 2022-06-26 中移互联网有限公司 2022-2023 年超级 SIM 业务拓展支撑公开比选项目 2021-06-22 云能力中心 2021-2023 年云数融通支撑服务 2021-03-17 苏州研发中心 2021-2023 年运维服务采购项目 资料来源：中国移动采购与招标网、招商证券 五五、业务延展：、业务延展：复制运营商市场复制运营商市场经验，金融等领域经验，金融等领域取得快速拓展取得快速拓展 运营商是公司的基石客户，运营商是公司的基石客户，公司在运营商业务领域沉淀了极强的市场与技术优势。公司在运营商业务领域沉淀了极强的市场与技术优势。根据 21 年年报，公司 70%的营收来自于电信行业，65%的营收来自于第一大客户中国移动。根据公司公告，彩讯目前已经与中国移动多个省份及多家专业公司建立了直接合作关系，与中国电信、中国联通也在互联网业务运营、收入拓展等展开了合作。在多年运营商数字化转型服务经验中，公司成长为“懂产业 懂平台建设 能规模运营”的合作伙伴，有领先的在线办公产品、完整的云解决方案以及大规模客户的渠道精细化运营能力。公司不断复制在运营商市场的经验，公司不断复制在运营商市场的经验，拓展业务边界。拓展业务边界。公司以企业邮箱、OA 等核心产品为切入口进入传统行业信息化市场，立足运营商、辐射新行业，持续拓展业务边界。以金融行业为例，在金融行业产业互联网需求持续提升的背景下，公司通过邮箱、OA、电子渠道等产品切入金融行业，已形成银行邮件系统、网银流量分析、金融保险学营销及银行反垃圾邮件四大解决方案。22 年上半年，公司创新业务取得快速拓展。年上半年，公司创新业务取得快速拓展。金融行业新增主要项目有工商银行 2022 年牡丹卡中心 e 生活平台运营服务项目、河北银行营销业务合作项目、太平洋人寿保险 H5 集成钉钉项目、威海市商业银行股份有限公司企业邮0%5 %05%阿里云天翼云腾讯云华为云移动云201920202021 353.8% 114% 100.8% 46.3% 103.6% 100.8% 143.20100150200250300移动云天翼云联通云2020营收2021营收2022H1营收 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 箱项目；能源行业新增主要项目有中国南方电网知识共享服务平台运营、广东南方电力通信智能会议系统建设项目；交通行业新增主要项目有广东交通设计院交安智能管理平台软件研发项目、青橙时代技术服务项目。公司服务行业头部客户形成的先进解决方案，为行业内快速复制奠定了基础，将进一步提高新兴行业市场增速。图图 20：公司在金融行业的四大解决方案公司在金融行业的四大解决方案 资料来源：公司公告、招商证券 六六、盈利预测、盈利预测 智慧渠道：智慧渠道：智慧渠道是公司的拳头产品，公司作为运营商智慧渠道细分领域龙头，有望受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型，推动业务维持高增速。协同办公：协同办公：公司是“信创邮箱 统一办公平台”产品的重要国产提供商，受益于行业信创及 AI 技术革命，将获得市场空间及产品价值量的提升。云和大数据：云和大数据：公司是移动云等国资云的紧密合作伙伴，受益国资云建设高度景气以及运营商竞争地位提升，业务高增速具有可持续性。我们预计 22-24 年公司营收为 12.84/18.04/23.95 亿元，同比增长 45%/40%/33%；归母净利润分别为 2.22、2.95、3.98 亿元，同比增长 49%/33%/35%。表表 5：盈利预测（按产品划分盈利预测（按产品划分，单位，单位：百万元百万元）2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 1、智慧渠道、智慧渠道 239.78 261.00 388.00 308.75 620.80 869.12 1,129.86 yoy 8.85H.66w.50.00.000.00%占收入比重 32.755.31C.72H.99H.35H.19G.17%毛利率 33.916.006.006.00%2、协同办公、协同办公 243.23 246.00 261.00 164.08 339.30 491.99 664.18 yoy 1.14%6.10.680.00E.005.00%占收入比重 33.223.28).41&.04&.43.28.73%毛利率 47.36I.00P.00Q.00%敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 3、云和大数据、云和大数据 148.61 145.00 147.00 114.64 227.85 341.78 495.57 yoy -2.43%1.38e.95U.00P.00E.00%占收入比重 20.30.62.57.19.75.95 .69%毛利率 38.85.00.00.00%4、其他、其他 100.46 87.12 91.37 42.71 95.94 100.74 105.77 yoy -13.28%4.88%/5.00%5.00%5.00%占收入比重 13.72.79.30%6.78%7.47%5.59%4.42%毛利率 59.28.00.00.00%资料来源：公司数据、招商证券 风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司所处各细分行业快速发展，新进入者众多，未来不排除行业竞争加剧、企业盈利能力下降的风险；新领域拓展不及预期：新领域拓展不及预期：公司传统客户为电信运营商，非运营商客户的需求与运营商需求可能存在较大不同，若公司向非运营商领域的拓展不及预期，则未来成长可能受限；新技术、新产品开发不及预期：新技术、新产品开发不及预期：RCS 等新技术的发展及落地可能不及预期，同时公司基于此等新技术所开发的产品在研发和落地上也可能不及预期。PE-PB Band 图图 21：彩讯股份彩讯股份历史历史 PE Band 图图 22：彩讯股份彩讯股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：1、关注金融、电信等重点行业信创机会计算机行业周观察2022/4/5 2、国资云加速推进招商计算机周观察2021/8/29 3、彩讯股份（300634）：起于邮箱，切入产业互联网蓝海2020/7/10 20 x30 x40 x50 x60 x05101520253035Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.1x2.8x3.4x4.1x4.7x05101520253035Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1064 1803 2078 2458 2899 现金 359 914 877 857 876 交易性投资 303 203 203 203 203 应收票据 1 20 30 42 55 应收款项 136 152 203 286 372 其它应收款 9 20 31 43 56 存货 60 115 161 224 292 其他 196 379 572 803 1044 非流动资产非流动资产 730 737 700 671 648 长期股权投资 67 47 47 47 47 固定资产 120 76 45 21 3 无形资产商誉 51 47 42 38 34 其他 492 566 565 565 564 资产总计资产总计 1793 2541 2778 3129 3547 流动负债流动负债 221 343 412 527 651 短期借款 0 3 0 0 0 应付账款 65 75 113 156 204 预收账款 39 117 175 243 317 其他 118 149 124 127 130 长期负债长期负债 61 53 53 53 53 长期借款 57 40 40 40 40 其他 4 12 12 12 12 负债合计负债合计 282 396 465 580 704 股本 400 444 444 444 444 资本公积金 469 920 920 920 920 留存收益 590 707 869 1096 1378 少数股东权益 52 74 81 90 101 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1459 2071 2233 2459 2742 负债及权益合计负债及权益合计 1793 2541 2778 3129 3547 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 102 34 0(2)61 净利润 142 154 222 301 381 折旧摊销 29 31 28 18 11 财务费用 4 4(4)(5)(5)投资收益(22)(12)(26)(26)(26)营运资金变动(51)(140)(224)(301)(313)其它(0)(3)3 10 12 投资活动现金流投资活动现金流(240)90 42 42 42 资本支出(73)(43)16 16 16 其他投资(167)133 26 26 26 筹资活动现金流筹资活动现金流(47)433(79)(60)(83)借款变动(20)(48)(29)0 0 普通股增加 0 44 0 0 0 资本公积增加(0)451 0 0 0 股利分配(24)(27)(53)(65)(87)其他(3)14 4 5 5 现金净增加额现金净增加额(185)557(37)(21)19 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 739 887 1343 1888 2455 营业成本 419 525 788 1096 1427 营业税金及附加 4 5 8 11 14 营业费用 29 34 50 76 98 管理费用 47 48 67 104 135 研发费用 116 137 215 302 393 财务费用 3(6)(4)(5)(5)资产减值损失(6)(5)(5)(5)(5)公 允 价 值 变 动 收 益 4 3 3 3 3 其他收益 10 10 10 10 10 投资收益 22 12 12 12 12 营业利润营业利润 151 166 240 325 412 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额利润总额 149 166 240 325 412 所得税 7 12 18 24 31 少数股东损益 5 5 7 9 12 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 137 149 215 292 370 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 1 QA0%营业利润 2E6%归母净利润 3%9D5%获利能力获利能力 毛利率 43.3.8A.3B.0A.9%净利率 18.5.8.0.4.1%ROE 9.7%8.4.0.4.2%ROIC 9.4%7.7%9.5.0.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 15.7.6.7.5.8%净负债比率 4.3%2.8%1.5%1.3%1.1%流动比率 4.8 5.3 5.0 4.7 4.5 速动比率 4.5 4.9 4.7 4.2 4.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 存货周转率 10.3 6.0 5.7 5.7 5.5 应收账款周转率 3.5 5.7 6.6 6.7 6.5 应付账款周转率 4.7 7.5 8.4 8.1 7.9 每股资料每股资料(元元)EPS 0.31 0.34 0.48 0.66 0.83 每股经营净现金 0.23 0.08 0.00-0.00 0.14 每股净资产 3.29 4.66 5.03 5.54 6.17 每股股利 0.00 0.12 0.15 0.20 0.25 估值比率估值比率 PE 76.6 70.1 48.6 35.9 28.3 PB 7.2 5.1 4.7 4.3 3.8 EV/EBITDA 54.9 53.0 37.6 29.3 23.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2022 年水晶球最佳分析师第一名。周翔宇：周翔宇：计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得 2016/17 年新财富中小市值团队第五、第二名。孟林：孟林：计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券。石恺：石恺：计算机行业助理研究员，康奈尔大学电子与计算机工程、香港科技大学金融数学双硕士，华盛顿大学电子工程学士，2021 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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东和新材-公司研究报告-北交所新股申购报告：镁耐火“小巨人”募投开拓化工建材新需求-230312（20页）.pdf

北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 2023 年 03 月 12 日 收购芯贝伊尔完善产品结构，子公司欲投资项目加深半导体领域布局北交所信息更新-2023.3.9 北交所消费新势力崭露头角，营收增速超 20%，估值偏低北交所行业主题报告-2023.3.8 安达科技 830809.BJ：磷酸铁锂头部企业，跟随下游龙头扩张产能北交所首次覆盖报告-2023.3.8 东和新材东和新材（839792.BJ）：镁耐火“小巨人”，募投镁耐火“小巨人”，募投开拓开拓化工化工建材建材新新需求需求 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 镁耐火行业专精特新“小巨人”，镁耐火行业专精特新“小巨人”，2022Q3 净利润率上升至净利润率上升至 20.68%东和新材是菱镁资源综合利用高新技术企业，主营业务为以镁质耐火材料为主的镁制品的研发、生产、销售，主要产品包括电熔镁砂、轻烧氧化镁、定形及不定形耐火制品、菱镁矿石等。2021 年被评为专精特新“小巨人”企业。东和新材主营业务收入保持稳定，2018年-2022年分别为6.75亿元/5.74亿元/5.16亿元/6.09亿元/6.8 亿元。2020 年后净利润处于快速上升阶段，2021 年同比上升 45.31%至9,368.81 万元。2022 年同比上升 19.23%至 1.21 亿元，整体毛利率在 2020 年后进入上升趋势，从 2020 年的 24.09%上升至 32.58%。净利润率则从 2018 年以来始终保持上涨，2018-2022Q3 分别为 10.75%/14.09%/13.54%/16.62%/20.68%。电熔镁砂贡献五成营收，电熔镁砂贡献五成营收，精矿轻烧粉毛利贡献精矿轻烧粉毛利贡献率在率在 2021 年大幅提升年大幅提升 电熔镁砂为主营业务收入贡献占比最大的产品项，2019 年-2022H1 分别为56.51%/56.01%/45.61%/49.05%。而随着浮选法和悬浮炉的应用，精矿轻烧粉的营收贡献在 2021 年产生较大提升，2022H1 上升至 20.73%成为第二大主营收入贡献产品。电熔镁砂的毛利贡献率 2019-2022H1 分别为 52.72%、45%、45.12%、52.24%。精矿轻烧粉由于销售收入规模的提升，对毛利的贡献占比大幅提升至18.95%。各类产品毛利率近年波动较大，电熔镁砂在 2020 年 19.54%低点后保持上升趋势，2022H1 升至 37.88%。精矿轻烧粉毛利率保持在 27%-33%范围内波动。浮选法和悬浮炉技术贡献净利润浮选法和悬浮炉技术贡献净利润 42%，钢铁仍为耐火材料最大应用钢铁仍为耐火材料最大应用行业行业 浮选工艺主要目的是利用低品位矿石、岩毛代替高品位矿石生产电熔镁、轻烧氧化镁等最终产品或中间产品，是全部产品在最初原材料阶段的加工工艺，其主要作用是降低生产成本；悬浮炉目的是对精矿粉、尾矿粉进行轻烧，生产的精矿轻烧粉进一步生产电熔镁砂中的大结晶产品或对外销售，生产的尾矿轻烧粉作为脱硫剂直接对外销售。两类工艺在 2019-2021 年对净利润的贡献占比分别达到58.77%、35.63%、42.16%。钢铁行业目前为耐火材料最大应用下游，占比达 65%。切入镁化工镁建材及二氧化碳切入镁化工镁建材及二氧化碳新行业，发行估值对应新行业，发行估值对应 PE13.56X 较低较低 此次募投镁相关项目主要为轻烧氧化镁的产能增加。轻烧氧化镁产品主要下游行业为耐火材料行业、镁化工行业以及镁建材行业，其中镁化工与镁建材属于东和新材新的下游发展方向，目前东和新材已有的轻烧氧化镁粉产品主要作烟气脱硫剂制备，同时同一产品线上的氢氧化镁可用作镁建材中的阻燃剂、碳酸镁可用作医疗行业除酸剂等。同时募投项目包含 15 万吨高纯二氧化碳年产能，可切入食品级和超食品级二氧化碳市场。本轮公开发行价为 8.68 元/股，对应 2021PE 为13.56X，处于较低位置。风险提示：风险提示：下游行业经营周期性风险、原材料周期波动风险、新股破发风险。相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究团队研究团队 新股新股研究研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/20 目目 录录 1、公司方面：镁耐火“小巨人”，净利润率逐年提升突破 20%.3 1.1、产品结构：电熔镁砂贡献五成营收，精矿轻烧粉毛利贡献快速提升.4 1.2、财务情况：盈利能力持续上升，净利率增至 20.68%.9 1.3、募投项目：3 亿用于轻烧氧化镁及二氧化碳产能建设.11 2、行业方面：钢铁行业为下游，向高端化、环保化方向转移.12 3、看点：切入镁化工、建材及二氧化碳新市场.14 4、可比估值：发行价对应 PE13.56X，处于较低水平.17 5、风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：毕胜民、毕一明等五名个人股东为一致行动人.3 图 2：东和新材产品集中于镁耐火产业链的中上游.4 图 3：东和新材的电熔镁砂主要分为低硅高钙电熔镁砂和大结晶电熔镁.5 图 4：浮选后的精矿粉与尾矿粉均可用于制备轻烧氧化镁粉.6 图 5：定形耐火制品主要包括无碳钢包砖、镁碳砖、铝镁碳砖等.6 图 6：精矿轻烧粉 2022H1 上升至 20.73%成为第二大主营收入贡献产品.7 图 7：精矿轻烧粉对毛利的贡献占比大幅提升至 18.95%.7 图 8：精矿轻烧粉毛利率保持在 27%-33%范围内波动.7 图 9：主营业务贡献绝大部分收入.10 图 10：外销占比有所上升.10 图 11：主营业务收入保持稳定 2022Q3 同比上升 9.94%.10 图 12：净利润处于快速上升阶段.10 图 13：盈利能力持续上升 2022Q3 净利率增至 20.68%.11 图 14：期间费用率和研发费用率均保持稳定.11 图 15：钢铁目前为耐火材料最大应用下游占比达 65%.13 图 16：耐火材料产量近年保持稳定.14 图 17：2017、2018 年重点耐火材料企业收入有上升趋势.14 图 18：2017、2018 重点企业利润率提高.14 图 19：浮选法与悬浮炉技术均属于东和新材产品生产中的关键步骤.15 表 1：东和新材共 9 名高级管理人员.3 表 2：主要产品产能利用率已经临近饱和.8 表 3：东和新材客户资源优质稳定.8 表 4：4.6 亿元用于新建二氧化碳及轻烧氧化镁产能.12 表 5：镁砂根据生产工艺不同主要分为轻烧氧化镁、烧结镁砂及电熔镁砂.12 表 6：浮选法和悬浮炉技术对东和新材整体营收及净利润具有重大贡献.16 表 7：北京利尔、濮耐股份等耐火材料行业公司为可比公司.17 表 8：东和新材本轮发行底价对应稀释前 2021PE13.56X 有较大上升空间.18 qQnMZV8ZcWdXqU9YyXaQ8Q7NsQpPsQnOiNpPpMiNqRnO9PmNpPuOnPyQNZoPnP北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/20 1、公司方面公司方面：镁耐火“小巨人”，镁耐火“小巨人”，净利润率逐年提升突破净利润率逐年提升突破 20%东和新材是集菱镁矿浮选、电熔镁生产、定形耐火制品、不定形耐火制品等镁制品生产为主的菱镁资源综合利用高新技术企业，主营业务为以镁质耐火材料为主的镁制品的研发、生产、销售，主要产品包括电熔镁砂、轻烧氧化镁、定形及不定形耐火制品、菱镁矿石等。2015 年，“低品位菱镁矿高效综合利用示范工程”被国家工信部确定为第一批 34 个尾矿综合利用项目工程之一，东和新材是其中菱镁矿综合利用企业。2021 年被评为专精特新“小巨人”企业。图图1：毕胜民、毕一明毕胜民、毕一明等五名个人股东等五名个人股东为一致行动人为一致行动人 资料来源：招股说明书 目前东和新材共 9 名高级管理人员，实际控制人之一毕胜民出任总经理，其在公司内任职多年具有丰富的行业经验。表表1：东和新材共东和新材共 9 名高级管理人员名高级管理人员 姓名姓名 任职任职 任职期间任职期间 经历简介经历简介 毕胜民 总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1968 年 8 月，中专学历。2007 年 11 月至 2013 年 8 月，于辽宁东和集团商贸有限公司任监事；2012 年 11 月至 2019 年 3 月，于辽阳县东和镁矿有限公司任执行董事；2001 年 12 月至今，历任东和新材执行董事、董事长、总经理；2007 年 3 月至 2020 年 11 月，担任泰迪炉材执行董事/董事长，并在 2007 年 11 月以前兼任总经理。赵权 副总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1980 年 1 月，大专学历。2007 年 10 月至 2015 年 12 月，任海城市昊洋耐火材料有限公司执行董事、总经理；2010 年 4 月至 2010 年 5 月于海城市全顺矿业有限公司任执行董事兼总经理；2015 年 4 月至今，历任东和新材董事、副总经理 董宝华 副总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1965 年 4 月，初中学历。2003 年 6 月至 2009 年 1 月，从事矿产品贸易经纪业务；2009年 1 月至 2017 年 1 月，于海城东和商贸有限公司任董事；2009 年 1 月至今，历任东和新材副董事长、副总经理；2009 年 7 月至 2020 年 11 月，历任泰迪炉材经理、副董事长；2018 年 10月至今，任荣富耐火执行董事、经理 孙希忠 副总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1970 年 1 月，MBA 研究生学历。1992 年 8 月至 1995 年 3 月，于辽宁镁矿公司营口耐火材料厂任技术员；2009 年 1 月至 2017 年 1 月，于海城东和商贸有限公司任董事；2015 年 5月至 2015 年 12 月，于营口广通耐火材料有限公司任监事；2009 年 7 月至今，历任泰迪炉材经理、执行董事；2009 年 7 月至今，曾任东和新材董事会秘书、副总经理，现任东和新材董事、副总经理 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/20 姓名姓名 任职任职 任职期间任职期间 经历简介经历简介 毕德斌 副总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1978 年 7 月，初中学历。2000 年 1 月至 2002 年 12 月从事个体经营；2003 年 1 月至 2005年 8月于辽阳县礼备第二镁矿任矿长；2005年 9月至今于东和新材先后担任电熔镁车间副主任、主任、副总经理 朴欣 董事会秘书、财务总监 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1975 年 2 月，本科学历。2011 年 8 月至 2015 年 6 月，于辽宁运通实业集团有限公司历任财务部长、财务总监；2015 年 7 月至 2018 年 7 月，于辽宁运通车联发展股份有限公司任财务总监、董事会秘书；2018 年 8 月至今，先后担任东和新材财务经理、财务总监、董事会秘书；2022 年 1 月至今，担任东部镁业监事 罗锦 副总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1967 年 5 月，高中学历。1996 年 1 月至 2001 年 12 月，于海城市华晨特种耐火材料厂任业务员；2002 年 10 月至今，任海城市艺新特种耐火材料厂负责人；2002 年 1 月至今，历任东和新材销售部长、技质中心副主任、浮选车间主任、监事、副总经理；2012 年 11 月至 2016年 6 月，于辽阳县东和镁矿有限公司任经理；2018 年 10 月至今，任荣富耐火监事；吴山 副总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1968 年 6 月，研究生学历。2008 年 12 月至 2015 年 9 月，于辽宁赫亿燃料油集团有限公司先后担任筹建办副总、执行总裁；2016 年 2 月至 2019 年 3 月，于辽宁精华新材料股份有限公司任总经理；2008 年 3 月至今，于沈阳易德劳务服务有限公司任监事；2004 年 11 月至今，于天津市三江隆进出口贸易有限公司任监事；2019 年 3 月至今，于东和新材先后担任销售经理、副总经理。毕一明 副总经理 2022/3/9 至2025/3/8 出生于 1992 年 5 月，本科学历。2012 年 9 月至 2017 年 7 月就读于美国绿河学院；2018 年 2月至 2018 年 11 月，就读于德国 EU 商学院。2018 年 11 月至今，于东和新材先后担任董事长助理、副总经理；2020 年 5 月至今，于东和欧洲任执行董事；2022 年 1 月至今，于东部镁业担任经理、执行董事 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 1.1、产品结构产品结构：电熔：电熔镁砂贡献镁砂贡献五成营收，精矿轻烧粉毛利贡献快速提升五成营收，精矿轻烧粉毛利贡献快速提升 东和新材主要产品包括电熔镁砂、轻烧氧化镁、耐火材料以及菱镁矿石，整体集中于镁耐火产业链的中上游。图图2：东和新材产品集中于镁耐火产业链的中上游东和新材产品集中于镁耐火产业链的中上游 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 电熔镁砂具有纯度高、结晶粒大、结构致密、抗渣性强、热震稳定性好的特点，是制作高品位镁砖、镁碳砖等定形耐火制品及不定形耐火制品的重要原料。传统的电熔镁砂冶炼是用特级或一级菱镁矿石直接放至电熔炉中进行冶炼。目前高品位的北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/20 菱镁矿资源越来越少，特级矿石更为稀缺。东和新材通过自主研发的浮选技术将低品位菱镁矿石进一步脱硅脱钙，生成高品质精矿粉，并进一步生产电熔镁砂，可以大幅提高菱镁矿资源的利用率，降低电熔镁砂产品成本，保证电熔镁砂产品质量。按照生产工艺不同，东和新材电熔镁砂产品主要分为低硅高钙电熔镁砂、大结晶电熔镁砂。低硅高钙电熔镁砂主要以精选的天然菱镁石或经过浮选后的低硅高钙菱镁矿精矿粉为主要原料，经过压球，在电弧炉中熔融制得。在钢铁冶炼耐材选用方面，使用低硅高钙电熔镁砂生产的镁碳砖抗渣及抗侵蚀性能要优于使用同等氧化镁含量的普通电熔镁砂生产的镁碳砖。大结晶电熔镁砂主要是以精矿轻烧粉为主要原料，用优级石墨化电极经高温熔融后，凝结成白色结晶块体称之为大结晶电熔镁。主要用于炼钢炉的炉衬耐火材料，是制造耐火砖、不定形耐火制品的优质高品位碱性耐火原料，也可作为填充料用于制作热电偶和热绝缘材料（家用电器等），也可用于陶瓷原料和烧结助剂以及冶金、建材、化工、国防、医疗器械等。图图3：东和新材的电熔镁砂主要分为东和新材的电熔镁砂主要分为低硅高钙电熔镁砂低硅高钙电熔镁砂和和大结晶电熔镁大结晶电熔镁 资料来源：东和新材官方网站 轻烧氧化镁具有质地疏松、化学活性大、吸附能力强等特点。东和新材轻烧氧化镁产品根据原材料不同主要包含精矿轻烧粉及尾矿轻烧粉。精矿轻烧粉主要以经浮选后的镁矿精矿粉为主要原材料进行煅烧生成，主要用于：（1）作为主要原料进一步生产大结晶电熔镁砂产品和高纯烧结镁砂产品；（2）作为辅料进一步生产低硅高钙电熔镁砂。尾矿轻烧粉主要以经浮选后的废弃尾矿粉为主要原材料进行煅烧生成。通常每生产 1 吨菱镁矿精矿粉，大约产生 0.50.8 吨的尾矿被废弃，不仅破坏环境，造成污染，而且浪费资源。东和新材于 2017 年率先建设目前国内较先进的旋流动态煅烧炉成套设备，并于 2018 年投入使用。通过旋流动态煅烧炉煅烧处理，原本作为废料堆积的浮选尾矿变为具有较高经济价值的尾矿轻烧粉，初步实现尾矿零排放的目标，进一步拓宽产品应用领域。目前公司尾矿轻烧粉产品主要用于：（1）作为镁化工产品原料，进一步生产脱硫脱硝剂，用于废气治理；（2）作为镁建材原料，进一步生产新型板材等。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/20 图图4：浮选后的精矿粉与尾矿粉均可用于制备轻烧氧化镁粉浮选后的精矿粉与尾矿粉均可用于制备轻烧氧化镁粉 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 镁质耐火制品可应用于钢铁冶炼、有色金属冶炼炉、水泥窑和碱性耐火材料的煅烧窑内衬，东和新材产品目前主要应用于钢铁冶炼行业，包括定形耐火制品和不定形耐火制品。定形耐火制品是指使用优质电熔镁、高纯镁砂经过破碎后，添加鳞片石墨、添加剂、酚醛树脂结合剂，经过混练，高压成型后，200烘干而成的耐火制品。定形耐火制品可应用于炼钢转炉、电炉、钢包及精炼包等热工设备的内衬，主要包括无碳钢包砖、镁碳砖、铝镁碳砖、铝碳化硅碳砖等。不定形耐火制品由具有一定粒度级配的耐火骨料和粉料、结合剂、外加剂混合而成的耐火材料，又称散状耐火材料，主要有耐火浇注料、耐火可塑料、耐火捣打料、耐火喷射料、耐火泥等。同耐火砖比较，具有工艺简单（因省去烧成工序）、节约能源、成本低廉、便于机械化施工等特点。图图5：定形耐火制品主要包括无碳钢包砖、镁碳砖、铝镁碳砖定形耐火制品主要包括无碳钢包砖、镁碳砖、铝镁碳砖等等 资料来源：东和新材官方网站、开源证券研究所 近年来受菱镁矿山资源整合及环保治理的影响，东和新材产品主要原材料菱镁矿石供求及价格均出现了较大幅度的波动。为了应对上述情况对业务的影响，于 2019 年收购荣富耐火 51%的股权。东和新材将荣富耐火定位为原材料基地。荣富耐火拥有 30 万吨/年的菱镁矿采矿权，可以保证部分原材料供应安全，控制原材料成本。从主营业务构成上来看，电熔镁砂始终为主营业务收入贡献占比最大的产品项，2019-2022H1 分别为 56.51%/56.01%/45.61%/49.05%。而随着浮选法和悬浮炉的应用，精矿轻烧粉的营收贡献在 2021 年产生较大提升，2022H1 上升至 20.73%成为第二大主营收入贡献产品。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/20 图图6：精矿轻烧粉精矿轻烧粉 2022H1 上升至上升至 20.73%成为第二大主营收入贡献产品成为第二大主营收入贡献产品 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 从毛利贡献率情况来看，电熔镁砂始终为最主要毛利贡献产品，2019-2022H1分别为 52.72%/45%/45.12%/52.24%。精矿轻烧粉由于销售收入规模的提升，对毛利的贡献占比大幅提升至 18.95%。从毛利率来看，各类产品近年波动较大，其中电熔镁砂在 2020 年 19.54%低点后保持上升趋势，2022H1 上升至 37.88%。精矿轻烧粉毛利率保持在 27%-33%范围内波动，耐火制品毛利率主要受整体承包客户两次下调单价影响，从 2019 年 32.26%下降至 13.43%，2022H1 回升至 17.32%。而菱镁矿石由于成本中无直接材料且主要为制造费用，毛利率在 2020-2022H1 分别为56.39%/70.89%/84.36%。图图7：精矿轻烧粉对毛利的贡献占比大幅提升至精矿轻烧粉对毛利的贡献占比大幅提升至 18.95%图图8：精矿轻烧粉毛利率保持在精矿轻烧粉毛利率保持在 27%-33%范围内波动范围内波动 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 电熔镁砂、轻烧氧化镁等主要产品的产能利用率突破电熔镁砂、轻烧氧化镁等主要产品的产能利用率突破 90%临近饱和，扩产需求临近饱和，扩产需求较强较强。2022H1 电熔镁砂产能利用率达到 92.34%，轻烧氧化镁产能利用率达 96.26%，两大主要产品的产能利用率接近饱和且产能多年未扩张，产销率也均保持在 80%以上，东和新材整体对产能扩张需求较大。0 0 19202020212022H1电熔镁砂尾矿轻烧粉精矿轻烧粉定形耐火制品不定形耐火制品菱镁矿石其他-20%0 0 19202020212022H1电熔镁砂耐火制品精矿轻烧粉尾矿轻烧粉菱镁矿石其他其他业务毛利05101520253035402019202020212022H1电熔镁砂耐火制品精矿轻烧粉尾矿轻烧粉北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/20 表表2：主要产品产能利用率已经临近饱和主要产品产能利用率已经临近饱和 产品类别产品类别 项目项目 2022 年年 1-6 月月 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 电熔镁砂 产能（万吨）5.47 10.94 10.94 10.94 产量（万吨）5.05 9.68 10.53 10.6 销量（万吨）4.84 9.94 12 9.18 产能利用率 92.34.47.23.86%产销率 95.822.643.99.60%轻烧氧化镁 产能（万吨）7.2 14.4 14.4 14.4 产量（万吨）6.93 14.16 14.07 14.4 其中：精矿轻烧粉 5.76 7.27 2.93 2.75 尾矿轻烧粉 1.17 6.89 11.14 11.65 销量（万吨）5.79 11.67 11.69 11.89 其中：精矿轻烧粉销量 4.51 4.44 0.62 0.24 尾矿轻烧粉销量 1.28 7.23 11.07 11.64 产能利用率 96.26.31.700.01%产销率 83.58.44.09.55%耐火制品 产能（万吨）2.4 4.8 4.8 4.8 产量（万吨）1.16 3.04 2.19 2.9 销量（万吨）1.45 3.26 2.36 3.14 产能利用率 48.51c.38E.64.46%产销率 124.347.097.548.11%菱镁矿石 核定产能（万吨）15 30 30 12.5 开采量（万吨）14.17 29.97 29.82 11.58 销量（万吨）5.62 29.84 33.1 5.19 产能利用率 94.43.89.39.61%产销率 39.65.581.02D.79%数据来源：招股说明书、开源证券研究所 从 2019-2022H1 前五大客户情况来看，东和新材与德国诺马、鲅鱼圈耐火、吉林建龙等公司合作关系长期紧密，且不存在对单一客户的依赖情况，客户资源优质稳定。表表3：东和新材客户资源优质稳定东和新材客户资源优质稳定 序号序号 客户客户 销售金额销售金额（元）（元）年度销售额占比（年度销售额占比（%）是否存在关联关系是否存在关联关系 2022 年 1 月6 月 1 德国诺马 60,028,857.12 17.59 否 2 南方矿产 46,333,470.00 13.58 是 3 营口燊阳高温耐火材料有限公司 36,323,741.85 10.65 否 4 鲅鱼圈耐火 34,324,124.03 10.06 否 5 吉林建龙 24,590,596.66 7.21 否 合计 201,600,789.66 59.09-2021 年度 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/20 序号序号 客户客户 销售金额销售金额（元）（元）年度销售额占比（年度销售额占比（%）是否存在关联关系是否存在关联关系 1 德国诺马 86,476,122.21 14.2 否 2 鲅鱼圈耐火 85,452,976.39 14.03 否 3 吉林建龙 45,471,061.08 7.47 否 4 南方矿产 34,623,615.91 5.69 是 5 天津钢铁集团有限公司 28,662,771.04 4.71 否 德龙钢铁有限公司 834,216.93 0.14 小计 29,496,987.97 4.84 合计 281,520,763.56 46.23-2020 年度 1 鲅鱼圈耐火 66,620,199.98 12.92 否 2 德国诺马 51,997,674.97 10.08 否 3 吉林建龙 48,467,820.85 9.4 否 4 南方矿产 28,248,685.88 5.48 是 营口卓华 10,613,230.10 2.06 合计 38,861,915.98 7.53 5 黑崎铁瑞 25,796,335.57 5 否 合计 231,743,947.35 44.94-2019 年度 1 大连赛诺 67,126,445.98 11.7 否 2 营口卓华 36,792,709.51 6.41 是 南方矿产 28,522,105.51 4.97 合计 65,314,815.02 11.38 3 吉林建龙 61,909,411.37 10.79 否 4 德国诺马 59,073,674.11 10.29 否 5 鲅鱼圈耐火 56,150,118.00 9.78 否 合计 309,574,464.48 53.95-数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.2、财务情况财务情况：盈利能力持续上升，净利率增至盈利能力持续上升，净利率增至 20.68%从营业收入构成来看，主营业务收入始终占到 97%以上，占营业收入的绝大多数。由外销产生的销售收入在 2019-2022H1 分别占 24.68%/22.46%/27.96%/40.01%，占比上升。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/20 图图9：主营业务贡献绝大部分收入主营业务贡献绝大部分收入 图图10：外销占比有所上升外销占比有所上升 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 主营业务收入保持稳定，2018-2021 分别为 6.75 亿元/5.74 亿元/5.16 亿元/6.09 亿元，2022Q3 同比上升 9.94%至 4.89 亿元。从净利润情况来看 2020-2022Q3 净利润处于快速上升阶段，2021 年同比上升 45.31%至 9,368.81 万元。2022Q3 同比上升 17.11%至 9,107.97 万元。图图11：主营业务收入保持稳定主营业务收入保持稳定 2022Q3 同比上升同比上升 9.94%图图12：净利润处于快速上升阶段净利润处于快速上升阶段 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力持续上升，净利率增至盈利能力持续上升，净利率增至 20.68%。整体毛利率在 2020 年后进入上升趋势，从 2020 年的 24.09%上升至 2022Q3 的 33.63%。净利润率则从 2018 年以来始终保持上涨，2018-2022Q3 分别为 10.75%/14.09%/13.54%/16.62%/20.68%。0 0 19202020212022H1主营业务收入其他业务收入0 0 19202020212022H1内销外销0.001.002.003.004.005.006.007.002019202020212022Q3-30%-20%-10%0 0P,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022Q3归母净利润（万元）yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/20 图图13：盈利能力持续上升盈利能力持续上升 2022Q3 净利率增至净利率增至 20.68%数据来源：Wind、开源证券研究所 期间费用率和研发费用率均保持稳定。期间费用率和研发费用率均保持稳定。2018-2022H1 期间费用率分别为23.80%、9.93%、10.23%、11.03%、7.93%，整体处于稳定状态且 2022Q3 有所下降。研发费用分别为 2.55%、2.57%、2.27%、2.62%、2.42%。图图14：期间费用率和研发费用率均保持稳定期间费用率和研发费用率均保持稳定 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.3、募投项目募投项目：3 亿用于轻烧氧化镁及二氧化碳产能建设亿用于轻烧氧化镁及二氧化碳产能建设 本次东和新材拟投入募集资金 3 亿元用于“二氧化碳捕集纯化及轻烧氧化镁清洁生产建设项目”。0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00 182019202020212022Q3毛利率净利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002019202020212022Q3销售费用（万）管理费用（万）研发费用（万）财务费用（万）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/20 表表4：4.6 亿元用于新建二氧化碳及轻烧氧化镁产能亿元用于新建二氧化碳及轻烧氧化镁产能 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额（万元）（万元）拟使用募集资金投拟使用募集资金投入金额入金额（万元）（万元）实施主体实施主体 项目建设期项目建设期 1 二氧化碳捕集纯化及轻烧氧化镁清洁生产建设项目 54,138.04 30,000 东和新材 18 个月 2 偿还银行贷款及补充流动资金 10,000.00 10,000 东和新材-合计 64,138.04 40,000-数据来源：招股说明书、开源证券研究所 二氧化碳捕集纯化及轻烧氧化镁清洁生产建设项目总投资 54,138.04 万元，拟使用募集资金 30,000 万元，项目建设周期 18 个月。完全达产后预计形成年捕集纯化二氧化碳 15.2 万吨及年产 17.16 万吨高活性轻烧氧化镁产能，年营业收入 48,595.50 万元。此项目利用“外燃式高温煅烧矿物质旋窑生产技术及装备”技术，由菱镁矿（碳酸镁）焙烧工艺生产出高纯度、高活性轻烧氧化物产品，同时，捕集回收矿物分解产生的二氧化碳。外燃窑除了分解碳酸盐外，同时产生高纯度二氧化碳窑气，二氧化碳窑气仅经除尘后即可生产出矿物型的食品级液态二氧化碳产品、干冰产品，大量减排二氧化碳。2、行业方面行业方面：钢铁行业为下游，：钢铁行业为下游，向高端化、环保化方向转移向高端化、环保化方向转移 镁砂是一种重要的无机非金属材料，主要成分为氧化镁。由于氧化镁具有较高的耐火性、黏结性及其他优良的物理特性，因此镁砂被广泛应用于冶金耐火原料、建材胶凝材料、化工脱硫剂等领域。镁砂根据生产工艺不同主要分为轻烧氧化镁、烧结镁砂及电熔镁砂。表表5：镁砂根镁砂根据据生产工艺不同主要分为轻烧氧化镁、烧结镁砂及电熔镁砂生产工艺不同主要分为轻烧氧化镁、烧结镁砂及电熔镁砂 项目项目 电熔镁砂电熔镁砂 烧结镁砂烧结镁砂 轻烧氧化镁轻烧氧化镁 生产工艺 以天然菱镁矿石或提纯的菱镁矿精矿粉为原料在电弧炉中经 2,800以上的高温熔融而成的氧化镁称为电熔镁砂 菱镁矿或轻烧氧化镁经 15501600以上温度煅烧所得到的氧化镁称为烧结镁砂 将菱镁矿、水镁石和由海水或卤水中提取的氢氧化镁经 8001000左右煅烧，使其分解排出 CO2 或 H2O，即得到轻烧氧化镁 主要性能 氧化镁含量高，结晶粒大，结构致密，抗渣性强，热震稳定性好 结晶尺寸比电熔镁砂小，体积密度相对低。具有质地疏松、化学活性大、吸附能力强等特点 产品用途 制备高品位镁砖，镁碳砖及不定形耐火制品的重要原料 可用来制造烧成镁 砖、镁质不定形耐火材料。制备电熔镁砂、烧结镁砂 作为填充料用于制作热电偶和热绝缘材料（家用电器等）制备氢氧化镁用于烟气脱硫 镁质建材原料 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 中国在国际镁砂市场中一直扮演着重要的角色，在过去的三十多年里，中国镁砂的产量一直占世界总产量的 60%以上，是国际镁砂下游行业的重要原料来源。镁北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/20 砂应用的三大领域为耐火材料领域、化工产品领域、建筑材料领域。在镁化工领域，镁砂产品之一轻烧氧化镁粉可作为主要原料制备氢氧化镁。氢氧化镁的缓冲性能、反应活性、吸附性力、热分解性能等均较优秀，既可以作为化工材料和中间体，也是一种绿色环保阻燃剂和添加剂用于橡胶、塑料、纤维和树脂等高分子材料工业中。氢氧化镁在环保领域中主要作为阻燃剂、酸性废水处理剂、重金属脱除剂、烟气脱硫剂等进行应用。在建筑材料领域，轻烧氧化镁与氯化镁水溶液反应形成镁质胶凝材料，其可塑性与粘结性甚好，与有机、无机材料粘结力大，在空气中会逐渐硬化。因此，将镁质胶凝材料加其他填料、玻璃纤维等可制成质量轻、保温、隔热、隔音、阻燃、无静电感应的材料，这种材料可像木材一样加工成各种建筑材料或装饰材料。耐火材料一般指耐火度不低于 1580，能承受相应的物理化学变化及机械作用的无机非金属材料。大部分耐火材料以天然矿石为原料，如菱镁矿、耐火粘土、硅石、白云石等。耐火材料广泛应用于钢铁、建材、有色金属、机械、化工、电力、轻工等基础工业领域以及航空领域和舰艇、导弹等军事领域，是高温窑、炉等热工设备的结构材料，是高温工业热工装备的重要支撑材料。耐火材料工业的科学进步与技术发展对高温工业的发展起到重要作用。图图15：钢铁目前为耐火材钢铁目前为耐火材料最大应用下游料最大应用下游占比达占比达 65%数据来源：新时代中国耐火材料行业发展新趋势、开源证券研究所 当前耐火材料行业市场竞争较充分，低端市场需求饱和的情况。在国内耐火材料行业准入政策日益趋严的情况下，行业内技术落后、能耗大、规模小的企业预计逐步被淘汰或兼并，具有技术、规模、品牌优势的企业得到扶持和壮大，市场有望呈现不断向行业领先企业集中的趋势。钢铁,65%水泥,10%玻璃,7%陶瓷,5%化工,4%有色,3%其它,6%钢铁水泥玻璃陶瓷化工有色其它北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/20 图图16：耐火材料产量耐火材料产量近年保持稳定近年保持稳定 数据来源：耐火材料协会、开源证券研究所 根据耐火材料协会数据显示，近几年耐火材料产品产量稳中有降，重点耐火材料生产企业收入呈现波动增长的趋势，平均年增长幅度为 11%。2017 年度、2018 年度受耐火材料价格整体上涨的影响，重点耐火材料企业收入有上升趋势，2019 年度随着耐火材料市场价格逐渐回归理性区间，导致主要耐火材料企业收入较 2018 年度基本持平。由此证明，目前耐火材料产品向产品高端化、环保化方向转移。由此证明，目前耐火材料产品向产品高端化、环保化方向转移。图图17：2017、2018 年年重点耐火材料企业收入有上升趋势重点耐火材料企业收入有上升趋势 图图18：2017、2018 重点企业利润率提高重点企业利润率提高 数据来源：耐火材料协会、开源证券研究所 数据来源：耐火材料协会、开源证券研究所 3、看点看点：切入镁化工、建材及二氧化碳新市场：切入镁化工、建材及二氧化碳新市场 东和新材东和新材技术领先，浮选法和悬浮炉技术领先，浮选法和悬浮炉两项优势技术两项优势技术对利润对利润有重大有重大贡献贡献。东和新材于 2005 年便开始对菱镁矿的资源综合利用进行攻关和研究，在菱镁矿尾矿综合利用方面做了大量研发工作，通过自主研发的菱镁矿浮选技术将低品位菱镁矿石作脱硅、脱钙处理，生成高品质精矿粉，并进一步生产电熔镁砂。东和新材菱镁矿浮选技术可以大幅提高菱镁矿资源的利用率，降低电熔镁砂产品成本，保证0500100015002000250030003500201220132014201520162017201820192020产量（万吨）-10%0 0P 152016201720182019同比增长率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00 152016201720182019利润率北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 电熔镁砂产品质量。2015 年，东和新材“低品位菱镁矿高效综合利用示范工程”被国家工信部确定为第一批 34 个尾矿综合利用项目工程之一，东和新材是其中唯一一家菱镁矿综合利用企业。东和新材于2017年率先通过设备及技术同步引进的方式引入旋流动态闪速煅烧高活性氧化镁技术（简称“旋流动态煅烧技术”或“悬浮炉技术”），并建设目前国内较先进的旋流动态煅烧炉成套设备，相关设备 2018 年正式投入使用。通过旋流动态煅烧炉煅烧处理，原本作为废料堆积的浮选尾矿变为具有较高经济价值的尾矿轻烧粉，初步实现尾矿零排放的目标。浮选法与悬浮炉技术均属于东和新材产品生产中的关键步骤。由于浮选装置、旋流动态煅烧装置投资较大且生产工艺较难掌控、需要较长时间磨合，目前主要为行业内头部企业装备。国内菱镁行业主要聚集在鞍山、营口两市，在两市 500 余家电熔镁生产企业中，同时装置悬浮生产线、旋流动态煅烧两种生产线的企业仅有 12 家，占比略高于 2%，两项技术在国内具有领先性。图图19：浮选法与悬浮炉技术均属于东和新材产品生产中的关键步骤浮选法与悬浮炉技术均属于东和新材产品生产中的关键步骤 资料来源：问询回复函、开源证券研究所 浮选工艺主要目的是利用低品位矿石、岩毛代替高品位矿石生产电熔镁、轻烧氧化镁等最终产品或中间产品，是东和新材全部产品在最初原材料阶段的加工工艺，其主要作用是降低生产成本；旋流动态煅烧工艺（悬浮炉）目的是对精矿粉、尾矿北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20 粉进行轻烧，生产的精矿轻烧粉进一步生产电熔镁砂中的大结晶产品或对外销售，生产的尾矿轻烧粉作为脱硫剂直接对外销售。两类工艺在 2019-2021 年对净利润的贡献占比分别为 58.77%、35.63%、42.16%，对东和新材整体营收及净利润具有重大贡献。表表6：浮选法和悬浮炉技术对东和新材整体营收及净利润具有浮选法和悬浮炉技术对东和新材整体营收及净利润具有重大贡献重大贡献 工艺工艺 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 浮选 浮选精矿粉节约成本（元/吨）71.43 51.69 232.42 进一步生产电熔镁节约成本（元/吨）153.22 110.87 498.52 节约成本总额（万元）1,150.97 1,226.23 3,199.31 节约成本对净利润的贡献（万元）978.33 1,042.29 2,719.41 悬浮炉 精矿/尾矿轻烧粉销售收入（万元）11,859.07 6,184.11 6,798.32 精矿/尾矿轻烧粉毛利贡献（万元）3,868.33 1,701.49 2,390.20 精矿/尾矿轻烧粉净利润贡献（万元）3,288.08 1,446.26 2,031.67 两项工艺合计净利润贡献（万元）4,266.41 2,488.55 4,751.08 公司净利润总额（万元）10,119.18 6,984.34 8,083.68 两项工艺合计净利润贡献占比 42.165.63X.77%数据来源：问询回复函、开源证券研究所 开拓碳酸镁及氢氧化镁新产品，开拓碳酸镁及氢氧化镁新产品，切入下游切入下游镁化工镁建材镁化工镁建材领域领域。本轮募投项目镁相关项目主要为轻烧氧化镁的产能增加。轻烧氧化镁产品主要下游行业为耐火材料行业、镁化工行业以及镁建材行业，其中镁化工与镁建材属于东和新材新的下游发展方向。目前东和新材已有的轻烧氧化镁粉产品主要作烟气脱硫剂制备。随着国家对环境保护的日益重视及相关规定的日益完善，我国工业企业废气污染治理完成投资额呈现波动增长的态势。全国工业废气治理投资额从 2010 年度 188 亿元增长至 2017 年度 446 亿元，年度复合增长率约为 13%。同时同一产品线上的氢氧化镁、碳酸镁同样为东和新材在镁化工、镁建材领域的拓展方向。氢氧化镁是具有阻燃、抑烟、填充三重功能的优秀阻燃剂，广泛应用于橡胶、化工、建材、塑料及电子、不饱和聚酯和油漆、涂料等高分子材料中。特别是对矿用导风筒涂覆布、PVC 整芯运输带、阻燃铝塑板、阻燃篷布、PVC 电线电缆料、矿用电缆护套、电缆附件的阻燃、消烟抗静电，具有优良的阻燃效果。2020 年，全球氢氧化镁阻燃剂市场规模达到了 21 亿元，预计 2026 年达到 32 亿元，年复合增长率(CAGR)为 4.5%。目前东和新材在研项目中“新型氢氧化镁阻燃剂的研发”投入为1500 万元，“利用悬浮炉的回收余热制备碳酸镁”研发投入为 400 万元，两大是重点研发项目。募投项目产生优质募投项目产生优质二氧化碳二氧化碳产能开辟新市场。产能开辟新市场。二氧化碳按照纯度不同，可分为食品级二氧化碳（分液态和干冰等）和工业级二氧化碳。2020 年我国食品级二氧化碳总需求约为 226 万吨，20052020 年的复合增速约为 10%；目前我国食品级二氧化碳主要应用在碳酸型饮料（含啤酒）、二北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 氧化碳保护焊、冷冻保鲜、烟丝膨化等领域。东和新材邻近的东北地区、京津冀地区、山东省、内蒙东部等区域，上述区域食品级二氧化碳需求量占全国比例不低于 10%（按 GDP 总量占比测算），即不低于 20 万吨。此外，日本、韩国市场对食品级二氧化碳需求量亦较大，由于辽宁省距离日本、韩国相对较近，东和新材也将日韩市场作为二氧化碳产品的目标市场之一。此次募投项目采用使用外燃式旋窑系统，煅烧过程中矿石物料不与热源直接接触，因技术工艺差别，募投生产线煅烧过程中产生的二氧化碳为矿物分解直接产生，区别于市场现有通过石油气分解生产出的二氧化碳，纯度较高，有害物成分低，无需提纯即可产出食品级液态、固态二氧化碳，品质占优且年产量预计达到 15 万吨。4、可比估值可比估值：发行：发行价价对应对应 PE13.56X，处于较低水平处于较低水平 鉴于东和新材目前产品处于镁耐火产业链中上游，主要包含电熔镁砂、轻烧氧化镁和耐火材料等，因此选择北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中镁控股四家公司作为估值可比公司。表表7：北京利尔、濮耐股份等耐火材料行业公司为可比公司北京利尔、濮耐股份等耐火材料行业公司为可比公司 公司名称公司名称 主营业务介绍主营业务介绍 北京利尔 主营业务为钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务。是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式的先行者，是国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商，同时也是产品品种最全、整体承包范围最广的大型耐火材料制造商之一。濮耐股份 主营业务为研制、生产和销售定形、不定形耐火制品、功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务，已为世界钢铁百强企业中的近 70 家提供优质产品和完善服务。主要产品包括透气砖类、座砖类、散料类、滑板水口类、三大件类、镁碳/铝镁碳类等 20 多个系列、200 多个品种的耐火材料，广泛应用于钢铁、有色冶炼、电力、石化、铸造等行业，并出口到美洲、欧洲、独联体国家、东南亚、非洲、中东等国家和地区。瑞泰科技 是一家综合型耐火材料服务商。集研发、生产、销售和综合服务为一体，为玻璃、水泥、钢铁、有色、电力、石化、煤化工、危废处理等行业高温窑炉提供耐火技术、耐火材料、施工安装等综合服务。可提供熔铸耐火材料、碱性耐火材料、铝硅质耐火材料、硅质耐火材料、特殊合金耐热耐磨材料等系列产品 中镁控股 拥有镁碳砖、烧成砖、散状料生产线；电熔镁砂、重烧镁砂、合成镁砂等耐材原料生产基地；以高品质碱性耐火材料为主导产品，产品覆盖钢铁冶炼、重型机械、有色冶炼、玻璃熔炼、水泥窑炉等使用碱性耐材的全部领域；年生产电熔镁砂、合成镁砂、镁碳砖、烧成砖、不定形制品 30 万吨。资料来源：招股说明书、开源证券研究所 东和新材发行价定为 8.68元/股，对应稀释前 2021PE为 13.56X，稀释后为 18.92X，相较于行业平均 PE TTM29.03X，2021PE 40.74X 水平而言处于较低位置。同时考虑到东和新材募投项目建设较快，且预计切入镁化工、镁建材以及二氧化碳等新市场，产生新的收入增长点，因此我们认为本轮东和新材发行估值水平处于较低位置，建议关注。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/20 表表8：东和新材本轮发行底价对应稀释前东和新材本轮发行底价对应稀释前 2021PE13.56X 有较大上升空间有较大上升空间 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE TTM 总市值总市值/亿元亿元 2021 归母净利归母净利润润/百万元百万元 2021PE PS TTM PB LF 002392.SZ 北京利尔 14.67 44.41 397.76 11.16 0.92 0.90 002225.SZ 濮耐股份 30.22 43.45 83.75 51.87 0.91 1.38 002066.SZ 瑞泰科技 42.20 28.27 47.78 59.17 0.59 4.68 831621.NQ 中镁控股-7.38 2.84 -6.70 -42.47 0.32 0.40 平均值 29.03 40.74 0.80 2.32 839792.NQ 东和新材 9.67 17.62 93.69 9.67 1.59 1.46 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截止至 2023 年 3 月 11 日）5、风险提示风险提示 下游行业经营周期性风险、原材料周期波动风险、新股破发风险。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 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靶材行业深度：行业壁垒、应用细分、产业链及相关公司深度梳理-230310（28页）.pdf

1/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 行业研究报告 慧博智能投研 靶材靶材行业深度：行业深度：行业壁垒、应用细分、行业壁垒、应用细分、产业产业链及相关公司深度梳理链及相关公司深度梳理 20 世纪 90 年代以来靶材已蓬勃发展成为一个专业化产业，中国及亚太地区靶材的需求占有世界 70%以上的市场份额。大量不同的沉积技术用来沉积生长各种薄膜，靶材是制作薄膜的关键，品质的好坏对薄膜的意义重大。目前高端品质靶材主要由：日本，德国和美国生产，我国靶材产业起步较晚，在产品质量与精细标准上与国外有不少的差距，国内也对靶材也积极投入了大量钻研与开发，经过这几年的发展涌现出了一批在靶材行业优秀的公司，未来有望推动靶材行业国产化发展。本文将从靶材的概念概念切入，了解靶材的工作原理工作原理及分类，分类，并对靶材行业的现现状、壁垒、状、壁垒、产业链及相关公产业链及相关公司司以及下游各应用领域下游各应用领域进行详细梳理，希望对大家了解靶材行业有所启发。目录目录 一、行业概述.1 二、行业现状.3 三、行业壁垒.5 四、产业链分析.6 五、应用领域细分.9 六、相关公司.26 七、趋势展望.27 八、参考研报.27 一、一、行业概述行业概述 1、概念概念 靶材是用物理气相沉积（PVD）技术沉积薄膜需要用到的原材料。PVD 分为溅射法和蒸镀法。溅射法是利用离子源产生的离子，在真空中加速聚集成高速离子流，轰击固体表面，离子和固体表面的原子发生动能交换，使固体表面的原子离开靶材并沉积在基材表面，从而形成纳米（或微米）薄膜。被轰击的固体是 PVD 沉积薄膜的原材料，称为溅射靶材。靶材质量的好坏对薄膜的性能起着至关重要的决定作用。真空蒸发镀膜是指在真空条件下，利用膜材加热装置（称为蒸发源）的热能，通过加热蒸发某种物质使其沉积在基板材料表面的一种沉积技术。被蒸发的物质是用真空蒸发镀膜法沉积薄膜材料的原材料，称 2/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 之为蒸镀材料。真空蒸发镀膜技术具有简单便利、操作方便、成膜速度快等特点，主要应用于小尺寸基板材料的镀膜。2、分类、分类 溅射靶材种类多样，下游应用广泛。溅射靶材种类多样，下游应用广泛。从分类上来看，溅射靶材主要按形状、化学成分、应用领域这三个标准分类。形状分类中形状分类中，主要分为长靶、方靶、圆靶。化学成分分类中化学成分分类中，主要分为金属靶材、合金靶材、陶瓷化合物靶材；应用领域分类中应用领域分类中，主要分为半导体芯片靶材、平面显示器靶材、太阳能电池靶材、信息存储靶材、工具改性靶材、电子器件靶材等。从应用场景来看从应用场景来看，溅射靶材主要应用于半导体芯片、平面显示器、太阳能电池、信息存储、工具改性、电子器件等领域。其中半导体芯片、平板显示器和光伏电池领域对于靶材纯度、稳定性要求非常高，主要采用高纯靶材。半导体芯片对靶材的要求最高，一般要求靶材纯度在 99.9995%（5N5）以上，平板显示器要求靶材纯度一般在 99.999%（5N）级别，光伏电池要求靶材纯度一般在 99.99%（4N）以上。eZeZfVfVbUfYbZcW9PbPaQsQmMpNsRiNoOmPlOnMpNaQsQnPvPmRqOwMmPqR 3/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 二、行业现状二、行业现状 1、国内外靶材市场规模不断扩大国内外靶材市场规模不断扩大 自 2016 年以来，全球靶材市场规模从 113 亿美元上升至 196 亿美元，年增长率基本保持在 15%左右。中商产业研究院数据显示，2021 年靶材市场规模增长率有所放缓，大约在 8%左右，市场规模将达到213 亿美元。中国靶材市场规模同样保持快速增长。2016-2020 年，中国靶材市场规模从 177 亿元增长至 337 亿元，增长率基本保持在 17%左右。4/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2、美日公司掌控全球靶材市场美日公司掌控全球靶材市场 靶材市场集中度高，主要被世界巨头垄断。靶材市场集中度高，主要被世界巨头垄断。由于溅射镀膜工艺起源于国外，国外靶材公司相较于国内拥有更长时间的成长历史和技术积淀，在靶材市场处于主导地位，目前，全球溅射靶材市场主要有四家企业，分别是 JX 日矿金属日矿金属、霍尼韦尔霍尼韦尔、东曹东曹和普莱克斯普莱克斯，市场份额分别为 30%、20%、20%和 10%，合计垄断了全球 80%的市场份额。其中美日跨国集团产业链完整，囊括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用各个环节，具备规模化生产能力，在掌握先进技术以后实施垄断和封锁，主导着技术革新和产业发展，在中高端半导体溅射靶材领域优势明显。3、国内市场起步较晚，少数厂商突破技术门槛国内市场起步较晚，少数厂商突破技术门槛 资金、技术、人才等客观条件的限制，给国内高纯溅射靶材产业发展带来了很大的阻碍。目前，国内多数厂商仍存在技术水平低、企业规模小、产业布局分散的问题。国内溅射靶材也主要应用于中低端产品，市场处于开拓初期。国内企业虽然处于国产替代初期，但头部厂商成长迅速，如江丰电子江丰电子、隆华科技隆华科技、阿石创阿石创、有研新材有研新材等公司掌握了溅射靶材生产的核心技术，国产铝、铜、钼等靶材逐渐崭露头角，填补了国内在溅射靶材领域的空白，在下游各领域打开了一定市场。5/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 4、政策推动靶材国产化政策推动靶材国产化 国家政策推进靶材发展，推动靶材国产化。国家政策推进靶材发展，推动靶材国产化。近年来，国家不断出台新的政策法规，来推动靶材行业国产化的发展，特别是集成电路产业的靶材国产化。2021 年颁布的“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中，重点提到了集成电路攻关方面，高纯靶材为重点攻关方向之一，国家政策的大力扶持进一步助力靶材产业的国产替代发展。三、三、行业壁垒行业壁垒 拥有技术、客户、资金、人才壁垒，行业护城河明显。1、技术壁垒技术壁垒 高纯溅射靶材属于技术密集型产业，对生产技术、机器设备、工艺流程和工作环境都提出了非常严格的要求。长期以来，以美国、日本为代表的溅射靶材生产商在掌握核心技术以后，执行非常严格的保密和专利授权措施，这对新进入行业的企业设定了较高的技术门槛，尤其对于新产品开发来说，不仅开发周期较长，而且技术要求高，这就为溅射靶材生产企业的研发能力、技术水平和生产工艺提出了更高的标准。2、资金壁垒资金壁垒 高纯溅射靶材研发及生产的特点为投入高、周期长。产品从研究开发、性能检测到最终产品的销售，需要投入大量的资金和时间，建造现代化的生产厂房和试验室，引进先进的研发生产设备和精密的检验测量仪器。随着靶材下游应用领域的技术迭代速度加快，尤其是终端电子消费品的市场竞争加剧，生产技术标准日趋严格，高纯溅射靶材生产企业在产品研发、生产等方面需持续投入资金保持市场竞争力，因而资金门槛亦持续提升。3、客户认证壁垒客户认证壁垒 6/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 高纯溅射靶材技术含量高，其产品质量、性能指标直接决定了终端产品的品质和稳定性，属于客户的关键材料。下游客户对溅射靶材供应商的认证过程主要包括供应商初评、产品报价、样品检测、小批量试用、稳定性检测、批量生产等阶段，过程较为苛刻。供应商从新产品开发到实现批量供货的周期较长。同时新进入者需在技术水平、产品质量、后续服务和供应价格等方面显著超过原有供应商，才有获取业务合作机会的可能性。以半导体靶材为例，客户认证周期一般需要 2-3 年，且采取供应商份额制，新进入行业的企业面临着较高的客户认证壁垒。显示面板行业客户认证周期也高达 1-2 年。4、人才壁垒人才壁垒 高纯溅射靶材研发和制造需要大批具有深厚专业背景、丰富实践经验的高层次技术人才，具备复合型的专业知识结构和较强的学习能力，对行业技术发展趋势有准确的把握，还需要在实际的工艺环境中长期积累应用经验，深刻理解生产工艺的关键技术环节，才能开发出满足下游客户需求的产品。四四、产业链分析、产业链分析 靶材产业链来看，溅射靶材的生产可分为金属提纯、靶材制造、溅射镀膜、终端应用四个环节。1、金属提纯金属提纯 上游材料端，用铝、铜、钽、钛等金属以金属提纯方式形成高纯金属，作为靶材制造的原材料。高纯度乃至超高纯度的金属材料是生产高纯金属靶材的基础，靶材杂质含量过高会直接影响沉积薄膜的性能，高纯金属提纯技术是靶材行业的核心壁垒之一，单纯的金属提纯无法满足靶材要求，而超高纯铜、超高纯铝等核心技术多掌握在霍尼韦尔霍尼韦尔、日矿日矿、东曹东曹等美、日企业手中，并且持有专有技术，但近年来我国部分企业在金属提纯方面已经取得了较大进步，江丰电子江丰电子和阿石创阿石创在铝靶材领域、隆华科技隆华科技在钼靶材和ITO 靶材领域、有研新材有研新材在铜靶材均有突破。7/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2、靶材制造靶材制造 靶材制造环节是将高纯金属通过加工形成溅射靶材。靶材制造环节是将高纯金属通过加工形成溅射靶材。靶材制造环节是在溅射靶材产业链条中对生产设备靶材制造环节是在溅射靶材产业链条中对生产设备及技术工艺要求最高的环节，溅射薄膜的品质对下游产品的质量具有重要影响。及技术工艺要求最高的环节，溅射薄膜的品质对下游产品的质量具有重要影响。靶材制造环节首先需要根据下游应用领域的性能需求进行工艺设计，然后进行反复的塑性变形、热处理来控制晶粒、晶向等关键指标，再经过水切割、机械加工、金属化、超生测试、超声清洗等工序。溅射靶材制造所涉及的工序精细且繁多，工序流程管理及制造工艺水平将直接影响到溅射靶材的质量和良品率。目前制备靶材的方法主要有铸造法和粉末冶金法。目前制备靶材的方法主要有铸造法和粉末冶金法。粉末冶金法主要有热等静压法、热压法、冷压-烧结法三种方法，通过将各种原料粉混合再烧结成形的方式得到靶材，该方法优点是靶材成分较为均匀、机械性能好、生产效率高、节约原材料成本，缺点是含氧量量高、密度低。熔融铸造法主要有真空感应熔炼、真空电弧熔炼、真空电子束熔炼等方法，通过机械加工将熔炼后的铸锭制备成靶材，该制造方法的优点是靶材杂质含量低、密度高、可大型化，缺点是对两种合金密度相似度要求高、较难做到成分均匀化。8/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 高纯溅射靶材制备国外厂商主要有日矿金属日矿金属、霍尼韦尔霍尼韦尔、东曹东曹、普莱克斯普莱克斯等，中国厂商主要有江丰电子江丰电子、有研新材有研新材（有研亿金）、阿石创阿石创等。3、溅射镀膜溅射镀膜 溅射机台长期被美国、日本等跨国集团垄断。溅射机台长期被美国、日本等跨国集团垄断。在溅射镀膜过程中，溅射靶材需要安装在机台中完成溅射反应，溅射机台专用性强、精密度高，市场长期被美国、日本跨国集团垄断，主要厂商包括美国AMAT（应用材料）、日本爱发科爱发科、日本 ANELVA、美国瓦里安瓦里安等。具体来看，镀膜设备大体可分成真空形成系统、发射源和沉积系统、沉积环境控制系统、监控系统、传动机构系统 5 部分，但目前国产供应商多集中在中低端产品，中高端市场占比极小。如发射源和沉积系统，尽管国内有能力制作热蒸发系统，但普遍使用的电子枪系统和溅射电源设备依然依赖进口，而在 RF 离子源方面，已有国内企业打破技术封锁成功研发出高端国产设备。4、终端应用终端应用 数据显示，全球靶材下游市场中，平板显示占比最高，达 34%，其次是记录媒体和太阳能电池，分别达29%、21%，半导体则占 10%。中国靶材应用市场中，占比较高的同样为平板显示、记录媒体，分别达 9/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 49%、28%，半导体和太阳能电池则分别占 9%、8%。下游应用领域市场的不断发展和扩大，将为靶材市场提供新的增长动力，推动靶材产业的发展。五、应用领域五、应用领域细分细分 1、半导体靶材半导体靶材：产业转移加速靶材国产替代，技术革新推动铜钽需求提：产业转移加速靶材国产替代，技术革新推动铜钽需求提升升 半导体芯片行业是金属溅射靶材的主要应用领域之一，也是对靶材的成分、组织和性能要求最高的领域，半导体芯片行业是金属溅射靶材的主要应用领域之一，也是对靶材的成分、组织和性能要求最高的领域，靶材纯度要求通常达靶材纯度要求通常达 99.9995%（5N5）甚至）甚至 99.9999%（6N）以上。）以上。半导体芯片的制作分为芯片设计、晶圆制造、芯片封装和芯片测试四大环节，其中，在晶圆制造和芯片封装这两个环节中都需要用到金属溅射靶材。靶材在晶圆制造环节主要被用作金属溅镀，常采用 PVD 工艺进行镀膜，通常使用纯度在 5N5 及以上的铜靶、铝靶、钽靶、钛靶以及部分合金靶等；靶材在芯片封装环节常用作贴片焊线的镀膜，常采用高纯及超高纯金属铜靶、铝靶、钽靶等。半导体芯片用金属溅射靶材的作用，就是给芯片上制作传递信息的金属导线。半导体芯片用金属溅射靶材的作用，就是给芯片上制作传递信息的金属导线。具体工艺过程为，在完成溅射工艺后，使各种靶材表面的原子一层一层地沉积在半导体芯片的表面上，然后再通过的特殊加工工艺，将沉积在芯片表面的金属薄膜刻蚀成纳米级别的金属线，将芯片内部数以亿计的微型晶体管相互连接起来，从而起到传递信号的作用。10/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 半导体靶材市场在半导体晶圆制造材料市场中占比约半导体靶材市场在半导体晶圆制造材料市场中占比约 2.6%，在封装材料市场中占比约，在封装材料市场中占比约 2.7%。据 SEMI统计，2011-2015 年，在晶圆制造材料中，溅射靶材约占晶圆制造材料市场的 2.6%。在封装测试材料中，溅射靶材约占封装测试材料市场的 2.7%。全球半导体靶材市场规模与全球半导体材料市场规模变化趋势相近。（1）需求：晶圆产能加速向中国大陆转移，需求：晶圆产能加速向中国大陆转移，21-25 年我国靶材需年我国靶材需求增速或达求增速或达 9.2%1）全球半导体靶材市场规模预测全球半导体靶材市场规模预测 半导体行业已步入新一轮景气周期，预计半导体行业已步入新一轮景气周期，预计 2025 年全球半导体晶圆制造材料销售额预计将达到年全球半导体晶圆制造材料销售额预计将达到 604 亿亿美元，封装材料销售额将达到美元，封装材料销售额将达到 248 亿美元。亿美元。根据 wind 及 SEMI 数据显示，2011-2020 年，全球半导体晶圆制造材料销售额年均复合增长率为 4.1%，封装材料销售额年均复合增长率为-1.6%，2020 年，因5G 普及、新冠肺炎疫情推升宅经济需求，全球半导体需求攀高，全球半导体材料销售额年增 4.9%至553 亿美元，其中晶圆制造材料占比 63%，销售额为 349 亿美元；半导体封装材料 204 亿美元。据Gartner，经过 2019 年的周期性调整，半导体行业已步入新一轮景气周期。若 2020-2025 年全球半导体晶圆制造材料销售额 CAGR 与 IC Insights 预测全球晶圆制造市场规模CAGR 基本保持一致，为 11.6%，预计 2025 年全球半导体晶圆制造材料销售额预计将达到 604 亿美元，同时若 21-25 年全球半导体封测材料销售额 CAGR 与 Frost&Sullivan 预测全球封测行业市场规模 CAGR保持一致，为 4.0%，封装材料销售额将达到 248 亿美元。11/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 假设 2016-2025 年溅射靶材占晶圆制造材料销售额的比例维持在 2.6%。在封装测试材料中，溅射靶材占封装测试材料的比例维持在 2.7%。预计预计 2025 年全球半导体靶材市场规模将达到年全球半导体靶材市场规模将达到 22.4 亿美元。亿美元。2）中国半导体靶材市场规模预测中国半导体靶材市场规模预测 半导体产业加速向国内转移，靶材行业正步入快速发展期，预计半导体产业加速向国内转移，靶材行业正步入快速发展期，预计 2025 年我国半导体靶材市场规模将达年我国半导体靶材市场规模将达到到 43 亿元（折合亿元（折合 6.7 亿美元）。亿美元）。在政府政策的支持和我国相对巨大的成本及市场优势下，半导体从正加速向中国大陆转移，一方面包括台积电、联电等在内的多家晶圆代工企业将在大陆投放产线，另一方面大陆晶圆代工厂包括中芯国际、华力微电子等也有多条产线投产。随着半导体晶圆产能陆续向中国转移，国内半导体制造行业的体量将迅速扩张，靶材行业也步入了快速发展期，据 MIR 睿工业数据显示，2020 年我国半导体靶材市场规模约 29.86 亿元（折合 4.33 亿美元），2013-2020 年 CAGR 约 16.15%。据 IC Insights 的预测，到 2025 年中国大陆半导体芯片市场规模将达到 2230 亿美元，2020-2025 年间的年复合增长率将达 9.2%。若半导体材料增速与大陆生产半导体芯片市场规模增速持平，且 2021-2025 年靶材在半导体材料销售额中的占比与 2020 年持平，维持在 4.5%。预计 2025 年我国半导体靶材市场规模将达到 43 亿元（折合 6.7 亿美元）。12/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告（2）供给：日美厂商占比约占供给：日美厂商占比约占 90%，国产铜、铝等靶材已取得定点突破，国产铜、铝等靶材已取得定点突破 日矿金属、东曹公司以及美国的霍尼韦尔、普莱克斯公司，四家靶材制造国际巨头，占据了全球半导体日矿金属、东曹公司以及美国的霍尼韦尔、普莱克斯公司，四家靶材制造国际巨头，占据了全球半导体芯片用靶材市场约芯片用靶材市场约 90%的份额。的份额。在政策引导和支持下，我国半导体用铜、铝、钛等靶材已实现定点突破，江丰电子（铝靶、钛靶、钽在政策引导和支持下，我国半导体用铜、铝、钛等靶材已实现定点突破，江丰电子（铝靶、钛靶、钽靶）、有研新材（铜靶、钴靶）是国内半导体用溅射靶材的龙头企业。靶）、有研新材（铜靶、钴靶）是国内半导体用溅射靶材的龙头企业。截至 22 年 4 月，江丰电子江丰电子拥有半导体或平板显示用高纯铝靶材 36920 块、高纯钛靶材 11895 块、高纯铜靶材 1000 块、高纯钨靶材500 块、高纯钴靶材 1000 块，高纯钽靶材 4614 块。2021 年 12 月公司向特定对象发行股票拟募集资金总额不超过 16.52 亿元，用于建设宁波江丰电子年产 5.2 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目、浙江海宁年产 1.8 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目。项目建成后预计将新增 7 万块半导体靶材产能。有研新材有研新材拥有约 2 万吨半导体产能。公司年产 30 吨集成电路用超高纯铜新材料项目也正稳步推进，此外 2022 年 3 月公司也发布了有研亿金靶材扩产项目公告，拟投资6.46 亿元新建山东德州新建生产基地和改扩建昌平基地项目，预计将在 2025 年底前达产，项目达产后公司产能将扩充 73000 块/年。（3）应用趋势：下游技术革新，溅射靶材逐步向大尺寸、多品种、高纯度化发展应用趋势：下游技术革新，溅射靶材逐步向大尺寸、多品种、高纯度化发展 溅射靶材的技术发展趋势与下游应用领域的技术革新息息相关，随着应用市场在薄膜产品或元件上的技术进步，溅射靶材也需要随之变化，随着半导体技术的不断发展，集成电路中的晶体管和线宽的尺寸越来越小。芯片制程工艺已经从 130nm 提升至 7nm，与之对应的晶圆尺寸也已实现了 8 英寸到 12 英寸的转变，此外台积电台积电、三星三星等企业也正在加速推进更高端的芯片制程工艺研发与生产。为了满足现代芯片高精度、小尺寸的需求，对电极和连接器件的布线金属薄膜的性能要求越来越高，这就对溅射靶材的性能提出了更高的要求。推动溅射靶材逐步向大尺寸、多品种、高纯度化发展。1）大尺寸大尺寸 大尺寸是靶材的重要发展方向，但随尺寸增加，靶材在晶粒晶向控制难度呈指数级增加，对技术要求就大尺寸是靶材的重要发展方向，但随尺寸增加，靶材在晶粒晶向控制难度呈指数级增加，对技术要求就越高。越高。晶圆尺寸越大，可利用效率越高。12 英寸晶圆拥有较大的晶方使用面积，得以达到效率最佳化，相对于 8 英寸晶圆而言，12 英寸的可使用面积超过两倍。大尺寸晶圆要求靶材也朝着大尺寸方向发展。2）多品种多品种 半导体芯片行业常用的金属溅射靶材主要种类包括：铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍半导体芯片行业常用的金属溅射靶材主要种类包括：铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金类的溅射靶材，其中铝与铜为两大主流导线工艺。铂、钨钛等合金类的溅射靶材，其中铝与铜为两大主流导线工艺。目前芯片生产所使用的主流工艺中同时存在铝和铜两种导线工艺，一般来说 110nm 晶圆技术节点以上使用铝导线，110nm 晶圆技术节点以下使用铜导线。钛靶和铝靶通常配合起来使用，常作为铝导线的阻挡层的薄膜材料，钽靶则配合铜靶使用，作为铜导线的阻挡层的薄膜材料。随着晶圆制造朝着更小的制程方向发展，铜导线工艺的应用量在逐步增大，因此，铜随着晶圆制造朝着更小的制程方向发展，铜导线工艺的应用量在逐步增大，因此，铜和钽靶材的需求将和钽靶材的需求将有望持续增长。有望持续增长。在晶圆制程选择上，从全球晶圆厂产能建设情况来看，12 寸晶圆厂是目前主流建设方向。随着晶圆制造朝着更小的制程方向发展，铜导线由于具有更低的电迁移效应，及更低的电阻，有降低功耗、提高运算速度等作用，应用量在逐步增大。据 SEMI 数据显示，如今 12 英寸晶圆约占 64%，8 英寸晶圆占比达 26%，其他尺寸晶圆占比 10%。12 英寸晶圆已经成为市场的主流。但传统的铝靶由于在可靠性和抗干扰性等方面的性能依然较为突出，也仍然具有巨大的市场空间。但传统的铝靶由于在可靠性和抗干扰性等方面的性能依然较为突出，也仍然具有巨大的市场空间。如汽车电子领域的芯片大量使用铝钛材料的 110nm 以上工艺以确保可靠性。因此，芯片制程工艺的进步并 13/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 不意味着原有制程工艺及其材料被淘汰，因可靠性、抗干扰性、低成本等优势，110nm 以上技术节点的芯片产品也具有巨大的市场空间。3）高纯化高纯化 高纯度甚至超高纯度靶材是高端集成电路半导体芯片的必备材料，通常半导体靶材纯度要求通常达高纯度甚至超高纯度靶材是高端集成电路半导体芯片的必备材料，通常半导体靶材纯度要求通常达99.9995%（5N5）甚至）甚至 99.9999%（6N）以上。）以上。在下游应用领域中，半导体产业对溅射靶材和溅射薄膜的品质要求最高，随着更大尺寸的硅晶圆片制造出来，相应地要求溅射靶材也朝着大尺寸方向发展，同时也对溅射靶材的晶粒晶向控制提出了更高的要求。溅射薄膜的纯度与溅射靶材的纯度密切相关，为了满足半导体更高精度、更细小微米工艺的需求，所需要的溅射靶材纯度不断攀升，通常半导体靶材纯度要求通常达 99.9995%（5N5）甚至 99.9999%（6N）以上。目前国内溅射靶材的高纯金属原料多数依靠日美进口。但部分企业在部分金属提纯方面已取得了重大突破。全球范围内，美、日等国凭借着先发优势和技术专利壁垒，依托先进的提纯技术在产业链中居于十分有利的地位，议价能力强，国内溅射靶材的高纯金属原料多数也依靠日美进口。但经过多年的靶材技术开发，近年来部分企业已在部分金属提纯方面已取得了重大突破，已开始逐步实现国产替代。14/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2、平板显示靶材：国产替代平板显示靶材：国产替代 产品迭代，我国显示面板靶材需求有望持续产品迭代，我国显示面板靶材需求有望持续高速高速 若根据工艺的不同，若根据工艺的不同，平面显示平面显示行业用靶材也可大致分为溅射用靶材和蒸镀用靶材。其中溅射用靶材主要行业用靶材也可大致分为溅射用靶材和蒸镀用靶材。其中溅射用靶材主要为为 Cu、Al、Mo 和和 IGZO（氧化铟镓）氧化铟镓）等材料。等材料。IGZO 为 TFT 激活层，一般用于手机 LTPO OLED 技术和大尺寸 OLED 技术。IGZO 也可以被用于 LCD 的制造和 X-ray 探测器的制造。在国内的 LCD 生产中，BOEB18 和 B19 用 IGZO 作为 TFT 激活层。在老旧产线中，京东方京东方也利用 IGZO 来替代 a-Si 以生产精度更高的 X-ray 探测器。ITO 和 IZO 为透明导电电极。其中 ITO 被广泛的运用于 OLED 和 LCD 的制造中，而 IZO 时而会被用于顶发射 OLED 的阴极来使用。Cu、Al、Mo 和 Ti 等金属则做为金属走线，被广泛的运用于 Array 的 TFT 生产中，其中钼或者合金材料靶材常作为 OLED 器件的阴极使用，此外铝靶也可作为阴极使用。蒸镀用靶材一般为蒸镀用靶材一般为 Ag 和和 Mg 两种金属。两种金属。Ag 和 Mg 合金一般用于小尺寸 OLED 面板产线中的阴极制作。除此以外，Ag 也可以作为顶发射 OLED 器件中的阳极反射层使用。15/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 其中薄膜晶其中薄膜晶体管液晶显示面板（体管液晶显示面板（TFT-LCD）是当前的主流平面显示技术，金属溅射靶材则是制造）是当前的主流平面显示技术，金属溅射靶材则是制造TFT-LCD 过程中最关键的材料之一。过程中最关键的材料之一。薄膜晶体管阵列的制作原理，是在真空条件下，利用离子束流去轰击固体，使固体表面的原子电离后沉积在玻璃基板上，经过反复多次的“沉积 刻蚀”，一层层（一般为 712 层）地堆积制作出薄膜晶体管阵列。这种被轰击的固体，即用溅射法沉积薄膜的原材料，就被称作溅射靶材。除 LCD 外，近年来快速发展的近年来快速发展的 OLED 面板产业靶材需求增长也十分明显。面板产业靶材需求增长也十分明显。OLED 典型结构是在氧化铟锡（ITO）玻璃上制作一层几十纳米厚的发光材料，ITO 透明电极作为器件的阳极，钼或者合金材料作为器件的阴极。平板显示制造中主要使用的靶材为钼铝铜金属靶材和氧化铟锡（平板显示制造中主要使用的靶材为钼铝铜金属靶材和氧化铟锡（ITO）靶材，部分平板显示企业也会用）靶材，部分平板显示企业也会用到钛靶、钽靶、铌靶、铬靶以及银靶等。其中钼靶材和到钛靶、钽靶、铌靶、铬靶以及银靶等。其中钼靶材和 ITO 靶材合计需求占比在靶材合计需求占比在 60p%左右。但左右。但由于各家企业所采用的溅射工艺不同，其所选的溅射靶材也有区别。由于各家企业所采用的溅射工艺不同，其所选的溅射靶材也有区别。如，京东方用铜靶、铝靶、钼靶和钼铌靶，韩国三星用钽靶、钛靶，但不用钼铌靶，中电熊猫用钛靶，但不用钼靶、钽靶等。以 8.5 代液晶显示面板生产线为例，一条 8.5 代线每年靶材的大致消耗 120 套铝靶、110 套铜靶、60 套钼靶、5 套钼铌 10 靶。此外据新材料产业新型显示产业的 ITO 靶材市场探讨，目前国内单条 8.5 代线 ITO 靶材年需求量约 40 吨，6 代线 ITO 靶材年需求量约 20 吨。16/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告（1）需求：预计需求：预计 25 年我国市场规模约为年我国市场规模约为 50 亿美元，亿美元，21-25 年年 CAGR 为为 18.9%受益平板显示面板需求上涨和我国平板显示面板国产替代提升，预计受益平板显示面板需求上涨和我国平板显示面板国产替代提升，预计 2025 年我国年我国 FDP 用靶材市场规用靶材市场规模将达到模将达到 320 亿元（折合约亿元（折合约 50 亿美元），亿美元），预计 21-25 年 CAGR 为 18.9%。整体来看，全球显示面板出货量增长已趋于平稳，参考 Frost&Sullivan 数据，2021-2025 年全球显示面板出货量增速不断降低，预计 2024 年全球显示面板出货量将达到 2.73 亿平方米，2020-2024 年年均复合增速仅为 2.9%。我国平板显示面板出货量增速明显快于全球显示面板增速，2020-2024 年年均复合增速为 6.3%，国产替代趋势明显，预计 2024 年我国显示面板出货量将占全球显示面板出货量的 42.5%。受益平板显示面板需求上涨和我国平板显示面板国产替代提升，我国显示面板靶材市场预计也将保持较快增长，参考 IHS 预测，预计 2025 年我国 FDP 用靶材市场规模将达到 320 亿元（折合约 50 亿美元），预计 21-25 年 CAGR 为 18.9%。在全球显示面板靶材中的占比将提升到 57.7%。（2）供给：日企占据国内市场主导地位，国产替代逐渐提速）供给：日企占据国内市场主导地位，国产替代逐渐提速 我国显示面板靶材高度依赖进口，日企在国内市场仍然占据主导地位，但国产替代逐渐提速。我国显示面板靶材高度依赖进口，日企在国内市场仍然占据主导地位，但国产替代逐渐提速。当前该领域竞争格局以攀时攀时、世泰科世泰科、贺利氏贺利氏、爱发科爱发科、住友化学住友化学、JX 金属金属等为代表的国外少数几家跨国集团占据主导地位，其中攀时、世泰科等厂商是全球钼靶材的主要供应商，住友化学、爱发科等厂商占据了全球铝靶材的大部分市场，三井矿业三井矿业、JX 金属、优美科优美科等厂商是全球 ITO 靶材的主要供应商，爱发科、JX 金属等厂商是全球铜靶材的主要供应商。国内以隆华科技隆华科技、江丰电子江丰电子、阿石创阿石创、有研新材有研新材、先导稀先导稀材材为主，国产替代正逐渐加速。1）铝靶铝靶 目前国内液晶显示行业用铝靶材主要被日资企业主导，由于价格较低，是平板显示行业常用的溅射靶材，目前国内液晶显示行业用铝靶材主要被日资企业主导，由于价格较低，是平板显示行业常用的溅射靶材，但近年来正逐步被铜靶所替代。但近年来正逐步被铜靶所替代。外企方面：爱发科爱发科电子材料（苏州）有限公司大约占据国内 50%左右的市场份额。其次，住友化学住友化学也占有一部分市场份额。国产方面：江丰电子江丰电子从 2013 年左右开始介入铝靶材，目前已大批量供货，是国产化铝靶材的龙头企业。另外，南山铝业南山铝业、新疆众和新疆众和等企业也具备高纯铝的生产能力。2）铜靶铜靶 从溅射工艺的发展趋势上来讲，对铜靶材的需求比例一直在逐步增加，加之，近几年国内液晶显示行业从溅射工艺的发展趋势上来讲，对铜靶材的需求比例一直在逐步增加，加之，近几年国内液晶显示行业的市场规模整体上有所扩大，因此，平板显示行业对铜靶材的需求量将继续呈上升趋势。的市场规模整体上有所扩大，因此，平板显示行业对铜靶材的需求量将继续呈上升趋势。外企方面：爱发科发科电子材料（苏州）有限公司几乎垄断着国内铜靶材市场，市场占有率在 80%以上，且该公司近几年营收的增加额，主要来自于铜靶材销量的增加。国产方面：有研新材具备高纯铜原料生产能力，但目前 17/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 主要致力于半导体行业用圆形靶材生产，对液晶显示行业铜靶仅有 500 吨产能；洛铜集团洛铜集团具备高纯铜生产能力但不生产靶材，且高纯铜原料价格和进口原料相比，在价格方面无明显竞争优势，江丰电子江丰电子引进海外高端人才，致力于开发高纯铜原料和铜靶材，即将批量生产。3）钼靶钼靶 钼靶材国内需求占全球超过一半，国产化率约有钼靶材国内需求占全球超过一半，国产化率约有 50%。钼靶具体可分为条靶、宽靶和管靶。钼靶具体可分为条靶、宽靶和管靶 3 种，其中，种，其中，4.5 代、代、5.5 代和代和 6 代线一般使用宽幅钼靶，而代线一般使用宽幅钼靶，而 8.5 代及以上世代线用使用组合条靶或管靶。代及以上世代线用使用组合条靶或管靶。组合条靶：组合条靶：外企方面国外的奥地利攀时攀时、德国世泰科世泰科、日本爱发科爱发科等企业已基本退出了这部分市场。国产方面钼靶材企业主要集中在洛阳地区，其中，隆华节能下属的洛阳高新四丰电子材料有限公司洛阳高新四丰电子材料有限公司占据了国内 60%多的市场份额，另外，洛阳高科钼钨材料有限公司占据了国内大约 10%左右的市场份额。宽幅钼靶：宽幅钼靶：外企方面攀石、世泰科等企业在国内宽幅钼靶材市场占据较大市场。国产方面四丰电子大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货；阿石创阿石创和金钼股份金钼股份两家上市公司也充分利用各自在宽幅靶材轧制和靶材加工及销售方面的优势开展紧密合作，金钼股份向阿石创销售宽幅钼靶坯和条形钼靶坯（条形靶坯由宽幅靶坯切割而成），阿石创负责后续绑定等工序和成品销售工作。钼管靶：钼管靶：8.5 代线及以上常用钼靶，每套包含 12 根，每根单重约为 300kg，每套重量约为 3600kg。由于钼管靶的实际利用率约为 70%，因此，每套钼管靶的成膜重量约为 2500kg。每条 8.5 代线对钼管靶的需求量约为 30 吨/年。另外，钼管靶的供应商，除了要通过其面板生产企业的认证外，还要通过钼管靶溅射设备生产商美国 AKT 公司的认证，并且要被收取钼管靶售价约 5%的认证费。截止 2017 年底，国内采用管靶溅射设备的生产线只有 1 条，业内也普遍认为钼管靶的发展空间并不大。4）钼铌）钼铌10合金靶合金靶 西部材料下属西安瑞福莱钨钼西安瑞福莱钨钼有限公司和爱发科爱发科公司合作，经多次试验攻关，已于 2017 年成功轧制出了氧含量小于 1000 106，致密度达 99.3%的 Mo-Nb 合金靶坯。此外金钼集团也已实现高纯大尺寸钼铌管状靶材顺利交付，攻克了大规格钼铌合金靶材制粉、烧结、加工等关键工艺难题，掌握了大尺寸靶材的核心制备技术。经第三方机构检测，制备出的钼铌合金靶材各项指标达到要求。在此基础上，项目组又承接了用户管状靶材的订购需求，顺利交付了 3 套高纯大尺寸钼铌合金管状靶材，且品质优良。钼铌合金管状靶材直径大于 150 毫米、长度达到 2100 毫米，纯度可达 99.99%，氧含量小于 500ppm。5）ITO靶材靶材 ITO 靶材是由靶材是由 90%的氧化铟与的氧化铟与 10%的氧化锡配比的氧化锡配比而成，相对密度要求大于而成，相对密度要求大于 99.5%。目前全球铟消耗。目前全球铟消耗量中量中 40P%以上是用于制备加工以上是用于制备加工 ITO 靶材。靶材。外企方面，据新思界 2020 年 8 月发布的国内 ITO 靶材需求量 5 成依赖进口国产替代需求较高一文介绍，全球 ITO 靶材市场主要供应商有日矿金属日矿金属、三井矿业三井矿业、优美科优美科等，其中日矿和三井几乎占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO 靶材的全部份额和大部分触摸屏面板市场，爱发科爱发科也有相关产品，东曹东曹、日立日立、住友住友、VMC、三星三星、康宁康宁等企业也掌握核心技术。目前中国 ITO 靶材供应约一半左右依赖进口。本土厂商生产的 ITO 靶材主要供应中低端市场，约占国内市场 30%的份额；而高端 TFT-LCD、触摸屏用ITO 靶材几乎全部从日本、韩国进口。国产方面，近年来，国内多家厂商宣布进入 ITO 靶材领域，但实际量产和导入并不顺利，也尚未实现批量供应。据调研，目前国内有能力量产并供货的 ITO 靶材厂商有先导稀材先导稀材，其 ITO 靶材产能预计已经达 1100 吨/年（清远 200 吨 LCD 用 ITO 靶材，100 吨 5G 手机 ITO 靶材，合肥 800 吨），隆华科技全 18/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 资子公司晶联光电晶联光电的 ITO 靶材产能已经达到 100 吨/年，且在建 200 吨/年，映日科技映日科技的 ITO 靶材产能已经达到 120 吨/年，戊电科技戊电科技的 ITO 靶材产能已经达到 50 吨/年等，而阿石创阿石创 ITO 靶材产能实际占比较小。近年来部分国内企业目前也已通过相关认证，在下游市场得到较为广泛的应用。国内的靶材厂商都正在不断提升技术工艺和生产设备，努力通过 TFT-LCD 试镀测试打开高端 OLED 显示领域的大门。（3）应用趋势：预计）应用趋势：预计 OLED 用钼靶与低电阻铜靶成长空间广阔用钼靶与低电阻铜靶成长空间广阔 显示面板用靶材的发展趋势是：大尺寸、低电阻、高纯度、高密度化，高效率化。显示面板用靶材的发展趋势是：大尺寸、低电阻、高纯度、高密度化，高效率化。平板显示器对于溅射靶材的纯度和技术要求仅次于半导体，一般在 4N 甚至 5N（99.999%）以上。在溅射靶材应用领域中，半导体芯片对溅射靶材的金属材料纯度、内部微观结构等最为严苛。相较于半导体芯片，平板显示器对于溅射靶材的纯度和技术要求略低一筹，但随着靶材尺寸的增大，对溅射靶材的焊接结合率、平整度等指标提出了更高的要求。1）钼靶钼靶 钼溅射靶材作为钼溅射靶材作为 OLED 显示屏中的关键核心原材料，预计未来会有较快幅度的增长，据显示屏中的关键核心原材料，预计未来会有较快幅度的增长，据 DSCC 测算，测算，到到 2025 年，中国大陆的年，中国大陆的 Gen6 OLED 产线将消耗约产线将消耗约 248Ton 高纯高纯 Mo。钼靶及其合计靶材作为OLED 阴极常用材料，通常来看是 OLED 屏幕使用最多的靶材原料，2019 年之前，钼溅射靶材由国外供应商独家供应，国产化率极低，钼靶原材料的瓶颈也阻碍这我国 OLED 显示行业的发展。但近年来，但近年来，金钼股份等国内企业已突破了钼溅射靶材行业壁垒。金钼股份等国内企业已突破了钼溅射靶材行业壁垒。据悉 2019 年金钼股份钼靶材产品销售同比增长 222%，跻身成为三星全球第二大供应商。2020 年钼靶材产品销量同比增加 47%。预计随着 OLED 的快速崛起，钼靶未来将保持较高增长。参考 DSCC 数据，预计 2025 年，中国大陆的 Gen6 OLED 产线大约需要消耗 46Ton 的 Al 和 248Ton 高纯 Mo。其中京东京东方方、深天马深天马和华星华星大致会消耗总量的 37%、20%和 17%。19/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2）铜靶）铜靶 得益于优异的电学性能，铜靶将在显示屏生产得到广泛运用，据得益于优异的电学性能，铜靶将在显示屏生产得到广泛运用，据 DSCC 测算，中国大陆测算，中国大陆 Gen10.5 工厂工厂对高纯对高纯 Cu 的需求会从的需求会从 2021 年年 599 吨，逐步增加到吨，逐步增加到 2025 年的年的 976 吨。吨。G8.5 产线对高纯产线对高纯 Cu 的需的需求将会超过求将会超过 8000 吨。吨。据悉，为满足超高清电视性能需要和未来 4K、8K 产业规划，现在国内所有的Gen10.5 代产线均已采取铜制程。同时，也为了进一步增加高端 IT 产品的刷新率和分辨率，一些较小的产线也逐步开始进行 Cu 制程的改建，不少 Gen8.5 和 Gen8.5 代线也在逐渐的全部或者部分转向 Cu 制程。预计到 2025 年，所有 G8.5 的产线均会采用 Cu 制程。随着 Cu 制程的进一步推广，显示面板厂对 Cu 的需求和依赖也会进一步推高。根据 DSCC 测算，中国大陆 Gen10.5 工厂对高纯 Cu 的需求将会从 2021 年 599 吨，逐步增加到 2025 年的 976 吨。若考虑到G8.5 产线，预计中国大陆 G8.5 产线每年对高纯 Cu 的需求会超过 8000 吨。与 Al 不同，Cu 的氧化物不能形成致密保护膜，耐腐蚀较差且扩散性较强，所以在采取 Cu 工艺时，一般会用 Mo 和 Ti 进行保护。据 DSCC 测算，假设 Gen10.5 代线均以 Ti 来保护 Cu 线，则在 2025 年大致一年会消耗 38 吨的高纯 Ti。若考虑到 G8.5 产线，假设在 2025 年，G8.5 的产线一半采用 Mo，而一般采用 Ti，则在 2025 年，大约需要消耗 640 吨高纯 Mo，372 吨高纯 Ti。20/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 3）面板面板ITO靶材靶材 预计整体需求相对稳定，但高端 ITO 靶材国产替代需求强劲。ITO 靶材技术难壁垒高，长期以来一直被外商高度垄断，国产化进展十分缓慢。目前中国 ITO 靶材供应超一半左右依赖进口。本土厂商生产的ITO 靶材主要供应中低端市场；而高端 TFT-LCD、触摸屏用 ITO 等靶材几乎全部从日本、韩国进口。据 Research In China 数据显示，2018 中国 ITO 靶材需求已超过 1000 吨。但其中一半仍需进口，其中多为高端 ITO 靶材，本土企业实现进口替代的空间很大。但考虑到 OLED 产业对于 ITO 靶材需求相对较小，预计未来面板用 ITO 靶材市场将维持相对稳定。3、光伏靶材光伏靶材：薄膜电池产业化加速，溅射靶材需求有望大涨：薄膜电池产业化加速，溅射靶材需求有望大涨 光伏领域对靶材的使用主要是薄膜电池和光伏领域对靶材的使用主要是薄膜电池和 HJT 光伏电池。光伏电池。以 HJT 电池片为例，在 HJT 电池片结构中具有 TCO 薄膜层，该薄膜承担着透光以及导电的重要作用。应用物理气相沉积（PVD）技术，使离子和靶材表面的原子离开靶材，在基底上形成透明导电薄膜。以钙钛矿电池结构为例，钙钛矿电池是由多层薄膜以及玻璃等构成。例如 ITO 薄膜就需要光伏靶材进行制备。薄膜较为常用的溅射靶材包括铝靶、铜靶、钼靶、铬靶以及薄膜较为常用的溅射靶材包括铝靶、铜靶、钼靶、铬靶以及 ITO 靶、靶、AZO 靶靶（氧化铝锌氧化铝锌）等，等，ITO 靶靶材是当前太阳能电池主要的溅射靶材。材是当前太阳能电池主要的溅射靶材。薄膜电池中透明导电膜至关重要，承担着透光和导电的双重作用。从 ITO 靶材的优势来看，氧化铟锡（ITO）是 N 型半导体材料，具有高导电率、高可见光透过率、较强的机械硬度和良好的化学稳定性等优点。因此，在光伏领域中，ITO 靶材为原材料所制成的 ITO 薄膜具有较好的光学特性和电学特性。（1）需求：）需求：预估预估 2025 年中国太阳能电池靶材市场规模预计将达到约年中国太阳能电池靶材市场规模预计将达到约 38 亿美元亿美元 1）全球光伏靶材市场规模预测全球光伏靶材市场规模预测 参考 CPIA 预测，若 HJT 的市场份额将从 2020 年的 3%增加至 2025 年的 20%左右，同时参考前瞻产业研究院 HJT 成长变化情况，假设 HJT 靶材成本缓慢递减。2025 年下降到 0.041 元/w，同时预计全球薄膜电池渗透率有望继续触底回升，每年提升 0.5%，鉴于 2020 年薄膜电池内部结构变化相对已趋于 21/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 稳定，选取 2020 年薄膜电池成本为 2021-2025 年基数，预计 2025 年全球太阳能电池靶材市场规模有望达到 112 亿美元。2020-2025 年 CAGR 为 28.8%。2）中国光伏电池靶材市场规模预测中国光伏电池靶材市场规模预测 目前国内光伏电池主要以硅片涂覆型太阳能电池为主，薄膜电池以及 HJT 占比较低，但是未来增 长潜力较大。国内薄膜电池企业数量偏少，主要为成都中建材成都中建材、杭州龙焱杭州龙焱和中山瑞科中山瑞科。HJT 电池方面，目前通威股份通威股份、爱康科技爱康科技、彩虹新能源彩虹新能源、汉能汉能等上市公司相继布局 HJT 电池。若 2025 年中国薄膜电池产品类型结构开始与全球趋同，且 HJT 电池与薄膜电池渗透率中国与全球逐步趋同，预估 2025 年中国太阳能电池靶材市场规模预计将达到约 38 亿美元，20-25 年 CAGR 为 58.2%。（2）应用趋势）应用趋势：ITO 靶材发展趋势靶材发展趋势清晰，清晰，AZO 靶材有望替代靶材有望替代 ITO 靶材靶材 1）ITO靶材的发展趋势靶材的发展趋势 22/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 从从 ITO 靶材的发展趋势来看：靶材的发展趋势来看：1）大尺寸化，在需要大面积镀膜时，通常将小尺寸靶材拼接焊接成大尺寸靶材，由于具有焊缝，靶材镀膜质量将降低；2）高密度化，在溅射过程中 ITO 靶材表面会出现结瘤现象，如果继续溅射，所制备的薄膜光学性能以及电学性能将降低。高密度的靶材具有较好的热传导性以及较小的界面电阻，因此结瘤现象出现的概率较小，所制备的 ITO 薄膜的质量较高，且生产效率、成本较低；3）提高靶材利用率，由于平面靶材在溅射过程中，中间部分难以被侵蚀，因此靶材利用效率相对较低。通过改变靶材形状，可以提高靶材的利用效率，从而降低制备 ITO 薄膜的成本。2）AZO靶材有望替代靶材有望替代ITO靶材靶材 从整体上看，ITO 在光电综合性能上高于 AZO 靶材，但 AZO 靶材的优势或将为靶材带来降本空间。在AZO 和 ITO 薄膜性能对比及其在太阳电池中的应用的相关实验中利用 AZO 靶材和 ITO 靶材制备了3 组实验薄膜（共 6 份样品）。实验中主要从光学性能和电学性能上对 AZO 薄膜和 ITO 薄膜进行了对比。在特定情况下在特定情况下 AZO 靶材与靶材与 ITO 靶材电学性能差距缩小。靶材电学性能差距缩小。根据最终实验数据来看，AZO 薄膜和 ITO 薄膜的方块电阻以及电阻率随着薄膜的厚度增加而降低，并且随着薄膜厚度的增加，AZO 薄膜与 ITO 薄膜方块电阻以及电阻率之间的差距逐步缩小。当 AZO 薄膜厚度为 640nm 时，方块电阻以及电阻率为32sq-1 和 20.48*10-4cm。AZO 薄膜光学性能优于薄膜光学性能优于 ITO 薄膜。薄膜。ITO 薄膜的光学性能随着厚度的增加明显变差，但是对于 AZO 薄膜，透射率并没有随着厚度的增加而明显下降，在厚度为 395nm 时，高透射率光谱范围最宽，可见光区平均透射率最高，光学总体性能最优，可充当透射率要求在 85%以上的宽光谱透明导电薄膜的光学器件。无铟化是靶材降本的主要途径。无铟化是靶材降本的主要途径。锌价远低于铟价，AZO 靶材性价比高于 ITO 靶材。2020-2022 年，铟价和锌价整体呈现上涨趋势，且涨幅较大。截至 2022 年 10 月 13 日，我国铟价为 1425 元/kg。截至2022 年 10 月 14 日，我国锌价为 25528 元/吨。随着光伏行业对于 ITO 靶材的需求量不断增加，铟价或将持续走高。23/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 4、记录媒体靶材：趋势难逆，磁记录靶材预计将逐步转向存储芯片靶材记录媒体靶材：趋势难逆，磁记录靶材预计将逐步转向存储芯片靶材（1）HDD 转向数据中心存储获新生，磁记录靶材目前仍保持高速增长转向数据中心存储获新生，磁记录靶材目前仍保持高速增长 数据存储可分为光存储、磁存储与半导体存储数据存储可分为光存储、磁存储与半导体存储，近年来半导体存储发展迅速，预计光磁记录媒体市场会受到一定侵蚀。但从数据存储量来看，目前磁记录仍然占据主导记录，SSD 短期仍然难以替代。传统的磁存储设备机械硬盘（HDD）由于其储存容量大、储存时间长且相对于 SSD 更加安全稳定的优点使得其在冷数据存储（占全部数据的 80%）中方面优势较大，目前数据中心存储也依然以机械硬盘为主。伴随着全球数据量的快速增长，机械硬盘出货容量也保持快速增长。2020 年全球机械硬盘出货容量已超1ZB。光存储技术是用激光照射介质，通过激光与介质的相互作用使介质发生物理、化学变化，将信息存储下来的技术，主要包括 CD、VCD、DVD、BD 蓝光等技术。整体上来看 CD 等技术占存储比例较低。磁记录靶材则多以溅射法制作，常用材料为钴（磁记录靶材则多以溅射法制作，常用材料为钴（3N）、镍镍、铁合金铁合金、铬铬、碲、硒（碲、硒（4N）、稀土稀土-迁移迁移金属（金属（3N）等，主要包括铬靶、镍靶、钴靶。）等，主要包括铬靶、镍靶、钴靶。由于光记录媒体出货容量占比较小，因此主要讨论磁记录情况，按记录媒体的机械形状和驱动方式的不同，磁记录可分为磁鼓、磁带（录音机、录像机、数据记录）、磁盘（硬盘、软盘）、磁卡等，其中，高密度硬盘领域的磁性薄膜几乎都是以溅射法制作的，这些磁记录薄膜材料有很高的记录密度。因此也要求溅射靶材具有高纯度、低气体含量、细晶微结构、均匀的金相、高磁穿透和使用率、优异的电性与机械特性等特点。磁记录靶材常用材料为钴（3N）、镍、铁合金、铬、碲、硒（4N）、稀土-迁移金属（3N）等，主要包括铬靶、镍靶、钴靶。24/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 我国磁记录靶材市场主要集中在东芝东芝、西部数据西部数据、希捷希捷三家企业，以海外供应为主。中国生产磁记录靶材企业数量和产能也非常有限。受益于数据存储需求快速增长，全球磁记录媒体靶材依然维持较高增速，预估受益于数据存储需求快速增长，全球磁记录媒体靶材依然维持较高增速，预估 2025 年全球记录媒体靶年全球记录媒体靶材金额约为材金额约为 101 亿美元，亿美元，2020-2025 年年均复合增速约为年年均复合增速约为 10.6%。2013-2016 年单位机械硬盘容量所需靶材金额约为 0.049、0.048、0.053、0.056 亿美元/EB，整体上相对稳定，因此若 2017-2020 年该金额与 2016 年相同，可计算出 2020 年的全球记录媒体靶材金额约为 61 亿美元，2013-2020 年年均复合增速约为 15.6%。若单位机械硬盘容量所需靶材金额继续维持不变，参考全球 HDD 出货量情况，预估 2025 年的全球记录媒体靶材金额约为 101 亿美元，20-25 年年均复合增速约为 10.6%。预估预估 2020 年我国记录媒体溅射靶材市场规模为到年我国记录媒体溅射靶材市场规模为到 97 亿元（折合亿元（折合 14 亿美元），亿美元），2013-2020 年年均年年均复合增速约为复合增速约为 8.9%。由于机械硬盘国产化水平极低，因此预计我国机械硬盘靶材市场也增长较为缓慢，参考 2013-2016 年记录媒体靶材同比情况，若 2017-2020 年增速仍然维持在 9%左右。预估 2020 年我国记录媒体溅射靶材市场规模已达到 97 亿元（折合 14 亿美元），我国记录媒体靶材市场规模较小，主要系我国机械硬盘国产化水平极低，以及记录媒体研发重心主要在半导体存储 SSD，对传统的机械硬盘形成了一定替代。（2）应用应用趋势趋势：传统光磁记录媒体正转向半导体存储传统光磁记录媒体正转向半导体存储 固态硬盘替代机械硬盘已是大势所趋，传统光磁记录媒体靶材预计将逐步向半导体存储芯片靶材转移。固态硬盘替代机械硬盘已是大势所趋，传统光磁记录媒体靶材预计将逐步向半导体存储芯片靶材转移。作为新一代硬盘，SSD 在性能、体积、噪音、震动等方面均远胜于 HDD。近几年随着 NAND 闪存技术的不断发展，基于闪存存储的 SSD 性能不断提升，不仅寿命足以支持各类应用场景，其价格也在持续回落恢复到市场所认同的高性价比。但短期来看，HDD 在数据中心等方面的优势依然较为突出，SDD 仍 25/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 有部分缺陷尚待攻克，受益于全球数据存储需求的高速增长，HDD 与 SSD 在存储容量方面均将保持较快增速，但 SSD 对 HDD 逐步形成侵蚀已成必然。也将带动传统光磁记录媒体靶材预计将逐步向半导体存储芯片靶材转移。存储芯片需求的上升预计将带来钴靶、钨靶、钽靶等靶材需求上升。存储芯片需求的上升预计将带来钴靶、钨靶、钽靶等靶材需求上升。据介绍，存储器芯片靶材使用和逻辑芯片的使用种类有很大区别。逻辑里用量大的是铜、钽、钛、铝、钴、镍铂等，这几种材料占到所有份额的 95%以上，其中铜和钽占采购份额的 85%。铜和钽是逻辑 FAB 里面用量最大的两种产品，若能掌握铜、钽靶材的生产工艺，则主导逻辑 FAB 靶材。存储器芯片则分为两个方向，一个是 DRAM，一个是 NAND。DRAM 厂主要种类是钨、钛、钽、铝、钴、铜，用量最大的是钛靶和铝靶，但单块金额较低。如能掌握钴靶、钨靶、钽靶的研发能力，预测便能掌握较大的 DRAM 份额。铝靶、钛靶的行业壁垒相对较低，使用较为成熟，国内的江丰、有研等在FAB 采购份额也均占有一定的比例，对于高端的钨、钴、钽靶材供应商主要还是以 nikko、Tosol 等国外企业为主。3DNAND 领域主要使用的靶材为钨，其次是钛，再其次是铜和钽的用量，钨靶的采购额占据 3DNAND 工厂的 70%以上份额，此外我国的长江存储 32 层堆栈 3DNAND 闪存量产在即，国产3D-NAND 加速崛起，钨靶在国内市场需求较大，也是目前我国亟需突破的一款靶材。江丰电子与章源钨业也在高纯钨及靶材方面取得了较大进步。26/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 六六、相关公司、相关公司 1、隆华科技隆华科技 1995 年，洛阳隆华制冷设备有限公司成立。公司前期主要以销售冷却（凝）设备为主。2011 年，公司于深交所上市简称“隆华环保”，2018 年更名为“隆华科技”。2015 年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业。目前公司在新材料领域的产业布局基本完善，已经形成了“电子新材料” “高分子复合材料”的两大产业板块。全资子公司丰联科光电率先打破高端靶材海外垄断，光伏靶材通过隆基等客户认证。全资子公司丰联科光电率先打破高端靶材海外垄断，光伏靶材通过隆基等客户认证。2022 年 6 月，公司全资子公司四丰电子与晶联光电进行了资产整合，设立“丰联科光电（洛阳）股份有限公司”。丰联科光电拥有丰富的靶材产品系列组合，研发生产的高纯钼及钼合金靶材、ITO 靶材、银合金靶材等科技产品，填补了中国在相关领域的技术空白，率先打破长期以来高端靶材依赖进口的局面。显示面板领域，公司成功进入京东方、TCL 华星、天马微电子、韩国 LGD、台湾群创光电及友达光电等多家国际一流半导体显示面板企业的产品供应链，成为细分行业的技术引领者和标准制定者。光伏领域，公司开发的特殊比例光伏靶材已通过隆基等客户的认证，并同时进行着多种新型靶材的研究、开发及拓展工作。钙钛矿光伏领域，公司靶材产品可应用于钙钛矿电池的 TCO 层、空穴传输层和电子传输层。随着在不同用户端测试认证的增加和自身产能的快速提升，未来靶材出货量有望同步快速增长。2、有研新材有研新材 有研新材是有色金属新材料行业骨干企业，公司原名有研半导体材料股份有限公司，是由北京有色金属研究总院独家发起，以募集方式设立的股份有限公司，主要从事稀土材料、微光电子用薄膜材料、生物医用材料、稀有金属及贵金属、红外光学及光电材料等新材料的研发与生产。子公司有研亿金为国内靶材龙头，具备从超高纯原材料到溅射靶材、蒸发膜材垂直一体化研发/生产能力的产业化平台。产品涵盖高纯铜、钛、钴、铝、镍、金、银、铂、钌及其合金等电子信息行业用全系列高纯金属材料、溅射靶材和蒸发膜材，广泛应用于半导体分离器件和集成电路等领域。集中力量持续推广大尺寸高端靶材产品。集中力量持续推广大尺寸高端靶材产品。2020 年，有研亿金实现十余款 12 英寸高纯金属溅射靶材产品的关键技术突破，多款产品通过中芯国际、长江存储以及新加披、韩国等国内外高端集成电路厂商验证，并批量供货；公司大尺寸靶材占比持续增加，8-12 英寸靶材占比达到靶材整体销量的三分之二。2021年公司持续推广 12 英寸高端靶材产品，产品类型成功转型升级并形成快速增长，8-12 英寸产品销售数量占比快速增长。铜、钴系列靶材占比上升。铜、钴系列靶材占比上升。2021 年山东高纯材料基地全面达产，为实现铜系列靶材、钴靶材等垂直一体化打下坚实基础。公司铜系列高端靶材产品全面实现技术突破，12 英寸高纯铜及铜合金靶材、高纯镍铂靶材和高纯钴靶材的多款产品，通过多家集成电路高端客户认证，开始批量供货，铜系列靶材、钴靶材占比逐步上升。3、阿石创阿石创 国内国内 PVD 镀膜材料领域的龙头。镀膜材料领域的龙头。阿石创成立于 2002 年，总部位于福建福州。公司从事 PVD 镀膜材料的研发、生产与销售，自主研发 200 多款高端镀膜材料，主要产品包括 ITO、钼、铜、铝、硅、钛、钽及各类合金与稀有金属靶材。公司为国内 PVD 镀膜材料行业设备齐全、技术先进、产品多元化的龙头 27/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 企业之一。公司产品下游覆盖光学、光伏、半导体、平板显示等多个领域，客户包括京东方、华星光电、水晶光电、舜宇光学、群创光电等一线龙头企业。公司在钙钛矿介孔层、致密层靶材环节已有成熟产品。公司在钙钛矿介孔层、致密层靶材环节已有成熟产品。ITO 靶材被列为 35 项“卡脖子”技术之一，技术门槛极高，国内市场长期为日韩企业所垄断。公司对于 ITO 靶材研发布局多年，2017 年 ITO 靶材量产线投产。光伏异质结领域，公司积极推动 ITO 靶材的扩产与验证。钙钛矿电池领域，在基础的介孔层、致密层用靶材环节，如 TiO2 等，公司已有成熟产品。4、江丰电子江丰电子 公司是国内高纯溅射靶材的龙头企业，业务遍布全球。公司是国内高纯溅射靶材的龙头企业，业务遍布全球。公司自 2005 年成立以来一直从事高纯溅射靶材的研发生产和销售，通过多年技术积累，已经成为中芯国际、台积电、京东方、SunPower 等国内外知名厂商的靶材供应商，是国内高纯溅射靶材的龙头企业。公司主要产品包括铝靶、钽靶、钛靶及半导体零部件等，2021 年公司实现营收 15.93 亿元，其中钽靶、铝靶、钛靶营收分别为 5.17 亿元、2.76 亿元、2.13 亿元，占比分别为 32.5%、17.4%、13.4%。公司业务遍布全球，产品远销海外，2021 年，公司产品在国内和海外营收占比分别为 43.4%和 56.6%。七、趋势展望七、趋势展望 1、2025 年年靶材靶材全球市场规模将达全球市场规模将达 333 亿美元亿美元 综上，靶材作为半导体、显示面板、光伏电池等的关键原料，预计 2025 年全球市场规模将达 333 亿美元，从下游来看，能够认为半导体靶材市场、显示面板靶材市场以及光伏面板靶材市场未来成长空间较大，国产替代需求强烈。2、HJT 电池靶材有望快速实现国产替代电池靶材有望快速实现国产替代 国产靶材厂商有望在 HJT 电池时代实现靶材上的弯道超车。对于异质结电池这个全新领域，靶材还未大规模应用，考虑到电池厂商与海外企业合作研发效率较低，同时隆华科技等国内的靶材厂商品质已经在显示面板领域得到充分展现。因此从 HJT 电池靶材应用源头开始，HJT 电池靶材国产化就已先行一步。八八、参考研报、参考研报 1.东方证券-有色、钢铁行业新材料系列报告：国产替代 技术革新，高端靶材需求强劲 2.东亚前海证券-综合电力设备商行业洞悉光伏辅材产业链系列三：HJT 及薄膜太阳能电池迅猛发展，光伏靶材跻身重要原材料 3.民生证券-金属行业 2023 年度策略系列报告之新材料篇：材料自主可控强国之路，资源安全大势所趋 4.国信证券-半导体材料行业深度报告：借力国产替代东风，国内半导体材料加速进阶 5.银河证券-电子行业深度报告：景气度持续向上，半导体国产替代加速进行 6.华创证券-半导体材料行业深度研究报告：半导体材料景气持续，国产替代正当时 28/28 2023 年年 3 月月 10 日日 行业行业|深度深度|研究报告研究报告 免责声明：以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。慧博慧博官网官网： 电话：电话：400400-806806-18661866 邮箱：邮箱：

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代建行业系列报告（一）：代建行业的前世今生与星辰大海-230310（25页）.pdf

证券研究报告行业深度报告房地产服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 代建行业系列报告（一）代建行业的前世今生与星辰大海代建行业的前世今生与星辰大海 2023 年年 03 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 行业走势行业走势 相关研究相关研究 阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源 2023-01-13 增持（首次）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 代建行业发展历程及模式演变：代建行业发展历程及模式演变：我国的代建行业可以通过政策与模式的演变进而划分为三个阶段：（1）地方探索及政策试点（）地方探索及政策试点（1993-2003 年）：年）：最早以厦门等地地方政府提倡的政府代建为主，2002 年，国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行研究；此后多地进行试点（2）政策鼓励与全国化发展（）政策鼓励与全国化发展（2004-2015 年）：年）：经历国家对投资体制的多轮改革，代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开；（3）政策完善与模式化创新（政策完善与模式化创新（2016 年年-至今）：至今）：得益于我国城镇化率的不断攀升及地产投资额的上涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生。在模式上，经历了以政府代建为主到代建平台化的模式转变，分为代建 1.0 至代建 4.0模式，中间经历商业代建与资本代建的不断扩充，目前已形成以商业代建与政府代建为主，资本代建与上下游衍生服务作为补充的行业类别。业务模式剖析：业务模式剖析：代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。目前政府代建随着保障性租赁住房与城市更新建设需求迎来快速扩容；而在商业代建领域，由于房企流动性危机，委托方对于配资代建的需求也在不断提升，金融能力与信用优势成为竞争因素；在资本代建层面，除了绿城管理控股等少数代建企业已有项目落地外，其余企业落地较少，短期来看将受益于 AMC 等金融机构对于“保交楼”的深度介入。行业优势分析及规模测算：行业优势分析及规模测算：代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有高盈利、与传统开发相比，我们认为代建主要具有高盈利、逆周期、逆周期、低杠杆的三大特点。低杠杆的三大特点。我们基于项目来源分析进行代建行业规模预测：1）政府代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求；2）商业代建：中小型房企代建需求、城投代持拿地代建需求，不良资产处理需求；3）资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）。经过测算，经过测算，2026 年代建业务的新签约金额规模达到年代建业务的新签约金额规模达到 397 亿亿元，元，2022-2026 年年 5 年总规模可达年总规模可达 1729 亿元，增速维持在亿元，增速维持在 6-11%区间，区间，有望显著跑赢房地产销售市场。有望显著跑赢房地产销售市场。投资建议：投资建议：代建行业历经 30 余年发展，商业模式趋于成熟。随着近年来保障性租赁住房相关政策的不断出台以及房地产下行周期的特殊背景，政府代建、商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升。我们认为房地产代建开发的金融化、专业化是大势所趋，代建行业有望在未来5 年维持平稳增长，行业规模可观。由于代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，预计未来能获取更高市占率。建议关注经营能力优秀、品牌价值突出、规模优势明显的龙头标的：绿城管理控股。风险提示：风险提示：代建行业竞争加剧，疫情影响项目开工及交付，委托方及供应商风险 -21%-16%-11%-6%-1%4%9$ 22/3/102022/7/92022/11/72023/3/8房地产服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/25 内容目录内容目录 1.代建的发展历程与模式演变代建的发展历程与模式演变.4 1.1.行业发展：脱胎于厦门市政建管，逐步迈向全国化.4 1.2.模式演变：前期以政府代建为主，商业代建迎头赶上.8 1.3.代建行业的国外发展经验：金融化、专业化特征明显.9 2.业务模式剖析：商业代建为主，政府及资方代建扩容业务模式剖析：商业代建为主，政府及资方代建扩容.10 2.1.政府代建：持续扩容，保障性租赁住房成短期热点.10 2.2.商业代建：服务费模式代建为主，配资代建需求提高.12 2.3.资本代建：目前落地项目较少，受益于金融机构对“保交楼”介入.15 3.行业优势分析及收入规模测算行业优势分析及收入规模测算.17 3.1.逆周期、高盈利与轻资产属性明显.17 3.2.代建收入规模测算.19 3.2.1.代建项目需求来源.19 3.2.2.规模测算核心假设.19 3.2.3.测算结论.22 4.行业重点公司行业重点公司.23 5.风险提示风险提示.24 9WfYeUbZfY8XdXfV7NbP8OoMmMpNoNjMnNoNjMnMtR7NtRpMNZmPpRMYmQpP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/25 图表目录图表目录 图 1：我国代建行业发展历程.4 图 2：我国房地产开发投资完成额.5 图 3：我国房屋施工面积.5 图 4：行业 TOP5 及 TOP10 市场份额变化.7 图 5：行业 TOP5 新签约建面与销售建面占比.7 图 6：我国代建模式发展.8 图 7：房地产行业“微笑曲线”.9 图 8：新加坡基于政府采购的代建模式.9 图 9：政府代建模式图.11 图 10：绿城管理控股政府代建流程.11 图 11：政府代建新签约建面预测.12 图 12：政府代建潜在市场规模.12 图 13：商业代建模式图.13 图 14：商业代建新签约建面预测.13 图 15：商业代建潜在市场规模.13 图 16：资本代建模式图.15 图 17：信达所收购涉房类不良资产及占比.16 图 18：华融所收购涉房类不良资产及占比.16 图 19：绿城管理控股所落地的纾困类资方代建.16 图 20：商品房销售面积与代建新签约建面逆向波动.17 图 21：代建、物业和房地产开发净利润率变化.18 图 22：代建龙头绿城管理控股归母净利率水平.18 图 23：城镇住房总需求及代建渗透率预测.19 图 24：政府及商业代建新签约建面预测.23 图 25：代建收入分项预测.23 图 26：绿城管理控股 2021 年营收增长 23.7%.24 图 27：绿城管理控股 2021 年新拓建面同比增长 21.8%.24 表 1：与代建行业发展相关的部分全国性政策.5 表 2：代建与自投模式财务特征比较.6 表 3：进入代建赛道的重点企业.7 表 4：三种代建模式比较.10 表 5：万科小股操盘项目-昆明云上城项目收益分配表.14 表 6：纯服务费模式与少数股权模式比较.14 表 7：商业代建规模测算.20 表 8：政府代建规模测算.21 表 9：代建规模总测算（新签约代建费口径）.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/25 1.代建的发展历程与模式演变代建的发展历程与模式演变 我国的代建行业可以通过政策与模式的演变划分为三个阶段，最早以地方政府提倡的政府代建为主，随后经历国家对投资体制的多轮改革和规范，代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开；得益于我国城镇化率的不断攀升及地产开发投资额的上涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生。1.1.行业发展：脱胎于厦门市政建管，逐步迈向全国化行业发展：脱胎于厦门市政建管，逐步迈向全国化 地方探索及政策试点（地方探索及政策试点（1993-2003 年）：年）：1993 年，厦门工程建设管理体制改革提出：将一些基础设施项目委托给专业的项目管理机构建设，随后，多地政府为解决建设需求过大但在建设过程中受到行政干预较多的问题开始零星实行代建模式。2002 年，国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行研究，随后两年时间里北京、贵州、重庆开始就一些项目进行代建模式建设试点。这种模式也被各地政府的公益性投资项目所借鉴和接受。图图1：我国代建行业发展历程我国代建行业发展历程 数据来源：东吴证券研究所 政策鼓励与全国化发展（政策鼓励与全国化发展（2004-2015 年）：年）：2004 年，国务院颁发的国务院关于投资体制改革的决定指出：对政府投资项目进行初步界定，对非经营性政府投资项目加快推行“代建制”。至此，代建模式广泛运用于政府工程。由于各地在项目招投标、建设过程管控等方向标准不一，建设部等五部委于 2007 年 1 月联合发布关于加强大型公共建筑工程建设管理的若干意见，主要围绕建设标准的制定与执行、设计方案的招标与评审、建设实施方式改革等方面做出进一步指示。政策完善与模式化创新（政策完善与模式化创新（2016 年年-至今）：至今）：2016 年开始中国房地产行业迈入年均 10万亿以上投资规模。与此同时，行业年均施工面积同样处于较大体量。2016 年，房地产行业施工面积达到 75 亿方以上。如此巨大的投资和建设规模，使得中小开发商与资本方作为委托方的商业代建业务获得较快发展。随着规模增长，制度性文件也逐步完善，管理红利开始释放，代建行业在制度框架内也逐渐演变出资本代建及其上下游衍生服务。政府项目“投政府项目“投建管用”四位建管用”四位一体一体 厦门首先发展厦门首先发展政府代建模式政府代建模式 建设需求加大建设需求加大 过多行政干预、挤占过多行政干预、挤占建设资金等问题建设资金等问题 商业代建及衍商业代建及衍生模式兴起生模式兴起 房企快速发展房企快速发展 土地少、融资难、利土地少、融资难、利润低等问题润低等问题 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/25 图图2：我国房地产开发投资完成额我国房地产开发投资完成额 图图3：我国房屋施工面积我国房屋施工面积 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表1：与代建行业发展相关的部分全国性政策与代建行业发展相关的部分全国性政策 时间 相关单位 文件 主要内容 2004 年 7 月 国务院 国务院关于投资体制改革的决定 对政府投资项目进行初步界定，明确对非经营性政府投资项目加快推行“代建制”2004 年 11 月 建设部 建设工程项目管理试行办法 从业务范围、企业资质、招标方式等方面规范代建项目的运行和操作 2007 年 1 月 建设部等 关于加强大型公共建筑工程建设管理的若干意见 强调对非经营性政府投资项目加快推行“代建制”2012 年 4 月 国务院 国务院办公厅转发发展改革委法制办监察部关于做好招标投标法实施条例贯彻实施工作意见的通知 规范全国范围内的工程建设招投标市场行为 2016 年 7 月 中央办公厅 中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见 明确了深化投融资体制改革的指导思想、基本原则和重点任务，是投资体制改革历史上第一份以党中央国务院名义印发的文件 2018 年 5 月 国务院 关于开展工程建设项目审批制度改革试点的通知 决定在北京等 15 个城市对工程建设项目审批制度展开试点工作 2019 年 5 月 国务院 政府投资条例 从投资决策、年度计划、项目实施、监督管理四个角度对政府投资行为进行了严格规范 数据来源：国务院、建设部、中央办公厅、建设部等，东吴证券研究所 代建模式的兴起，是供需两端对市场化与效率需求的集中体现，也是房企轻资产转代建模式的兴起，是供需两端对市场化与效率需求的集中体现，也是房企轻资产转型的代表模式。型的代表模式。与传统的项目管理模式相比，代建模式更能适应现行经济发展下政府投资项目的管理需要，这种新模式提高了项目管理的专业性，使得政府投资项目朝专业化、规范化发展，并通过简政放权使政府部门更专注于投资研判与过程监督，“专业的事交给专业的人”得到充分体现。而对于商业代建而言，则是投资与开发相分离趋势下轻资-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.000,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000房地产开发投资完成额（亿元）增速（%）-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.00%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00房屋施工面积（万平）增速（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/25 产模式的代表，也是目前房企转型重要的模式，与自投模式相比，其收益率较高且负债率较低，融资渠道多元化，受到的政策与市场限制更少。代建模式越来越得到房地产企业的认可，吸引了很多新的企业进入市场。表表2：代建与自投模式财务特征比较代建与自投模式财务特征比较 项目项目 代建模式代建模式 自投模式自投模式 净资产收益率 高 低 资产周转率 高 低 资产负债率 低 高 土地增值税 免税 正常 销售管理费用/收入 低 高 融资渠道 多元化 银行贷款 投资方式 多元化 投资土地 数据来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书，东吴证券研究所 入局房企增多，其发展代建业务的核心诉求在于市场下行背景下的轻资产转型需求入局房企增多，其发展代建业务的核心诉求在于市场下行背景下的轻资产转型需求与冗余开发能力的再利用需求。与冗余开发能力的再利用需求。随着代建业务客户群体向国有资本演变，不具有专业操盘能力的投资方愈发增多，投资与开发相资产分离趋势明显，这些市场中持续增加的代建需求，促使越来越多的房企涉足代建领域，目前已有 40 余家房企涉足代建业务，竞争更加白热化。对于各参与方而言，其主要诉求大致分为两类：1）将代建作为传统开发业务在投资去化乏力环境下的轻资产补充，以优化其现金流回款与报表业绩，且将其多余的开发能力进行利用，在一定程度上是避险的需要；2）将代建作为独立业务进行发展甚至分拆上市，坚定进行轻资产转型，组建专班进行区域深耕或者全国化拓展，并针对代建进行产品打造，使其真正成为传统开发业务的“第二成长曲线”，此类企业以绿城管理控股、中原建业为代表。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/25 表表3：进入代建赛道的重点企业进入代建赛道的重点企业 参与方参与方 企业定位企业定位 代建模式代建模式 现有规模现有规模 绿城管理控股 中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者，代建 4.0 开创者及绿星标准制定者 政府 商业 资方代建全链条 行业第一，在管项目390个，储备货值 5800 余亿元 中原建业 深耕中原地区，为中国代建第二股 商业 政府为主 行业第二，在管项目 266 个 金地管理 独立经营代建业务的子公司 商业代建为主 在管项目90余个,住宅货值1000 亿元 雅居乐房管 下属产业公司，聚焦代建管理、设计服务等业务领域的赋能 商业 政府代建 在管项目 50 余个，储备货值 1300 亿元 华润代建 代建业务在华润置地大区下开展，未单独成立代建平台 政府代建为主 在管项目约 200 个 旭辉建管 2021 年成立，为旭辉下属轻资产板块 商业 政府代建 在管项目 35 个，建面 700万平 龙湖龙制造 以 TOD、科技作为标签开展关联代建业务 围绕其自身特色探索代建模式 2022 年官宣成立 数据来源：相关公司官网，东吴证券研究所 图图4：行业行业 TOP5 及及 TOP10 市场份额变化市场份额变化 图图5：行业行业 TOP5 新签约建面与销售建面占比新签约建面与销售建面占比 数据来源：中指院，东吴证券研究所 数据来源：中指院，东吴证券研究所 50.0U.0.0e.0p.0u.0.0.0.0.00.0 152016201720182019CR5CR1023.1).2.6(.6%9.5.0%8.4%8.8%7.7%3.2%0 0Pp0 20年新签约建面份额2020年销售建面份额第一名第二名第三名第四名第五名 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/25 1.2.模式演变：前期以政府代建为主，商业代建迎头赶上模式演变：前期以政府代建为主，商业代建迎头赶上 我国代建模式经历了从以政府代建为主到平台化的柔性代建的模式转变，从行业代我国代建模式经历了从以政府代建为主到平台化的柔性代建的模式转变，从行业代际转变可以分为代建际转变可以分为代建 1.0 至代建至代建 4.0 模式。模式。代建代建 1.0 阶段阶段：以政府代建为主的模式，企业对于模式的创新有限，商业模式主要基于政府的招投标流程。代建方接收政府的委托，双方确立好建造的要求，根据该要求对项目进行代理建设。其中，安置房、限价房等的保障性住房和公共设施是政府代建的主要项目。代建代建 2.0 阶段：阶段：以商业代建为主，委托方需要有充足的资金源，具备土地的使用权，且与代建方的开发理念和对产品质量要求相一致，这样才能开展代建业务，此阶段代建模式的特点以标准化管控作为核心，从前期定位到营造去化均需要按照对应流程。代建代建 3.0 阶段：阶段：资本代建兴起，资本代建与商业代建的模式是相似的，主要区别在于商业代建的委托方是拥有土地使用权证的企业，而资本代建委托方是金融机构、财团等的资本方；随着投资与开发相分离，资本代建业务成为传统政府代建与商业代建业务的补充。代建代建 4.0 阶段：阶段：随着三大独立代建业务迈入正式的轨道，代建市场也由原来的品质控制发展为标准化管理，且在进一步形成更为成熟的体系，并逐步迈入了代建平台化、按需定制的柔性代建模式，即代建 4.0 阶段。图图6：我国代建模式发展我国代建模式发展 数据来源：代建模式下房地产企业财务绩效的影响研究以绿城管理为例，东吴证券研究所 代建模式的关注点逐渐由项目中期建设向项目开发的前端与后端过渡。代建模式的关注点逐渐由项目中期建设向项目开发的前端与后端过渡。基于微笑曲线理论，企业将核心资源放在开发前端的研发设计与后端的品牌输出上可以获得更大利润空间，且前后端流程的发展充分赋能开发中的建设环节以提升项目溢价与去化，代建咨询、设计规划、代建模式培训等上下游服务逐渐兴起，企业更加追求微笑曲线两端的代建代建1.01.0政府代建政府代建以品质管控以品质管控为核心为核心关注产品质关注产品质量量代建代建2 2.0.0商业代建商业代建以标准化管以标准化管控为核心控为核心实施全过程实施全过程管理管理代建代建3.03.0资本代建资本代建引入资本市引入资本市场力量场力量推行小股操推行小股操盘模式盘模式代建代建4 4.0.0柔性柔性代建代建构建平台构建平台按需定制按需定制共创价值共创价值共享利益共享利益 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/25 高附加值业务。图图7：房地产行业“微笑曲线”房地产行业“微笑曲线”数据来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书，东吴证券研究所 1.3.代建行业的国外发展经验：金融化、专业化特征明显代建行业的国外发展经验：金融化、专业化特征明显 国外代建模式发展历史悠久，制度相对规范，对我国代建行业发展具有重要借鉴意义，我们选取新加坡和日本两个亚洲发达国家进行分析。新加坡的代建模式主要分为两种：基于政府采购的代建模式和以凯德置地为代表的基金运作资本代建模式。新加坡政府国家发展部下设建屋发展局和公共工程局，其中建屋发展局是新加坡唯一的公共住屋机构，提供规划、设计、工程和品质测量等专业服务，而公共工程局负责工地监督工作。实际的工地施工通过公开招标由私人承包商代建。凯德置地通过信托基金等形式与资金方合作，按照一定比例出资小股操盘，同时作为基金管理人介入到房地产开发环节获取管理费，项目培育成熟后，基金通过将资产注入 REITs变现，凯德置地也可以享受一定的超额收益。图图8：新加坡基新加坡基于政府采购的代建模式于政府采购的代建模式 数据来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/25 日本由于土地私有化，代建业务更多为私人代建业务，代表公司为积水住宅。积水住宅三大业务板块分别为开发型业务、资产型业务和代建型业务，其中代建业务收益占比接近 50%。积水住宅代建业务的施工质量管理机制完善，子公司积和建设与合作的外部施工组织成立“积水住宅会”，通过标准化的管理体系将工程计划、施工进展情况、检查信息等可视化，严格执行质量管理，为客户提供高品质施工。可以发现，国外的代建业务金融化、专业化特征明显。投资与开发施工相分离，“让国外的代建业务金融化、专业化特征明显。投资与开发施工相分离，“让专业的人做专业的事”。金融机构、政府和个人提供项目资金，代建企业负责设计开发，专业的人做专业的事”。金融机构、政府和个人提供项目资金，代建企业负责设计开发，中介负责销售策划，保险机构负担抵押信用风险等。中介负责销售策划，保险机构负担抵押信用风险等。2.业务模式剖析：商业代建为主，政府及资方代建扩容业务模式剖析：商业代建为主，政府及资方代建扩容 代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。表表4：三种代建模式比较三种代建模式比较 类型类型 委托方委托方 合作方式合作方式 委托方利益诉求委托方利益诉求 政府代建 政府及事业单位 与政府安置房、经适房、公租房等保障性租赁住房及公共服务设施等政府投资项目对接 社会效益为主，实现投资和建设环节分离，提高项目市场化能力 商业代建 已经或即将取得土地证的企业 由委托方提供土地并承担全部或主要开发资金，代建企业根据委托方需要向项目输出品牌，派驻开发管理团队承担开发任务 增强项目溢价，提高去化水平，抵御市场波动风险 资方代建 介入房地产行业的金融机构 与 AMC、基金、信托等金融机构对接，金融机构负责资金募集与项目收储，代建企业承担开发任务 资本收益最大化 数据来源：亿翰智库，东吴证券研究所 2.1.政府代建：持续扩容，保障性租赁住房成短期热点政府代建：持续扩容，保障性租赁住房成短期热点 政府代建模式是指政府或行使相关职能的机构对非营利性项目通过市场化招标，通政府代建模式是指政府或行使相关职能的机构对非营利性项目通过市场化招标，通过政府邀请、指定等方式获得代建项目，与政府有关部门合作，对项目建设进行全过程过政府邀请、指定等方式获得代建项目，与政府有关部门合作，对项目建设进行全过程的建设管理。的建设管理。政府代建增长过去主要由经济适用房、安置房、拆迁房以及学校、博物馆等基础设施驱动，现已逐步拓展到产业园区、综合基地等多元业态。政府代建具有社会性与公益性，项目更多考虑满足社会需求与经济发展需要，普遍盈利水平较低，这也导致房企入局的积极性受到影响，但从事政府代建所带来的社会声誉较好，且稳定的回款导致委托风险较小，部分信用资质较强的代建企业入局，能在一定程度上提升企业的社 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/25 会形象与政府项目的市场化水平，使双方实现共赢。收费模式：收费模式：根据基本建设项目建设成本管理规定，政府代建项目的代建费用一根据基本建设项目建设成本管理规定，政府代建项目的代建费用一般为总投资额的般为总投资额的 0.4-2.0%。图图9：政府代建模式图政府代建模式图 数据来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书，东吴证券研究所 以绿城管理控股为例，绿城管理控股的政府代建流程分为前期阶段、项目营造与后期阶段，在不同阶段为政府提供包括规划设计、成本及工程管理、竣工验收及交付管理等多种服务，进行代建项目的全过程管理。图图10：绿城管理控股政府代建流程绿城管理控股政府代建流程 数据来源：绿城管理控股招股书，东吴证券研究所 委托委托方（政府部门）方（政府部门）代建方代建方代建项目代建项目项目公开招标项目公开招标投标中标，签订代建合同投标中标，签订代建合同前期前期营造营造后期后期规划设计规划设计报批报建报批报建项目全景设计项目全景设计供方管理供方管理投标管理投标管理成本管理成本管理工程管理工程管理竣工验收竣工验收交付管理交付管理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/25 图图11：政府代建新签约建面预测政府代建新签约建面预测 图图12：政府代建潜在市场规模政府代建潜在市场规模 数据来源：中指院，东吴证券研究所 数据来源：中指院，东吴证券研究所 以保障房和城市更新为重要组成的政府代建得到政策大力支持，政府代建持续扩容。以保障房和城市更新为重要组成的政府代建得到政策大力支持，政府代建持续扩容。从 2019 年开始，政府提出一系列措施以支持旧城改造与城市更新计划，我国需重建的老旧住宅区涉及上百万户家庭。根据住建部披露数据，2000 年前已开发的约 16 万个老旧住宅，其中仍有超过 4200 万户及约 40 亿平方米的总建筑面积有待开发。根据中指院数据，到 2025 年，政府代建新签约建面预计将达到 0.78 亿平方米，CAGR 为 23.5%，政府代建规模将占到整体代建市场的 34%；从收入规模来看，根据下文第三章我们从收入规模来看，根据下文第三章我们的测的测算，算，2026 年，政府代建的新签约代建费规模将达到年，政府代建的新签约代建费规模将达到 53 亿元，新签约建面约为亿元，新签约建面约为 0.42 亿平亿平方米。方米。除此之外，“十四五”期间将在 40 个重点城市计划筹集保障性租赁住房 650 万套（间），且政策明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2.2.商业代建：服务费模式代建为主，配资代建需求提高商业代建：服务费模式代建为主，配资代建需求提高 商业代建委托方多为中小型房企，代建方在签订代建协议后对代建项目输出品牌与管理。商业代建委托方多为拿地后开发能力较弱或无力开发的中小型房企，委托后，代建方进行项目的客研定位、规划设计、建设营造与营销去化。收费模式：收费模式：商业代建的收商业代建的收入包括委托方按工程节点进行支付的管理费（通常总额为入包括委托方按工程节点进行支付的管理费（通常总额为销售额的销售额的 2-4%）以及双方共同约定的、按照销售情况进行结算的酌情红利。）以及双方共同约定的、按照销售情况进行结算的酌情红利。0 00203040506070809020212022E2023E2024E2025E政府代建新签约建面（百万平米）占代建整体新签约建面（%）0.0.0 .00.0.0P.0028029030031032033034020212022E2023E2024E2025E政府代建潜在市场规模（百万平米）整体潜在市场占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/25 图图13：商业代建模式图商业代建模式图 数据来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书，东吴证券研究所 不同于规模化的全国性房企，中小房企融资成本和施工建材及集采成本较高，并未形成品牌效应，因此在市场竞争层面常常处于劣势，商业代建模式则可以让中小开发商“曲线救国”，有了代建企业的品牌背书与开发过程管控，在操盘过程中可实现减少产品研发时间、提速开发节奏、运用代建方品牌为委托方提高产品溢价的目的。根据中指院预测，到 2025 年我国新签约代建总建面将占到已售商品房总建面的 14.3%，根据下根据下文第三章我们的测算，文第三章我们的测算，2026 年，商业代建的新签约代建费规模将达到年，商业代建的新签约代建费规模将达到 326 亿元，新签约亿元，新签约建面为建面为 1.06 亿平方米。亿平方米。图图14：商业代建新签约建面预商业代建新签约建面预测测 图图15：商业代建潜在市场规模商业代建潜在市场规模 数据来源：中指院，东吴证券研究所 数据来源：中指院，东吴证券研究所 除了以收取固定服务费的商业代建模式，市场上还广泛存在股权式代建与配资代建。除了以收取固定服务费的商业代建模式，市场上还广泛存在股权式代建与配资代建。常用的服务费代建由拥有土地和资金的委托方发起需求，代建方通常是具有品牌溢价的委托委托方（开发商等）方（开发商等）代建方代建方代建项目代建项目签订代建协议签订代建协议委托方支付代建费委托方支付代建费0 0040608010012014016018020212022E2023E2024E2025E商业代建新签约建面（百万平米）占代建整体新签约建面（%）0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.00020030040050060070020212022E2023E2024E2025E商业代建潜在市场规模（百万平米）整体潜在市场占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/25 大型房企，其在品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面具有成熟经验，通过输出此类经验以满足委托方在代建项目中的经营与效益目标等，并依据合同约定条款，收取一定比例服务费的代建模式。股权式代建又被称为小股操盘模式，是指代建企业在合作项目中只占有较少比例的股权式代建又被称为小股操盘模式，是指代建企业在合作项目中只占有较少比例的股权（通常不超过股权（通常不超过 30%）。）。虽然按照房地产开发的相关规则，小股介入不能直接获得项目实际操盘的权利，但根据委托方的代建方的相关委托协议，项目仍然由持小股的团队操盘，通过使用代建费的品牌、管理团队和产品体系以提升项目回报。对于代建企业而言，股权式代建不仅收取代建服务费，还享受股权收益及溢价分成；小股操盘模式是国际上房地产开发的主流模式之一，在我国，万科作为采用小股操盘模式的典型代表，其收入分配分为三部分，第一部分是根据股权占比获得的股权收益，第二部分是根据项目销售金额获取的管理服务费用，一般是合作双方约定的比例，第三部分是当项目销售利润率超过预期时，会再次向万科分配超额利润收益。表表5：万科小股操盘项目万科小股操盘项目-昆明云上城项目收益分配表昆明云上城项目收益分配表 万科万科 原合作方原合作方 权益占比 23w%股权项目收益 0.84 亿元 2.81 亿元 服务费 1.26 亿元 0.25 亿元 融资手续费 0.17 亿元-总收益 2.27 亿元 3.06 亿元 数据来源：亿翰智库，东吴证券研究所 表表6：纯服务费模式与少数股权模式比较纯服务费模式与少数股权模式比较 纯服务费模式纯服务费模式 少数股权模式少数股权模式 合作模式 无股权投入，代建方仅提供服务 通常为30%以内股权投入，代建方占有项目股权 合作要求 对代建方品牌要求高，项目管理能力较强 双方就品牌、收入模式等进行协商 获取收益 代建服务费 代建服务费、股权收益、项目溢价 费率 通常销售额*4%低于服务费模式 益处 无需本金支出，进行管理能力与操盘能力输出管理 销售溢价带来潜在收入，增厚代建方资产负债表 数据来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书，东吴证券研究所 配资代建是指代建方除了提供代建业务外，代建企业还协助委托方获得资本支持的配资代建是指代建方除了提供代建业务外，代建企业还协助委托方获得资本支持的模式。模式。该模式下，代建企业不直接入股，而是以短期项目借款形式介入或通过自身资源协助委托方完成金融机构的对接，这对于代建企业的资源协调能力与信用要求较强，且 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15/25 需要其具有优异的风险隔离能力。短期来看，流动性紧张的环境下，代建方能否为委托方提供资本帮助成为其选择代建方的重要因素。2.3.资本代建：目前落地项目较少，受益于金融机构对“保交楼”介入资本代建：目前落地项目较少，受益于金融机构对“保交楼”介入 资本代建是由商业代建演变的产物，核心在于金融机构具有从财富端募集资金的优资本代建是由商业代建演变的产物，核心在于金融机构具有从财富端募集资金的优势，但是缺乏操盘经验或是没有操盘团队，在投资地产项目或接盘不良资产时则需要专势，但是缺乏操盘经验或是没有操盘团队，在投资地产项目或接盘不良资产时则需要专业的项目研判、房地产开发及去化的全过业的项目研判、房地产开发及去化的全过程服务。程服务。代建公司能够满足其需求并最终为金融机构实现安全、高效的投资收益。资本代建由金融机构出资购入土地等要素，由代建方进行建设管理，收入模式与商业代建类似，而不同点则在于金融机构的土地（项目）来源通常较为复杂，在投前投后等阶段对于代建方的风险隔离能力与定制化服务能力要求较高。目前除绿城管理控股、中原建业等少数头部代建企业有少量落地项目之外，其余代建企业较少涉及。图图16：资本代建模式图资本代建模式图 数据来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书，东吴证券研究所 由于地产开发去杠杆，房企流动性危机频发，房企无力偿还项目工程款也使得全国由于地产开发去杠杆，房企流动性危机频发，房企无力偿还项目工程款也使得全国多个项目被迫停工，短期内涉房类不良资产项目代建需求激增。多个项目被迫停工，短期内涉房类不良资产项目代建需求激增。而以国家级 AMC 信达与华融为例，其涉房类不良债权资产占比处于 40%以上，高居各资产类型榜首。根据信达和华融 2021 年报，两家机构房地产不良债权总额分别为 625 亿元和 1441 亿元，占比达到 42%和 46%，可见涉房不良资产的规模之大。从短期来看，过去一年房企暴雷所带来的停工潮影响面广，中央及各地方政府推行“保交楼”专项计划，政策工具的不断释放使纾困项目的复工进度开始推进，我们认为短期内资本代建将大幅受益于相关纾困行动。委托方（金融机构）委托方（金融机构）代建方代建方代建项目代建项目签订代建协议签订代建协议委托方支付代建费委托方支付代建费 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 16/25 图图17：信达所收购涉房类不良资产及占比信达所收购涉房类不良资产及占比 图图18：华融所收购涉房类不良资产及占比华融所收购涉房类不良资产及占比 数据来源：信达资产年报，东吴证券研究所 数据来源：华融资产年报，东吴证券研究所 图图19：绿城管理控股所落地的纾困类资方代建绿城管理控股所落地的纾困类资方代建 数据来源：绿城管理控股业绩会，东吴证券研究所 38BDFHP00400600800100012002018201920202021信达收购涉房类不良债权资产（亿元）占不良债权资产比例43DEFGHIPQRS0010001500200025002018201920202021华融收购涉房类不良债权资产（亿元）占不良债权资产比例不同阶段纾困类项目代建意向图不同阶段纾困类项目代建意向图并购类项目并购类项目重组类项目重组类项目破产重整类项目破产重整类项目原始股原始股重组方重组方项目公司项目公司绿城绿城人民法院人民法院破产管理人破产管理人债权人会议债权人会议重整重整计划计划重整重整投资人投资人项目公司项目公司（破产）（破产）绿城绿城原始股东原始股东新投资人新投资人项目公司项目公司绿城绿城股权转让股权转让代建管理代建管理案例：恒大江阴项目案例：恒大江阴项目代建管理代建管理案例：广西柳州官塘项目案例：广西柳州官塘项目代建管理代建管理案例：广州奥元云和公馆项目案例：广州奥元云和公馆项目约定回购约定回购新增新增纾困纾困融资融资1%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 17/25 3.行业优势分析及收入规模测算行业优势分析及收入规模测算 代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有逆周期、高盈利、轻资产三大特点。最后我们将基于项目来源分类进行代建行业规模预测。3.1.逆周期、高盈利与轻资产属性明显逆周期、高盈利与轻资产属性明显 代建行业新签约面积同比与商品房销售面积同比反向波动，呈现逆周期属性。代建行业新签约面积同比与商品房销售面积同比反向波动，呈现逆周期属性。传统房地产开发具有较为明显的周期性，且受到宏观经济与政策影响较为明显，相比较而言代建业务具有逆周期性。主要原因在于当房地产景气度下行时，中小开发商出于经营风险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发与去化，加上政府与金融机构长期存在的代建需求具有一定的托底作用，代建业务的规模受周期影响较小从而实现稳定增长。根据国家统计局，商品房销售面积在 2011 至 2021 年十年间的 CAGR 约为4.8%，而代建新签约建面的 CAGR 高达 21.9%，且从 2012 年开始一直保持较高正增长。图图20：商品房销售面积与代建新签约建面逆向波动商品房销售面积与代建新签约建面逆向波动 数据来源：中指院，Wind，东吴证券研究所 盈利端来看，代建的净利率普遍高出传统开发盈利端来看，代建的净利率普遍高出传统开发 10-15pcts，具有明显的高盈利特性。，具有明显的高盈利特性。2021 年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势，叠加“三道红线”、预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力，部分房企出现流动性危机，现金流承压后，房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降。与依靠投资-销售驱动的传统开发企业相比，代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势，其主要成本为人力成本与管理费用，根据中指院的数据，2020 年代建行业的平均净利率达到 25.4%（2019-20%-10%0 0Pp 112012201320142015201620172018201920202021商品房销售面积同比增长代建新签约建面同比增长 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 18/25 年为26.0%，2018年为26.2%），而同期全国百强房企净利率仅为11.2%（2019年为11.1%，2018 年为 11.5%），代建业务的净利率可超过房地产开发业务 10-15pcts。服务费模式与标准化流程也将使得代建业务与传统开发业务在利润率上的差距持续扩大。图图21：代建、物业和房地产开发净利润率变化代建、物业和房地产开发净利润率变化 图图22：代建龙头绿城管理控股归母净利率水平代建龙头绿城管理控股归母净利率水平 数据来源：中指院，Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性。无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性。传统地产开发作为典型的资金密集型业务，大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债，代建业务恰恰相反，并不需要购置土地以获取项目所有权，而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权的拓展。从事代建业务的公司大都具有极低的财务杠杆，部分代建公司在实际营运中可以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展。从风险角度考虑，代建模式的收款模式风险较低。从风险角度考虑，代建模式的收款模式风险较低。在传统地产开发中，项目去化情况、预售资金监管情况、按揭款发放节奏等因素都将影响项目回款率，进而影响公司整体现金流。代建模式中，代建方与委托方通常在合同中进行约定，当委托方停止支付服务费后，代建方则有权终止合同甚至退出项目，权责分明的管理输出模式也使得代建企业很好的保护了自身权益，有效规避因合作方现金流问题导致的应收账款大幅增长的潜在风险。0%5 %0 17201820192020代建物业房地产开发0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 18201920202021绿城管理归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 19/25 3.2.代建收入规模测算代建收入规模测算 基于以上对代建行业细分模式及增量趋势的研判，我们将对代建行业的需求来源进基于以上对代建行业细分模式及增量趋势的研判，我们将对代建行业的需求来源进行分类并对各项收入规模进行分类预测。行分类并对各项收入规模进行分类预测。主要需求来自政府代建、商业代建及资本代建及其衍生服务，其中资本代建落地项目较少，我们将主要根据政府及商业代建项目需求进行合理推导。3.2.1.代建项目需求来源代建项目需求来源 根据长短期需求，我们将政府代建、商业代建、资本代建及衍生服务做以下拆分：政府代建：政府代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求 商业代建：商业代建：中小型房企代建需求、城投托底项目代建需求，不良资产处理需求 资本代建及衍生服务：资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）3.2.2.规模测算核心假设规模测算核心假设 我们主要就代建在各需求中的渗透率、管理费率、商业代建中总销售规模与百强房企占比做出如下预测：渗透率：渗透率：根据中指院数据，截至 2021 年，我国代建行业渗透率（代建新签约面积/城镇住房总需求面积）约为 4.8%，而欧美等发达经济体的代建渗透率为 20%-30%，以平均值 25%估算，仍有 5 倍提升空间，若按照当前速度增长，2025 年行业规模占整体城镇住房渗透率将达到 12.5%。分项来看，根据相关资料与已售商品房总建面中代建项目建面占比进行预估，我们假设商业代建业务在TOP100外中小型房企中的渗透率为9%，且以每年 2pct 的增幅上升；假设政府代建业务在保障性租赁住房和棚户区改造住房中的渗透率为 15%，且以每年 2pct 的增幅上升。图图23：城镇住房总需求及代建渗透率预测城镇住房总需求及代建渗透率预测 数据来源：中指院，东吴证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.000160017001800190020002100220020212022E2023E2024E2025E城镇住房总需求（百万平米）渗透率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 20/25 管理费率：管理费率：针对代建项目的单位费率，我们根据 中国房地产代建行业发展蓝皮书所披露，绿城管理控股所收取的商业代建管理费为 3-5%，我们保守估计行业 2022 年商业代建管理费率为 3%，且由于参与方增多带来竞争加剧，管理费率逐年走低；政府代建收入通常为其总投资额的 4%左右。房地产市场销售额与百强后房企占比：房地产市场销售额与百强后房企占比：预计未来房地产市场销售额稳定在 13 万亿元左右。根据克而瑞数据，我们使用百强房企的权益销售额之和除以统计局口径的商品住宅销售金额，得到 2022 年 TOP100 房企市场份额由 2021 年的 55%降低至 44%，TOP100 外房企的占比由 45%提升至 56%，考虑到 2022 年房地产行业供给侧出清的特殊情况，我们预测 TOP100 外房企销售占比在未来 5 年中逐步下滑。保障性租赁住房和棚户区改造建设套数：保障性租赁住房和棚户区改造建设套数：根据住建部数据，“十四五”期间，我国计划建设筹集 870 万套保障性租赁住房；2022 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集265 万套左右，2021-2022 年全国共已开工和筹集建设约 360 万套。假设剩下的 510 万套在 2023-2024 两年间完成。另外根据住建部数据，2022 年全国各类棚户区改造开工134 万套。其余假设项已在以下测算备注栏中进一步标注。表表7：商业代建规模测算商业代建规模测算 项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 备注备注 中小型房企代建中小型房企代建 全国商品房销售金额（亿元）133308 130000 130000 130000 130000 预计未来全国商品房销售额稳定在 13 万亿元左右 全国商品房销售面积（亿平）13.6 13.0 13.0 13.0 13.0 预计未来全国商品房销售面积稳定在 13 亿平左右 TOP100 外房企占比 56TRPH%根据克而瑞和统计局数据测算，预计逐年下降 商业代建业务在 TOP100外房企的渗透率 9.0.0.0.0.0%根据已售商品房总建面中代建项目建面占比预估，且以 2%的年均增幅上升 代建新签约面积（万平）6854 7722 8788 9750 10608 测算值 代建潜在空间（亿元）6719 7722 8788 9750 10608 测算值 代建项目平均管理费率 3.00%2.95%2.90%2.85%2.80%假设值，由于新进入者增多导致竞争加剧，管理费率逐渐降低 中小房企业务中小房企业务新签约代建新签约代建费规模（亿元）费规模（亿元）202 228 255 278 297 测算值 不良资产处置不良资产处置 不良资产总规模（亿元）58800 61740 64827 68068 71472 2022 数据根据中国金融市场不良资产市场调查报告 2022披露所得，假设年均涨幅 5%房地产不良资产占比 25%根据信达、华融等 AMC 中房地产不良资产占比保守估计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 21/25 保守估计涉房类不良资产总货值（亿元）14700 15435 16207 17017 17868 测算值 代建业务 5 年内总计渗透率 16.0%预计 5 年内涉房不良资产中 16%将由代建公司介入纾困 不良资产 5 年总计代建潜在空间（亿元）2859 测算值 每年不良资产代建金额（亿元）572 572 572 572 572 假设 5 年均分 商业代建管理费率 5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%假设值，不良资产代建费率通常较普通商业代建更高 代建新签约面积（万平）572 572 572 572 572 测算值 不良资产业务新签约代建不良资产业务新签约代建费规模（亿元）费规模（亿元）29 29 29 29 29 测算值 商业代建规模（亿元）商业代建规模（亿元）230 256 283 306 326 数据来源：中指院，中国政府网，中国金融市场不良资产市场调查报告 2022，东吴证券研究所 表表8：政府代建规模测算政府代建规模测算 项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 备注备注 保障性租赁住房建设保障性租赁住房建设 保障性租赁房建设套数（万套）265 260 250 240 230 根据住建部，“十四五”期间保障房约 870 万套，21-22 年约完成360 万套，假设剩下的 510 万套 2年内完成 平均建筑面积（平/套）50 50 50 50 50 规划为不超过 70 平米的小户型 平均建安费用（元/平）3000 3000 3000 3000 3000 假设值 政府代建业务渗透率 15.0.0.0!.0#.0%当年渗透率根据政府代建新签约建面进行推算，后续以 2%的年均增幅上升 政府代建费率 4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%假设值 代建新签约面积（万平）1988 2210 2375 2520 2645 测算值 保租房新签约代建费规模（亿元）24 27 29 30 32 测算值 城市更新及市政建设城市更新及市政建设 棚户区改造套数（万套）134 124 114 104 94 根据住建部披露，2022 年全国各类棚户区改造开工 134 万套，假设之后每年递减 平均建筑面积（平/套）70 70 70 70 70 假设值 平均建安费用（元/平）3500 3500 3500 3500 3500 假设值 政府代建业务渗透率 15.0.0.0!.0#.0%当年渗透率根据政府代建新签约建面进行推算，后续以 2%的年均增幅上升 政府代建费率 4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%假设值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 22/25 代建新签约面积（万平）1407 1476 1516 1529 1513 测算值 城市更新新签约代建费规模（亿元）20 21 21 21 21 测算值 政府代建规模（亿元）政府代建规模（亿元）44 47 50 52 53 测算值 数据来源：中指院，中国政府网，东吴证券研究所 3.2.3.测算结论测算结论 经过我们测算，预计到预计到 2026 年代建业务的新签约金额规模达到年代建业务的新签约金额规模达到 397 亿元，亿元，2022 年年-2026 年年 5 年总规模可达年总规模可达 1729 亿元，增速维持在亿元，增速维持在 6-11%区间区间，整体增速较快，整体增速较快，我们认为我们认为有望显著跑赢房地产销售市场。有望显著跑赢房地产销售市场。从签约面积来看，2026 年代建新签约建面为 1.48 亿平，较 2022 年的 1.02 亿平增长 45%。分项来看，其中商业代建占比达到 71.6%，政府代建占比达到 28.4%。考虑到政府代建业务预测只考虑了保障性租赁住房和棚户区改造，实际的政府代建占比可能略高于测算值。资本代建及衍生服务的部分因各家代建方优势不同而有所差异，且包含定制化咨询、收并购等上下游服务，暂时预估为商业代建和政府代建总和的 5%。具体来看，中小型房企代建需求占比最高、城市更新及市政建设需求次之。出于对测算结果可靠性的验证，我们通过现有行业龙头绿城管理控股的市占率水平进行回溯，绿城管理控股 2019-2020 年的新签约面积市占率保持在 22%上下，考虑到公司代建费率高于行业平均水平，合理推测其新签约代建费市占率在 30%左右，公司2022H1 新签约代建费 40.6 亿元，假设下半年与上半年一致，则全年为 81.2 亿元，推算得到全国 2022 年新签约代建费为 270 亿元，与我们的预测结果 287 亿元接近。表表9：代建规模总测算（新签约代建费口径）代建规模总测算（新签约代建费口径）项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 备注备注 政府代建规模（亿元）政府代建规模（亿元）44 47 50 52 53 测算所得 商业代建规模（亿元）商业代建规模（亿元）230 256 283 306 326 测算所得 资本代建及衍生服务（亿元）资本代建及衍生服务（亿元）14 15 17 18 19（政府代建 商业代建）*5%代建总规模（亿元）代建总规模（亿元）287 319 350 376 397 同比增速同比增速 10.9%9.8%7.5%5.7%数据来源：中指院，中国政府网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 23/25 图图24：政府及商业代建新签约建面预测政府及商业代建新签约建面预测 图图25：代建收入分项预测代建收入分项预测 数据来源：中指院，中国政府网，东吴证券研究所 数据来源：中指院，中国政府网，东吴证券研究所 4.行业重点公司行业重点公司 我们建议关注代建龙头企业：绿城管理控股（我们建议关注代建龙头企业：绿城管理控股（9979.HK）。）。公司作为代建第一股，在业务布局与客户结构等方面先发优势明显。公司在多个领域入局较早，已实现较为成熟的运营管理模式与项目落地，业务探索与行业长短期的需求高度契合。产品与信用优势将助力公司夯实壁垒，持续领先：产品与信用优势将助力公司夯实壁垒，持续领先：2022 年房地产销售下行背景下，公司代建项目全年销售额 875 亿元逆势同比增长 3.8%，其绿城品牌所带来的溢价能力与公司标准化与定制化兼顾的操盘能力使得委托项目具有更高的溢价与销售韧性；中交控股的信用背书使得公司具有“强信用”属性，在客户获取与委托方增信方面具有难以替代的优势。产品与信用将在未来持续夯实公司的竞争壁垒，助力其持续领先。轻资产高毛利属性凸显，长期业绩得到有力保障：轻资产高毛利属性凸显，长期业绩得到有力保障：截至 2021 年末，商业代建收入占总营收比例达 65.9%，政府代建规模持续扩大，客户结构的调整与需求端的长期变化高度契合；公司 22 年 H1 实现新拓代建费 40.6 亿元，同比 26.1%，稳健的新拓与项目储备保障了业绩的持续增长；公司 2022 年 H1 毛利率增至 50.4%，负债率继续保持在40%以下，其轻资产高毛利的属性持续凸显，其未来扩张得到有力保障。0.690.770.880.981.060.340.370.390.400.420.000.200.400.600.801.001.201.401.602022E2023E2024E2025E2026E商业代建新签约建面（亿平）政府代建新签约建面（亿平）444750525323025628330632614151718190501001502002503003504004502022E2023E2024E2025E2026E政府代建收入（亿元）商业代建收入规模（亿元）资本代建及衍生服务（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 24/25 图图26：绿城管理控股绿城管理控股 2 2021021 年营收增长年营收增长 2 23.7%3.7%图图27：绿城管理控股绿城管理控股 2 2021021 年新拓建面同比增长年新拓建面同比增长 2 21.8%1.8%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，公司年报，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 1、代建行业竞争加剧：随着更多房地产开发商入局代建赛道，代建费率有可能在超预期竞争环境下发生下滑；2、疫情影响项目开工及交付：根据国外经验，疫情反复可能导致项目交付进度滞后从而进一步影响代建费的支付；3、委托方及供应商风险：代建合约面积有可能伴随中小型房企委托方的暴雷以及供应商的不稳定而减少。-20%-10%0 0P10152025201720182019202020212022H1商业代建（亿元）其他业务（亿元）政府代建（亿元）同比增长（%）-40%-20%0 00%0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022H1新拓建面（百万平米）同比增长（%）免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/

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房地产行业深度报告：鉴古知今如何获取地产股的超额收益？-230310（29页）.pdf

证券研究报告行业深度报告房地产 Wind，东吴证券研究所，东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产行业深度报告 鉴古知今：如何获取地产股的超额收益？鉴古知今：如何获取地产股的超额收益？2023 年年 03 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 行业走势行业走势 相关研究相关研究 销售环比继续回暖，各地放松态势延续 2023-02-27 楼市点状复苏迹象明显，二手房表现优于新房 2023-02-20 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 2008-2009 年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。2005-2007 年为稳定楼市出台系列调控政策，2008 年美国次贷危机引起全球金融危机，加剧房地产景气度下行。2008 年 10 月放松政策出台，随后迎来板块行情第一轮主升浪，2008 年 11 月 4 日-2009 年 2 月 23 日，Wind 房地产指数上涨 79.8%，相对 Wind 全 A 超额收益 22.1%；2009 年 2 月销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪，2009 年 2 月 23日-7 月 24 日，Wind 房地产指数上涨 78.5%，相对 Wind 全 A 超额收益28.8%；在第二轮主升浪末期及随后 3-4 个月，市场在过热后回归冷静，出现政策收紧预期，股市迎来震荡区间。本轮周期成长型民企涨幅高于龙头房企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，放松周期内，投资拿地强度高，销售增速快于龙头房企，其反转弹性及收益率更高。2014-2016 年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市。年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市。2012-2014 年，中国经济发展进入新常态，增速预期降至中高速增长，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积。2014 年初，放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪，2014 年 2 月 26 日-7 月 31 日，Wind 房地产指数上涨 27.8%，相对 Wind 全 A 超额收益 17.6%；2014 年 7 月，销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪，2014 年 7 月31 日-2015 年 6 月 15 日，Wind 房地产指数上涨 191.3%，相对 Wind 全A 超额收益 12.3%；在第二轮主升浪末期及随后的 8 个月，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间。本轮周期，龙头房企涨幅更高，原因在于头部房企融资优势能够更快加杠杆，进而实现销售规模大幅提升。2022-2023 年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系。年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系。2022 年 11月，“金融 16 条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪，2022年 11 月 1 日-12 月 9 日，Wind 房地产指数上涨 26.9%，相对 Wind 全 A超额收益 16.5%。本轮销售恢复将是一个温和、持续时间较长的过程，本轮销售恢复将是一个温和、持续时间较长的过程，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。投资建议：投资建议：房地产行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企分化为甚。我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企，注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远。当前行业逻辑已开始从困境反转当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司，我们推荐保利发展、招商蛇口、滨置央国企公司，兼配优质民企公司，我们推荐保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股，建议江集团、金地集团、新城控股，建议关注华发股份、越秀地产等。关注华发股份、越秀地产等。风险提示：风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。-19%-9%1 22/3/102022/7/92022/11/72023/3/8房地产沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/29 内容目录内容目录 1.20082008-20092009 年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济.4 1.1.周期背景.4 1.2.政策回顾.6 1.3.投资机会.9 1.3.1.板块行情.9 1.3.2.个股表现.11 2.20142014-20162016 年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市.13 2.1.周期背景.13 2.2.政策回顾.14 2.3.投资机会.17 2.3.1.板块行情.18 2.3.2.个股表现.19 3.20222022-20232023 年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系.21 3.1.周期背景.21 3.2.政策回顾.23 3.3.投资机会.25 3.3.1.板块行情.25 3.3.2.个股表现.26 4.投资建议：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转投资建议：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转.27 5.风险提示风险提示.28 fY9WfVdXeZeZaYeU6MbP9PpNnNsQsRkPnNoNiNnMpNaQnPoNMYnOtPwMpNoP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/29 图表目录图表目录 图 1：GDP 同比增速从 2007 年第二季度开始持续下降.4 图 2：CPI 从 2008 年 2 月持续降至 2009 年 7 月.4 图 3：2008 年中国商品房销售连续 9 个月同比负增长.5 图 4：2008 年 1 月后新房、二手房价增速持续下滑.5 图 5：2008-2009 年 M1、M2 同比迎来集中高增区间.7 图 6：2009-2010 年新增居民中长期贷款规模快速增长.7 图 7：2008-2009 年周期演绎过程.10 图 8：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅.11 图 9：成长型民企销售增速恢复、增长更快.12 图 10：成长型民企投资拿地强度更高.12 图 11：2013-2015 年中国 GDP 季度增速持续下降.13 图 12：2013-2014 年 CPI 当月同比增速下降 2.44 pct.13 图 13：2015 年 2 月商品住宅待售面积达到历史顶峰的 4.2 亿平.14 图 14：2014-2015 年 5 年期贷款基准利率连续下调 5 次.15 图 15：2015 年央行连续四次降准.15 图 16：2014-2016 年新增居民中长期贷款规模翻 4 倍.16 图 17：2014-2016 年房企债券融资规模翻 6 倍.16 图 18：2014-2016 年周期演绎过程.18 图 19：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅.20 图 20：融创中国等龙头房企资产负债率上升明显.21 图 21：中国恒大等龙头房企权益乘数提升更快.21 图 22：2014-2017 年龙头房企销售增速相对更高.21 图 23：2022 年 12 月中国 GDP 季度增速降至 2.9%.22 图 24：2020 年后我国土地成交溢价率降至低位.22 图 25：2018-2022 年房企的现金流入逐渐减少.23 图 26：危机解除路径推演.24 图 27：2022-2023 年周期演绎过程.25 图 28：60 城新房成交套数.26 图 29：60 城新房成交面积.26 图 30：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅.27 表 1：2005-2008 年房地产调控政策（部分）.6 表 2：2008-2009 年周期中央出台房地产放松政策（部分）.9 表 3：2011-2013 年中央房地产收紧政策梳理（部分）.14 表 4：2014-2016 年中央房地产放松政策梳理（部分）.17 表 5：2022 年 8 月份以来上市房企获中债增担保增信发行债券情况.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/29 房地产是周期之母，房地产通过投资、消费既直接带动建材、家电等制造业，也明显带动金融、商务服务等第三产业。在历史周期中，2008-2009 年和 2014-2016 年为两轮典型放松周期，2022 年至今开始了新一轮放松周期，尽管几轮周期的时代背景不同，地产板块的上涨节奏也不同，但蕴含着相似的演绎逻辑。通过复盘房地产周期，我们意在解决如下疑惑：第一，各轮周期从怎样的背景开始？房地产政策如何放松，力度如何？本轮地产宽松政策演绎到什么阶段？第二，地产板块行情如何演绎？历史周期的上涨行情从哪个信号开始？期间随着政策出台与销售回暖，有几波上涨行情？本轮行情演绎到哪个阶段？未来迎来行情加速上扬的节点在哪，行情持续性如何？第三，上涨行情中获得超额收益的个股有哪些？由哪些因素驱动？1.20082008-20092009 年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济 1.1.周期背景周期背景 1）宏观背景：）宏观背景：2008 年美国次贷危机引起全球金融危机，国际金融市场动荡，国内年美国次贷危机引起全球金融危机，国际金融市场动荡，国内经济增速放缓经济增速放缓。2005 年中国经济高速增长、信贷扩张，股价、房价大幅上涨。2007 年为应对流动性过剩和通胀压力,央行 6 次上调存贷款基准利率。2008 年美国次贷危机引起全球金融危机，国内外经济金融形势骤变，我国季度 GDP 同比增速从 2007 年第二季度的峰值 15.0%迅速降至 2009 年第一季度的 6.4%，CPI 由 2008 年 2 月的 8.7%迅速降至 2009 年 7 月的-8.2%。2009 年 9 月，为应对国际金融危机，央行开启降息：次下调贷款利率，次下调存款利率。中国宏观调控基调由中国宏观调控基调由 2008 年初的年初的“双防双防”(防通胀和经防通胀和经济过热济过热)到年中的到年中的“一保一控一保一控”(保增长和控通胀保增长和控通胀)，到，到 9 月的月的“保增长保增长”，以及，以及 11 月的月的“保增保增长、扩内需长、扩内需”，再到，再到 12 月中央经济工作会议上，基调被完善为月中央经济工作会议上，基调被完善为“保增长、扩内需、调结保增长、扩内需、调结构构”。图图1：GDP 同比同比增速从增速从 2007 年第二季度开始持续下降年第二季度开始持续下降 图图2：CPI 从从 2008 年年 2 月持续降至月持续降至 2009 年年 7 月月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）行业背景：行业背景：2005-2007 年我国为稳定楼市出台系列年我国为稳定楼市出台系列调控调控政策政策，2008 年美国次贷年美国次贷0 00004000060000800001000002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12GDP:不变价:当季值（亿元）GDP:不变价:当季同比（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8 07-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12CPI:当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/29 危机危机加剧加剧房地产景气度下行房地产景气度下行。2005 年 3 月“国八条”开启全面收紧，房地产过快增长势头得到一定控制，如 2005 年上海新房价格增速仅 4.6%，远低于 2004 年的 23.8%。针对少数大城市房价上涨过快、住房供应结构矛盾突出等问题，2006 年出台“国十五条”，要求购买 90 平米以上自住住房房贷首付比例不得低于 30%等。2007 年，房地产调控进一步收紧。2007 年 9 月，央行和银监会通知加强商业性房地产信贷管理，对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于 40%，且贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍。2008 年美国次贷危机，加剧房地产景气度下行，商品房销售面积急转直下。2008 年 4-12 月，销售面积连续 9 个月同比负增长，单月最大降幅达36.6%。2008 年 1 月，新房、二手房价当月同比增速开始了为期 14 个月的下滑，分别由12.2%、11.9%降至 2009 年 3 月的-1.9%、-0.4%。图图3：2008 年中国商品房销售连续年中国商品房销售连续 9 个月同比负增长个月同比负增长 图图4：2008 年年 1 月后新房、二手房价增速持续下滑月后新房、二手房价增速持续下滑 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -50%0P00000100001500020000250002007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-10商品房销售面积:住宅:单月值（万平）商品房销售面积单月同比（右轴）-50510152005/7/312005/10/312006/1/312006/4/302006/7/312006/10/312007/1/312007/4/302007/7/312007/10/312008/1/312008/4/302008/7/312008/10/312009/1/312009/4/302009/7/312009/10/3170个大中城市新建住宅价格指数:当月同比（%）70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/29 表表1：2005-2008 年房地产调控政策（部分）年房地产调控政策（部分）时间时间 政策名称政策名称 具体内容具体内容 2005 年 3 月 26 日 国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知（老国八条）1.明确明确“省级人民政府对本地区稳定住房价格工作负总责省级人民政府对本地区稳定住房价格工作负总责”。2.着力增加普通商品住房、经济适用住房和廉租住房供给。3.严格控制被动性住房需求严格控制被动性住房需求，2005 年城镇房屋拆迁总量要控制在去年水平之内。2005 年 5 月 9 日 国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知（新国八条）1.调整住房转让环节营业税政策调整住房转让环节营业税政策，购买住房不足 2 年转手交易的，按售房收入全额征收营业税，购买普通住房超过 2 年（含 2 年）免征营业税，购买非普通住房超过 2 年（含 2 年）按其售房收入减去购房价款的差额征收营业税。2.加强经济适用住房建设，建设单位利润要控制在加强经济适用住房建设，建设单位利润要控制在 3%3%以内。以内。2006 年 5 月 29 日 建设部、发展改革委等九部委关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见 1.明确新建住房结构比例、加大普通住宅供应明确新建住房结构比例、加大普通住宅供应 2.将房屋转让免征营业税优惠要求的持有年限从将房屋转让免征营业税优惠要求的持有年限从 2 2 年提高到年提高到 5 5 年。年。3.继续抑制开放商囤地继续抑制开放商囤地，对项目资本金比例达不到 35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。4.个人住房按揭贷款首付款比例不得低于个人住房按揭贷款首付款比例不得低于 300%。考虑到中低收入群众的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积 90 平方米以下的仍执行首付款比例 20%的规定。2006 年 7 月 24 日 建设部、央行等六部委关于规范房地产市场外资准入和管理的意见“外资限炒令外资限炒令”：规范外资房地产市场准入以及外资机构、个人购房。2006 年 7 月 18 日 国税局关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知（“108 号文件”）1.个人转让住房应缴纳的个人所得税，应与转让环节应缴纳的营业税、契税、土地增值税等税收一并办理；2.纳税人未提供完整、准确的房屋原值凭证，不能正确计算房屋原值和应纳税额的，税务机关可对其实行核定征税。具体比例由地方在住房转让收入 1%-3%的幅度内确定。2007 年 9 月 27 日 央行、银监会关于加强商业性房地产信贷管理的通知 1.贷款首付款比例：贷款首付款比例：90 90 平方米以下首套平方米以下首套 20 %，90 90 以上以上 300%，第二套，第二套 40%2.对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的 1.11.1 倍倍 3.禁止土地抵押贷款（除政府外）4.开发贷需资本金 35%以上并证照齐全 2007 年 12 月 11日 央行、银监会加强商业性房地产信贷管理通知补充通知 1.进一步严格住房消费贷款管理进一步严格住房消费贷款管理 2.以家庭为单位认定房贷次数，人均住房面积低于平均水平可比照首套房贷执行等 资料来源：政府网站，东吴证券研究所 1.2.政策回顾政策回顾 从政策看，政策宽松启动于 2008 年 10 月央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知，结束于 2009 年 12 月，房价经历快速上涨后，国务院常务会议提出“国四条”：要求就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措。1）宏观政策：宏观政策：以次降准、次降息和“四万亿投资计划”为主。以次降准、次降息和“四万亿投资计划”为主。2008 年 10 月降 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/29 准降息、货币政策与行业政策同步性较强。2008 年 10 月 22 日央行发布中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍。这是自 2006 年 4 月开始持续加息后的第一次的降息，并分别于 2008 年 10 月-12 月连续进行 4 次降息，一年期存款基准利率和一年期贷款基准利率分别下降至 2.25%、5.31%；2008 年 10 月进行降准，这是自 2006 年7 月开始持续上调存款准备金率后的第一次降准，并于 10 月和 12 月连续 3 次降准，存款准备金率由 17.5%持续下降至 15.5%。2008 年 11 月，国务院常委会提出扩大内需、促进经济增长的十项措施，以及四万亿投资，并适度宽松货币，标志着中央政策放松。系列刺激政策推出后，我国信系列刺激政策推出后，我国信贷规模迅速上升，新增居民中长期贷款长期保持高位。贷规模迅速上升，新增居民中长期贷款长期保持高位。2009 年 3 月-2010 年 2 月连续 12 个月 M2 同比增速超过 25%。2009 年新增信贷都维持在较高水平，全年新增人民币贷款 9.6 万亿元，超远 2018 年的 4.9 万亿元，其中 4 个月超 1 万亿元。以购房按揭为主的居民中长期贷款也呈现类似趋势：2009 年 3 月新增居民中长期贷款开始突破 1000 亿元，之后 30 个月始终保持在 1000 亿元以上，2010 年 1 月达 3433 亿元，同比增长 479%。新增居民中长期贷款/新增居民总贷款也由 2009 年 1 月的 48.9%增至 2009 年 10 月的 87.9%图图5：2008-2009 年年 M1、M2 同比迎来集中高增区间同比迎来集中高增区间 图图6：2009-2010 年新增居民中长期贷款规模快速增长年新增居民中长期贷款规模快速增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）行业政策）行业政策：需求端，最低首付比降至需求端，最低首付比降至 20%、房贷利率、房贷利率 7 折等；供给端，拓宽房折等；供给端，拓宽房企融资渠道，鼓励信托资金支持房地产、降低资本金比率至企融资渠道，鼓励信托资金支持房地产、降低资本金比率至 20%等。等。（一）降低首付比和房贷利率降低首付比和房贷利率：2008 年 10 月 22 日以央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知 为标志，房地产行业政策由调控转为放松，“商商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 7 折折;最低首付比例最低首付比例由由 30%降至降至20%。下调个人住房公积金贷款利率。下调个人住房公积金贷款利率，五年期以下(含)由 4.32%调整为 4.05%，五年期以上由 4.86%调整为 4.59%，分别下调 0.27 个百分点。”（二）全面降低购房税负全面降低购房税负：2008 年 10 月，财政部、国家税务总局发布关于调整房地产交易环节税收政策的通知，将个人首次购买普通住房（将个人首次购买普通住房（90 平以下）的契税比例平以下）的契税比例0%5 %05E 07/1/312007/4/302007/7/312007/10/312008/1/312008/4/302008/7/312008/10/312009/1/312009/4/302009/7/312009/10/312010/1/312010/4/302010/7/312010/10/31M1:同比M2:同比0%1%2%3%4%5%6%7%80010001500200025003000350040002007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-11金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值(亿元）中长期贷款利率:1至3年(含)(月)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/29 从从 1.5%-4%统一下调到统一下调到 1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税等。2008 年 12 月，国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见（国三条）制定了为期 1 年的税收优惠政策，个人转让普通住宅免征营业税年限从 5 年改为 2 年。（三）给予二套房购房优惠给予二套房购房优惠：2008 年 12 月，国务院关于促进房地产市场健康发展的若干意见中将改善型需求定义为“已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”由于各地人均住房面积缺乏明确标准，该政策实际上全面放松了二套房的首付比及贷款利率。（四）加强对房企融资端支持。加强对房企融资端支持。2009 年 3 月 25 日银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知降低了降低了监管评级监管评级 2C 以上以上的信托公司向房地产开发项目的信托公司向房地产开发项目发放贷款发放贷款的标准，由的标准，由此此前要求的前要求的“四证”“四证”变为变为“三证”“三证”即可即可。2009 年 5 月国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知 将房地产项目开发中最低资本金比例要求由此前的房地产项目开发中最低资本金比例要求由此前的 35%降至普通商品住房项目的降至普通商品住房项目的 20%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/29 表表2：2008-2009 年周期中央出台房地产放松政策（部分）年周期中央出台房地产放松政策（部分）时间时间 政策名称政策名称 具体内容具体内容 2008 年 10 月 22 日 央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知 1.商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率 0.70.7 倍，最低首付款比例调整为倍，最低首付款比例调整为20 %。2.居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持。3.下调个人住房公积金贷款利率。下调个人住房公积金贷款利率。2008 年 10 月 22 日 财政部、国家税务总局关于调整房地产交易环节税收政策的通知 1.对个人首次购买对个人首次购买 9090 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到 1%1%（此前为1.5%）；2.对个人销售或购买住房暂免征收印花税，销售住房暂免征收土地增值税。对个人销售或购买住房暂免征收印花税，销售住房暂免征收土地增值税。2008 年 11 月 5 日 国务院常委会：扩大内需、促进经济增长的十项措施 4 4 万亿投资，适度宽松货币：万亿投资，适度宽松货币：要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。2008 年 12 月 13 日 国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见 1.开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。2.发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点 2008 年 12 月 20 日 国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见（国三条）1.给出改善型二套房的明确定义为给出改善型二套房的明确定义为“已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平均水平”2.降低二套房贷款利率、首付比例 3.将个人购买普通住房超过将个人购买普通住房超过 5 5 年（含年（含 5 5 年）转让免征营业税，改为超过年）转让免征营业税，改为超过 2 2 年（含年（含 2 2 年）年）转让免征营业税转让免征营业税 4.将个人购买普通住房不足 2 年转让的，由按其转让收入全额征收营业税，改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税。2009 年 3 月 25 日 银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知 降低了监管评级降低了监管评级 2C2C 以上的信托公司向房地产开发项目发放贷款的标准，由此前要求的以上的信托公司向房地产开发项目发放贷款的标准，由此前要求的“四证四证”变为变为“三证三证”即可即可。2009 年 5 月 25 日 国务院关于调整固定产投资项目资本金比例的通知 将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前的 35%下调至“保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为 20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为 30%”2009 年 12 月 14 日 国务院常务会议（国四条）稳定市场预期，遏制部分城市房价过快上涨的势头。资料来源：政府网站，东吴证券研究所 1.3.投资机会投资机会 1.3.1.板块行情板块行情 整体看，此轮行情启动时间为 2008 年 11 月，与政策开始放松时间相一致，结束时间为 2009 年 11 月，彼时政策宽松接近结束(12 月“国四条”后结束），持续时间 12 个月，区间最大涨幅 220.9%，相对 Wind 全 A 区间最大累积超额收益 84.7%（超额收益率=相同时间区间内，房地产板块涨幅-相比较的指数涨幅）。房地产板块 PB（LF）从 2008年 11 月 1.7 倍的周期低点，持续涨至 2009 年 7 月 4.8 倍的峰值，上涨幅度 182.4%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/29 图图7：2008-2009 年周期演绎过程年周期演绎过程 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1)放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪（2008 年 11 月 4 日-2009 年 2 月 23日，Wind 房地产指数上涨 79.8%，相对 Wind 全 A 超额收益 22.1%）。2008 年房地产放松周期起始于 2008 年 10 月央行 关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知出台，市场信心受放松政策出台提振，开始建立销售改善预期，行情迅速于2008 年 11 月开启。放松政策与销售面积同比增速呈强相关性。2007 年 8 月商品房销售面积同比增速开始下行，2008 年 2 月销售面积增速转负，2008 年 11 月增速见底。直至2009 年 2 月销售面积增速转正，销售回暖落地，行情第一轮主升浪结束。房价趋势整体滞后于销售面积约 4 个月。2008 年 1 月，70 大中城市新建住宅价格指数增速开始下行，2008 年 12 月价格同比增速转负，2009 年 3 月，价格增速降幅收窄。随着时间推移，市场对政策持续性和后续力度产生担忧，在 2008 年 12 月-2009 年 2 月，板块指数在平台位置持续盘亘，并穿插着短暂的回调。2)房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪（2009年2月23日-7月24日，Wind房地产指数上涨78.5%，相对Wind全A 超额收益28.8%）。2009 年 2 月，房地产单月销售同比增速 1.09%，销售增速回正，销售面积开始增长且逐步加速，市场对房地产市场销售回暖预期落地。同时，2008 年 12 月“国三条”、2009年 3 月支持房地产公司融资政策陆续持续出台，市场信心稳固，推动房地产股行情迎来第二轮主升浪至 2009 年 7 月的行情峰值。2009 年 2-7 月，70 大中城市新建价格指数同比增速从-1.8%增至 0.3%，完成增速回暖并转正。-40%-20%0 00%-2000-100001000200030004000500060002007/8/12007/10/12007/12/12008/2/12008/4/12008/6/12008/8/12008/10/12008/12/12009/2/12009/4/12009/6/12009/8/12009/10/12009/12/12010/2/12010/4/12010/6/12010/8/12010/10/12010/12/1房地产(万得)商品房销售面积单月同比（右轴）第一波主升浪3个月第二波主升浪5个月震荡上涨4个月2008年11月4日行情启动2008年10月政策宽松开始销量同比增速开始下降销量同比增速拐点销量同比增速转正2009年7月24日行情峰值销量同比增速拐点11月26日行情达到次峰值3149.9点结束12月14日“国四条”收紧政策出台板块行情期间行情短暂回调 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/29 3)在第二轮主升浪末期及随后的在第二轮主升浪末期及随后的 3-4 个月期间，市场在过热后回归冷静，个月期间，市场在过热后回归冷静，出现政策出现政策收紧预期，此阶段股市迎来震荡区间收紧预期，此阶段股市迎来震荡区间（Wind 房地产指数由 2009 年 7 月 24 日 3247.1 点的峰值，震荡至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 点，行情结束）。2009 年 7 月销售面积单月同比增速由 69.4%继续升至 2009 年 11 月的 97.9%，增速涨幅放缓并见顶，行情经历了前两轮主升浪长达 8 个月的上涨后逐渐回归冷静，板块行情呈现震荡趋势。行情震荡至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 点，早于 12 月 14 日“国四条”收紧政策出台前结束。房价回暖继续滞后政策、销售约 4 个月，2009 年 7 月价格增速刚刚转正，并于 2010 年4 月房价增速见顶。1.3.2.个股表现个股表现 从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，成长型民企涨幅高于国央企从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，成长型民企涨幅高于国央企：本轮周期中（2008 年 11 月-2009 年 11 月），相对于沪深 300 指数、恒生指数实现超额收益最大的 6 家公司为阳光城、远洋集团、富力地产、荣盛发展、雅居乐集团、新湖中宝，分别实现超额收益 573.2%、253.8%、248.1%、233.1%、228.7%、202.4%；地产股绝对收益排名靠前的公司分别为阳光城、荣盛发展、新湖中宝、世茂股份、远洋集团、富力地产，分别实现绝对收益 679.2%、339.1%、308.4%、301.1%、282.2%、276.5%。本轮周期中相对收益及绝对收益靠后的公司以大悦城、中国金茂、华润置地、万科 A、中国海外发展、中交地产等央国企为主。图图8：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本轮行情成长型民企涨幅高于国央企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更本轮行情成长型民企涨幅高于国央企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，进入扩张周期后投资强度高，带来更高的销售增速。严重，股价下跌相对更多，进入扩张周期后投资强度高，带来更高的销售增速。相较于国央企及龙头房企，成长型民营房企在下行期资金链更紧张，基本面受损更严重。2006-2007 年，成长型民企代表阳光城、荣盛发展、新湖中宝的销售额增速分别为 101.5%、-100%00 0000P00p00%阳光城远洋集团富力地产荣盛发展雅居乐集团新湖中宝世茂股份滨江集团华侨城A珠江股份华发股份保利发展招商地产绿地控股大悦城中国金茂华润置地万科A 中国海外发展中交地产2008年周期相对于沪深300、恒生指数的超额收益率2008年周期涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/29 26.4%、48.8%，而同期龙头房企代表绿地控股、保利发展、万科 A 销售额增速分别为100.0%、101.9%、135.0%，高于成长型民企。2008-2009 年放松周期内，得益于系列地产放松政策及融资的大幅宽松，成长型民营房企加大拿地投资强度，并由此推动销售规模快速提升。2008-2010年，阳光城、荣盛发展、新湖中宝销售额年均增速分别为146.3%、79.8%、53.4%，超过绿地控股、保利发展、万科 A 同期-15.6%、51.5%、50.3%的年均增速。图图9：成长型民企销售增速恢复、增长更快成长型民企销售增速恢复、增长更快 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图10：成长型民企投资拿地强度更高成长型民企投资拿地强度更高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -20%0 0000%阳光城荣盛发展新湖中宝绿地控股保利发展万科A2006年-2007年房地产销售金额增长率2008年-2010年房地产销售金额年均复合增长率成长型民企龙头房企、央国企0 0000%阳光城荣盛发展新湖中宝绿地控股保利发展万科A2006年-2007年经营活动现金流出金额（以购买土地、商品，接受劳务支付的现金为主）增长率2008年-2010年经营活动现金流出年均复合增长率成长型民企龙头房企、央国企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/29 2.2 2014014-20162016 年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市 2.1.周期背景周期背景）宏观背景：中国经济发展进入新常态，增速预期由高速增长降至中高速增长。）宏观背景：中国经济发展进入新常态，增速预期由高速增长降至中高速增长。2012 年底我国经济实现“软着陆”，此后增速持续呈现“L”形探底。2013 年第四季度开始，国内经济下行压力再次加大，季度 GDP 同比增速由 2013 年第三季度的 7.9%持续下滑至 2016 年第二季度的 6.8%，CPI 同比增速也在 2013 年 10 月-2015 年 1 月呈持续下降趋势。2013 年 12 月 13 日经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”，要求经济工作“坚持稳中求进、改革创新”。2014 年 GDP 增速 7.4%，未达政府工作报告 7.5%增速目标。2014 年 12 月，中央经济工作会议指出“中国经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长”。图图11：2013-2015 年中国年中国 GDP 季度增速持续下降季度增速持续下降 图图12：2013-2014 年年 CPI 当月同比增速下降当月同比增速下降 2.44 pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所）行业背景：行业背景：2011 年后，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积，行业年后，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积，行业基本面迅速下行。基本面迅速下行。2011 年 7 月 12 日国务院常务会议要求，“房价上涨过快的二三线城市也采取必要的限购措施”，标志着新一轮的限购收紧，绝大部分省会城市和计划单列城市均在此轮调控中开始限购。2012 年 7 月，中央对地产的调控政策趋紧，7 月 24 日，国务院发文称决定开始对 16 个省（市）落实检查住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况。2013 年 2 月，国常会发布“新国五条”，提出“坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措施”，标志着地产调控显著收紧。在“新国五条”指引下，热点城市加大限购力度，收紧公积金贷款政策、提高贷款门槛。此背景下，房地产库存迅速累积，从 2013 年 2 月的 2.8 万平持续升至 2015 年 2 月的历史峰值 4.2 亿平。-4%600001000001500002000002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12GDP:不变价:当季值（亿元）GDP:不变价:当季同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5 12-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01CPI:当月同比2013-2014年CPI增速下行区间 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/29 表表3：2011-2013 年中央房地产收紧政策梳理（部分）年中央房地产收紧政策梳理（部分）时间时间 部门部门 具体内容具体内容 2011 年 7 月 12 日 国务院常务会议 1.明确各地要从严把握和执行房价控制目标，进一步贯彻落实国务院确定的各项调控政策，房价过房价过高的地区要加大调控力度，着力改善供求关系，促进房价合理回归高的地区要加大调控力度，着力改善供求关系，促进房价合理回归。2.已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二三线城市也要采取必要房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。的限购措施。2005 年 5 月 9 日 国务院 对对 1616 个省（市）落实检查住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应个省（市）落实检查住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况和管理情况，税收政策执行和征管情况 2013 年 2 月 20 日 国务院常务会新国五条 1.坚决抑制投机投资性购房。严格执行商品住房限购措施坚决抑制投机投资性购房。严格执行商品住房限购措施 2.重申坚持执行以限购限贷为核心的调控政策 3.二手房交易中个税按个人所得的 20%征收 资料来源：政府网站，东吴证券研究所 图图13：2015 年年 2 月商品住宅待售面积达到历史顶峰的月商品住宅待售面积达到历史顶峰的 4.2 亿平亿平 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.政策回顾政策回顾 在 2014 年房地产销售下行，购房者观望情绪浓重、房地产库存快速上升背景下。2014 年 3 月政府工作报告提出了分类施策，对库存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松。）宏观政策：仍以多次降息降准为主，货币宽松、房贷利率下行、棚改货币化助宏观政策：仍以多次降息降准为主，货币宽松、房贷利率下行、棚改货币化助力房地产市场回暖。力房地产市场回暖。2014 年 4 月央行开展定向降准，下调县域农村商业、合作银行人民币存款准备金率。同年 6 月，央行将定向降准扩大至部分股份制商业银行。2015 年全年央行降准 4 次。2014 年 11 月，央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率，并在 2015年全年共计 5 次降低利率，1 年期贷款基准利率由 6.00%下降至 4.35%，1 年期存款基准利率由 3.00%下降至 1.50%。050001000015000200002500030000350004000045000500002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11商品房待售面积:住宅:累计值（万平）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15/29 棚改货币化安置是这一时期的重要去库存手段，棚改货币化安置是这一时期的重要去库存手段，2015 年年 6 月，国务院发布关于月，国务院发布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，首次明进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，首次明确积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期。确积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期。2014 年 7 月，国家开发银行从央行获得 3年期的 1 万亿元抵押补充贷款（PSL），支持棚户区改造、安居工程及三农和小微经济，效果类似于定向降准，PSL 资金利率较当时市场利率低约 1pct，2014 年共发放棚改贷规模 4086 亿元，规模是 2013 年的四倍，惠及棚户区居民近 875 万户。2015、2016 年新增PSL 合计 6981 亿元、9750 亿元，同比增速 70.9%和 39.7%。图图14：2014-2015 年年 5 年期贷款基准利率连续下调年期贷款基准利率连续下调 5 次次 图图15：2015 年央行连续四次降准年央行连续四次降准 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所）行业政策：需求端，重启首套利率）行业政策：需求端，重启首套利率 7 折、“认房不认贷”、各地方放松限购等；折、“认房不认贷”、各地方放松限购等；供给端，大力支持房企债券融资与合理资金满足。供给端，大力支持房企债券融资与合理资金满足。（一）房贷利率下调。房贷利率下调。2014 年 9 月，央行、银监会发布 930 新政，重启首套利率 7折、二套参考首套执行、放开三套以上贷款、认房不认贷等改善性住房需求，标志着本次调控放松周期正式开启。全国首套房贷、二套房贷平均利率分别从 2014 年 8 月的6.94%、7.48%降至 2015 年 11 月的 4.66%、4.38%。在基准利率下行、房贷利率优惠政策下，居民按揭贷款快速增长。20142015 年月均新增居民中长期贷款由 1858 亿增至2542 亿。（二）取消限购。（二）取消限购。2014 年 7 月，全国住房城乡建设工作座谈会提出，“各地可根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”。截至 2014 年年底，除北上广深及三亚外，绝大部分的二三线限购城市均对限购政策做出放松。（三）（三）930 新政放松二套房贷认定标准，大幅下调房贷首付比。新政放松二套房贷认定标准，大幅下调房贷首付比。2014 年 9 月央行、银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知（2014 年“930 新政”），让二套房的标准由“认房又认贷”变为“认贷不认房”，此前大部分城市执行二套房首付比例 60%的规定，只要结清之前的购房贷款，可按照首套房执行首付比例只需 30%的标准，极大地提高改善型购房需求。2015 年 9 月 30 日不限购城市首付比例进一步下调至 25%。3.00.50%2.00%1.75%1.50%4.50%4.25%4.00%3.75%3.50%3.25%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0 13/7/312013/9/302013/11/302014/1/312014/3/312014/5/312014/7/312014/9/302014/11/302015/1/312015/3/312015/5/312015/7/312015/9/302015/11/302016/1/312016/3/312016/5/312016/7/312016/9/302016/11/302017/1/31定期存款利率:1年(整存整取)(月)个人住房公积金贷款利率:5年以上(月)-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.202015年2月5日2015年9月6日2016年3月1日大型金融机构准备金率变动幅度（%）中小型金融机构准备金率变动幅度（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 16/29（四）（四）房企融资环境改善，房企债券融资获支持房企融资环境改善，房企债券融资获支持：2014 年“930 新政”提出：“支持房地产开发企业的合理融资需求。”2015 年 1 月 15 日证监会 公司债券发行与交易管理办法提出：“扩大发行主体范围。将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。”房地产债券发行规模在政策支持、国内利率下行共同作用下快速上升，由 2014 年的 1199 亿元增至2015 年、2016 年的 5260、8390 亿元。图图16：2014-2016 年新增居民中长期贷款规模翻年新增居民中长期贷款规模翻 4 倍倍 图图17：2014-2016 年房企债券融资规模翻年房企债券融资规模翻 6 倍倍 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%1%2%3%4%50004000600080002013/5/312013/8/312013/11/302014/2/282014/5/312014/8/312014/11/302015/2/282015/5/312015/8/312015/11/302016/2/292016/5/312016/8/312016/11/30金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值（亿元）个人住房公积金贷款利率:5年以上(月)2014年9月-2016年6月020040060080010000200040006000800010000201220132014201520162017房企债券融资总发行量(亿元)发行只数（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 17/29 表表4：2014-2016 年中央房地产放松政策梳理（部分）年中央房地产放松政策梳理（部分）时间时间 部门或文件部门或文件 具体内容具体内容 2014 年 3 月5 日 政府工作报告 1.坚持分类指导、分步实施、分级负责 2.针对不同城市情况分类调控针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，鼓励抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展 2014 年 5 月12 日 住房金融专题座谈会 提出“合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求”。2014 年 7 月11 日 全国住房城乡建设工作座谈会 1.坚决抑制投机投资性购房。严格执行商品住房限购措施坚决抑制投机投资性购房。严格执行商品住房限购措施 2.重申坚持执行以限购限贷为核心的调控政策 3.二手房交易中个税按个人所得的 20%征收 2014 年 9 月30 日 央行、银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知（930 新政）1.二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷或认房”二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷或认房”。对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策 2.对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7 倍（此前执行 0.85 倍）2014 年 10 月9 日 住房城乡建设部、财政部、央行关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知 1.将公积金贷款申请条件放宽至连续缴存将公积金贷款申请条件放宽至连续缴存 6 6 个月，不再要求累计缴存满个月，不再要求累计缴存满 2 2 年年 2.住房公积金个人住房贷款发放率低于 85%的设区城市可适当提高首套自住住房贷款额度 3.优化贷款办理流程。房屋产权登记机构应在受理抵押登记申请之日起 10 个工作日内完成抵押权登记手续；住房公积金管理中心应在抵押登记后 5 个工作日内完成贷款发放 2015 年 3 月30 日 央行、住建部、银监会关于个人住房贷款政策有关问题的通知 对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于最低首付款比例调整为不低于 40 15 年 6 月30 日 国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见 1.积极推进棚改货币化安置积极推进棚改货币化安置 2.央行为国开行提供 PSL 作为推行棚改货币化安置的重要资金来源 2015 年 9 月9 日 国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持 20 %，其他房地产开发项目由 30%调整为 25 15 年 9 月30 日 央行、银监会关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知 不实施“限购”措施城市，首套房最低首付款比例调整为不低于 25%资料来源：政府网站，东吴证券研究所 2.3.投资机会投资机会 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 18/29 2.3.1.板块行情板块行情 整体看，此轮行情启动时间为 2014 年 2 月，结束时间为 2016 年 2 月，彼时政策宽松接近结束(12 月中央经济工作会议首提“房住不炒”后结束），持续时间 24 个月，区间最大涨幅280.2%，相对Wind全A区间最大累积超额收益62.7%。房地产板块PB（LF）则从 2014 年 5 月 1.5 倍的周期低点，持续涨至 2015 年 6 月 4.3 倍的峰值，上涨幅度186.7%。图图18：2014-2016 年周期演绎过程年周期演绎过程 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1）放松政策出台，迎来第一轮主升浪）放松政策出台，迎来第一轮主升浪（2014 年 2 月 26 日-7 月 31 日，Wind 房地产指数上涨 27.8%，相对 Wind 全 A 超额收益 17.6%）。2014 年房地产放松周期起始于2014 年 3 月 5 日政府工作会议提出“分类指导、分步实施、分级负责，针对不同城市情况分类调控”。市场启动时间为 2014 年 2 月 26 日，略早于 4 月各地房地产限购放松。2014 年 2 月正值上轮收紧周期末期，2013 年 2 月开始商品房销售面积单月同比增速开始下行，并连续下降 12 个月转负，降幅达 56.4pct。因此 2014 年初市场对政府出台放松政策抱有较大预期。2014 年 4 月政策落地，正式开启第一轮行情主升浪。直至 2014 年7 月销售面积增速触底，销售回暖步伐开始，行情第一轮主升浪结束。房价趋势整体滞后于销售面积约 7-8 个月。2）房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪）房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪（2014 年 7月 31 日-2015 年 6 月 15 日，Wind 房地产指数上涨 191.3%，相对 Wind 全 A 超额收益12.3%）。2014 年 7 月销售面积增速触底开始，市场对房地产市场销售回暖预期落地，直至 2015 年 3 月，房地产单月销售同比增速回正，销售面积开始正增长且逐步加速。-20%-10%0 0P%-2000-100001000200030004000500060002013/2/12013/4/12013/6/12013/8/12013/10/12013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/1房地产(万得)商品房销售面积单月同比第一波主升浪5个月第二波主升浪10个月震荡上涨8个月板块行情期间2014年4月南宁定向放松限购(政策放松)销量同比增速拐点2016年12月首提“房住不炒”政策收紧销量同比增速拐点2014年2月26日行情启动2015年6月15日行情峰值行情盘亘 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 19/29 同时，此阶段放松政策持续出台，如 2014 年 9 月的“930 新政”；2015 年 4 月,央行下发的关于个人住房贷款政策有关问题的通知,将二套房贷首付比例下限从 60%-70%降至 40%；2015 年 6 月明确积极推进棚改货币化安置等，销售回暖 政策放松，合力推动房地产股行情迎来第二轮主升浪至 2015 年 6 月的行情峰值。从大环境看，2014 年 5 月，证监会放宽创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金环境宽松。2015 年央行为应对经济放缓、融资成本过高等降息降准，叠加中国移动互联网浪潮的爆发，上证指数由 2015 年 2 月 9 日的 3049.1 点持续涨至 2015 年6 月 12 日的 5178.2 点。行情期间，融资融券、场外配资、民间借贷等纷纷入市，叠加其它杠杆工具，成为此轮牛市的主要推手。3）在第二轮主升浪末期及随后的）在第二轮主升浪末期及随后的 8 个月期间，市场经历了过热及回归冷静，市场个月期间，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间（Wind 房地产指数由 2015年 6 月 15 日 6216.8 点的峰值，波动降至 2016 年 2 月 1 日的 3503.5 点，行情结束）。从房地产销售看，2015 年 7 月至 2016 年 2 月，房地产销售面积单月同比增速由 21.3%逐渐降到 1.4%，后在 2016 年 2 月又震荡涨至 30.5%，行情经历了前两轮主升浪长达 15个月的上涨后逐渐回归冷静，在此期间市场出现政策收紧预期，地产销售、板块行情均迎来震荡区间。本轮行情震荡式增长至 2016 年 2 月，于 2016 年 12 月中央经济工作会议首提“房住不炒”的十个月前结束。价格方面，房价回暖继续滞后政策、销售约 8 个月，2015 年 12 月房价增速转正。2016 年 2 月行情结束时房价增速仍在上涨区间，至2016 年 11 月才涨至增速峰值。2.3.2.个股表现个股表现 从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，龙头房企涨幅更高。从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，龙头房企涨幅更高。本轮周期中（2014年 2 月-2016 年 2 月），相对于沪深 300 指数、恒生指数实现超额收益最大的 6 家公司为万科 A、中国恒大、滨江集团、保利发展、融创中国、金地集团，分别实现超额收益232.6%、174.7%、85.8%、80.2%、66.3%、63.4%；地产股绝对收益排名靠前的公司分别为万科 A、中国恒大、滨江集团、保利发展、金地集团、世茂股份，分别实现涨幅 305.5%、172.9%、158.7%、153.1%、136.3%、134.6%；本轮周期中相对收益和绝对收益排名靠后的公司为华侨城 A、富力地产、建业地产、雅居乐集团、佳兆业集团等。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 20/29 图图19：重点房企较对应重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅指数实现超额收益排行及涨跌幅 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本轮周期进入房地产行业集中度提升阶段，龙头房企借助融资优势和经营优势快速本轮周期进入房地产行业集中度提升阶段，龙头房企借助融资优势和经营优势快速提升杠杆和周转效率，实现销售规模的大幅提升，获得比行业更快的扩张速度，更优的提升杠杆和周转效率，实现销售规模的大幅提升，获得比行业更快的扩张速度，更优的成长性匹配更高的相对收益。成长性匹配更高的相对收益。从销售增速看，2014-2016 年，万科 A、中国恒大、融创中国等龙头房企分别实现了年均 29.6%、68.5%、47.3%的销售额增速，远高于当时的行业平均增速。根据中指院数据，2014-2016 年 TOP10 房企销售金额集中度由 16.9%增至18.4%、TOP20 房企集中度由 22.8%增至 24.7%，头部房企行业龙头地位愈加显著。从净资产收益率（ROE）看，2014-2017 年万科 A、中国恒大、融创中国等龙头房企 ROE 分别由 19.1%、25.3%、21.5%上升至 22.8%、30.7%、32.8%。而同期非龙头房企的 ROE 则有所下滑。梳理排名居前、居后样本房企财务数据，龙头、非龙头房企梳理排名居前、居后样本房企财务数据，龙头、非龙头房企 ROE 增速差异在于龙增速差异在于龙头房企采用“高周转、高杠杆”模式，两类企业销售净利率变化并不明显。头房企采用“高周转、高杠杆”模式，两类企业销售净利率变化并不明显。从权益乘数看，2014-2016 年以万科 A、中国恒大、融创中国为代表的龙头房企权益乘数分别由 6.0、8.3、7.0 升至 6.8、22.1、9.7，同期非龙头房企荣盛发展、华侨城 A 权益乘数分别由 5.4、3.5 变至 5.6、3.2，财务杠杆率提升不明显。从剔除预收款项后的资产负债率看，2014-2016 年，万科 A、中国恒大、融创中国分别提升了 6.4、9.7、6.6pct，高于非龙头房企。从资产周转率看，2014-2016 年万科 A、保利发展、滨江集团等龙头房企均有所提升，而同期非龙头房企荣盛发展、华侨城 A 周转率略有下降。2014-2016 年，无论是积极扩张的大型房企还是规模较小的非龙头房企，两类企业的销售净利率变化不明显。-50%0P00 0%00050%万科A中国恒大滨江集团保利发展融创中国金地集团中南建设世茂股份荣盛发展中国海外发展远洋集团华润置地金科股份中国金茂中国奥园旭辉控股集团华侨城A龙湖集团富力地产越秀地产建业地产雅居乐集团佳兆业集团2014年周期相对于沪深300、恒生指数的超额收益率2014年周期涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 21/29 图图20：融创中国等龙头房企资产负债率上升明显融创中国等龙头房企资产负债率上升明显 图图21：中国恒大等龙头房企权益乘数提升更快中国恒大等龙头房企权益乘数提升更快 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图22：2014-2017 年龙头房企销售增速相对更高年龙头房企销售增速相对更高 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 3.20222022-20232023 年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系 3.1.周期背景周期背景 1）宏观背景：近年国家为防止过度金融化、防范和化解债务风险，实行“去杠杆”）宏观背景：近年国家为防止过度金融化、防范和化解债务风险，实行“去杠杆”政策。政策。2015 年底，中央经济工作会议首次提出“去杠杆”，并将其作为供给侧结构性改革的重点任务之一。2016 年出台国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，标志着正式提出企业“去杠杆”的政策主张。2018 年和 2019 年均出台降低企业杠杆率工作要点，以进一步部署企业“去杠杆”工作。2021 年以来，我国 GDP 同比增速整体处于下行趋势，其中 2021年一季度同比增长 18.3%，二季度增长 7.9%，三季度增长 4.9%，60epu%中国恒大融创中国万科A荣盛发展建业地产华侨城2014年剔除预收款项后的资产负债率2015年剔除预收款项后的资产负债率2016年剔除预收款项后的资产负债率龙头房企非龙头房企0510152025中国恒大融创中国万科A荣盛发展建业华侨城2014年权益乘数2015年权益乘数2016年权益乘数龙头房企非龙头房企-20%0 000%融创中国万科A中国恒大荣盛发展华侨城建业地产2014年房地产销售额同比增速2015年房地产销售额同比增速2016年房地产销售额同比增速2017年房地产销售额同比增速龙头房企非龙头房企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 22/29 四季度增长 4.0%。2022 年以来，在俄乌冲突、全球经济疲软、国内多地疫情反复等因素影响下，中国经济发展面临需求收缩转弱、供给冲击的多重压力，短期内经济下行压力加大。2）行业背景：三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，行业背景：三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，行业信用风险事件频发。行业信用风险事件频发。2017 年 12 月，监管部门发布关于规范银信类业务的通知强调,商业银行和信托公司开展银信类业务时不得将信托资金违规投向房地产,提升了房企通过信托融资的难度；2018 年，央行提出要加强房地产金融宏观审慎管理，2020 年提出加快建立房地产金融长效管理机制；2020 年 8 月，住建部协同中国人民银行召开房地产企业座谈会，形成房地产企业融资管理规则，即“三条红线”政策；2020 年 9 月，监管机构要求大型商业银行压低、控制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于 30%，这一规定对房企加速销售回款也形成了压制。严苛融资限制下，房企资金捉襟见肘，流动性风险导致 2022 年信用违约愈演愈烈，促回款需求压制拿地意愿，土地市场持续低迷加剧地价与房价的负反馈循环。图图23：2022 年年 12 月中国月中国 GDP 季度增速降至季度增速降至 2.9%图图24：2020 年后我国土地成交溢价率降至低位年后我国土地成交溢价率降至低位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10%0 00001000001500002000002500003000003500002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09GDP:不变价:当季值（亿元）GDP:不变价:当季同比0 0P 0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全国:成交土地溢价率（%）全国:成交土地溢价率:住宅类用地（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 23/29 图图25：2018-2022 年房企的现金流入逐渐减少年房企的现金流入逐渐减少 数据来源：东吴证券研究所绘制 3.2.政策回顾政策回顾 2022 年以来，针对房地产困境从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松政策，且力度与频次逐渐加强，尤其是伴随着“三支箭”与金融十六条落地，供给端对房企信用与融资托底。但“房住不炒，因城施策”的总基调仍然存在，短期看市场或将惯性下滑，长期看，救助效果有待检验，遇困房企能否恢复仍取决于销售侧是否修复。1）宏观政策：宏观政策：2022 年以来，年以来，1 年期年期 LPR 调降两次，共调降两次，共 15 个基点，个基点，5 年期以上年期以上 LPR调降了三次，共调降了三次，共 35 个基点。个基点。2022 年 1 月，5 年期以上 LPR 下降 5 个基点至 4.60%；5月，5 年期以上 LPR 大幅下调 15 个基点至 4.45%；8 月，5 年期以上 LPR 继续下降 15个基点至 4.30%。伴随着 5 年期 LPR 下调，2022 年 9 月底政策再度密集加码（930 政策），允许符合条件的城市差别化下调住房信贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率等；2023 年 1 月，央行、银保监会决定建立首套住房贷款利率动态调整机制。房价连续 3 个月下降的城市可阶段性下调、取消当地首套房贷利率下限。贝壳研究院数据显示，2023 年 1 月，首套、二套房贷主流利率平均分别为 4.10%、4.91%，同比分别回落 146、93 个基点。2）行业政策：需求端，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强；行业政策：需求端，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强；供给端，形成信贷、债务、股权的多维度融资支持体系。供给端，形成信贷、债务、股权的多维度融资支持体系。需求端，2022 年以来，全国多城放松需求端政策，前期主要集中在三四线城市，主要有：下调首付比、下调房贷利率、公积金贷款政策放松、购房补贴等。多数城市首套房首付比例降至 20%，公积金贷款的二套房首付比例降至 30%-40%。部分城市在“四限”政策上也有所松动，包括郑州、哈尔滨、苏州、南京六合、上海临港等，不乏二线和一线城市郊区。此外，更加注重政策多样化与引导性，除放松限购、限贷、限售外，还包括“带押过户”“多孩家庭放开限购”等措施与国家方向更契合。2022 年二季度以来，政策已蔓延至苏州、杭州等核心二线城市，呈现出“因城施策，小步快跑”的特点。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 24/29 供给端，2022 年以来融资通道逐一开启，地产融资利好政策持续落地，形成信贷、债务、股权多维度融资支持体系，政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）思路彻底明确。额度看，银行授信额度近 5 万亿，规模大、市场信心提振作用明显；覆盖范围看，股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面更广；申请速度看，信贷融资涉及参与者少、申请速度更快。落地进展看，第一支箭”银行授信规模大，合计近 5 万亿，落地进度与房企投资及预售相关；“第二支箭”正逐步落地，中债增担保的中期票据合计超百亿元；“第三只箭”预计开放窗口期较短，目前上市房企积极响应，已公告再融资预案对应的金额合计超 300 亿。表表5：2022 年年 8 月份以来上市月份以来上市房企获中债增担保增信发行债券情况房企获中债增担保增信发行债券情况 上市房企获中债增担保增信发行债券情况（截止至上市房企获中债增担保增信发行债券情况（截止至 2023 年年 2 月月 17 日）日）公司名称公司名称 证券代码证券代码 企业性质企业性质 储架式额度储架式额度（亿元）（亿元）当前进度当前进度 中票发行金额中票发行金额（亿元）（亿元）当前进度当前进度 龙湖集团 0960.HK 民营房企 200 交易商协会已受理 35 已发行 美的置业 3990.HK 民营房企 150 交易商协会已受理 25 已发行 新城控股 601155.SH 民营房企 150 交易商协会已受理 30 已发行 碧桂园 2007.HK 民营房企-25 已发行 旭辉集团 0884.HK 民营房企 150 向交易商协会表达发行意向 12 已发行 金辉集团 9993.HK 民营房企 20 交易商协会已受理 12 已发行 宝龙地产 1238.HK 民营房企 40 已申报 15 已受理 雅居乐集团 3383.HK 民营房企 20 已申报 18 待上会 中骏集团控股 1966.HK 民营房企 30 已申报 15 待上会 万科 A 000002.SZ 混合所有制 280 交易商协会已受理-金地集团 600383.SH 混合所有制 150 交易商协会已受理-绿城中国 3900.HK 混合所有制 110 拟报送注册发行计划-资料来源：公司公告整理，东吴证券研究所 图图26：危机解除路径推演危机解除路径推演 数据来源：东吴证券研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 25/29 3.3.投资机会投资机会 3.3.1.板块行情板块行情 图图27：2022-2023 年周期演绎过程年周期演绎过程 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20222022 年年 1111 月，“金融月，“金融 1616 条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪。出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪。2022 年 11 月 1 日-12月 9 日，Wind 房地产指数上涨 26.9%，相对 Wind 全 A 超额收益 16.5%。此轮上涨以政策催化为主，销售量价方面仍处于低位区间。从销售面积看，2022 年 11 月房地产销售单月同比增速约为-33.3%，处于磨底期；从价格看，2022 年 11 月 70 大中城市新房、二手房指数同比增速约为-2.3%、-3.7%，增速降幅与 2022 年 9 月、10 月处于同一水平，同样处于磨底期。当前行业逻辑处于从困境反转向销售复苏转变阶段，短期或维持震荡上行，随着政当前行业逻辑处于从困境反转向销售复苏转变阶段，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。2023 年 2 月以来，全国多地房地产销售热度已经开始上升，销售同比下降的低点已经过去。从二手房看，春节后的三周，20 城二手房累计成交面积同比 2022 年增长 56%、较 2019 年增长 31.5%。从新房看，新房同比仍为负，但降幅开始收窄，处于“销售增速拐点”到“销售增速同比转正”之间。春节后的三周，北京、杭州等核心城市楼市率先回暖，商品房累计销售面积分别同比 2022 年增长 18.3%、4.1%，较 2019 年增长 47.2%、65.3%。综合考虑近期各地方“四限”放松等政策虽密集出台但落地仍需时间、市场预期和信心不足具备惯性，预计销售未来几个月继续磨底，磨底期或最早将在 2023 年二季度结束，2023 年三-40%-30%-20%-10%0 0%00260027002800290030003100320033002022年5月31日2022年6月14日2022年6月27日2022年7月8日2022年7月21日2022年8月3日2022年8月16日2022年8月29日2022年9月9日2022年9月23日2022年10月13日2022年10月26日2022年11月8日2022年11月21日2022年12月2日2022年12月15日2022年12月28日2023年1月11日2023年1月31日2023年2月13日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日2023年x月x日房地产指数商品房销售面积:单月同比(右轴)8月LPR下调7月保交楼、保民生11月地产“三支箭”第一波上涨行情盘亘、回调第一波主升浪1月利率政策动态调整机制第二波上涨行情第二波主升浪 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 26/29 季度正式迎来销售回暖。从过去两轮周期看，板块第二轮上涨的启动时点处于“销售同比降幅的拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前正处于此区间，是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。图图28：60 城新房成交套数城新房成交套数 图图29：60 城新房成交面积城新房成交面积 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.3.2.个股表现个股表现 从股价涨幅规律看，在本轮周期的第一轮上涨中，优质民营和混合所有制房企的超从股价涨幅规律看，在本轮周期的第一轮上涨中，优质民营和混合所有制房企的超额收益率更高额收益率更高。2022 年 11 月 1 日-12 月 9 日，A 股区间超额收益最大的 5 家为新城控股、金地集团、万科 A、滨江集团、华发股份，分别相对于沪深 300 指数实现超额收益56.2%、39.4%、29.5%、21.1%、20.6%，分别实现 67.2%、50.4%、40.5%、32.1%、31.7%的绝对收益。H 股区间超额收益最大的 5 家为碧桂园、龙湖集团、旭辉控股集团、美的置业、绿城中国分别相对恒生指数实现超额收益 166.5%、108.9%、87.8%、79.7%、62.6%，分别实现 194.1%、136.5%、115.4%、107.3%、90.1%的绝对收益。整体看，在此轮行情中表现较好的基本为民营和混合所有制企业。民企及混合所有制公司获得更高收益的原因在于在多维度稳楼市政策出台的背景民企及混合所有制公司获得更高收益的原因在于在多维度稳楼市政策出台的背景下，融资“三支箭”相继落地意味着政策导向彻底扭转，保市场主体思路明确，优质民下，融资“三支箭”相继落地意味着政策导向彻底扭转，保市场主体思路明确，优质民营和混合所有制房企困境反转，融资格局持续改善。营和混合所有制房企困境反转，融资格局持续改善。11 月初，房地产行业迎来重大融资端利好政策，交易商协会推进“第二支箭”延期并扩容，联合中债增支持民营企业债券融资；央行和银保监发布金融支持房地产十六条；证监会恢复房企和涉房上市公司再融资。2022 年 11 月至 2023 年 1 月，新城控股、龙湖集团、美的置业、碧桂园等信用资质良好的民营房企均受到 6 家及以上银行授信，并陆续开展储架式注册发行工作，用于补充流动性。房企融资能力得到初步恢复，市场对房地产行业供给主体的信心修复。-200%0 0000000000,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002022/11/182022/11/252022/12/022022/12/092022/12/162022/12/232022/12/302023/01/062023/01/132023/01/202023/01/272023/02/032023/02/102023/02/172023/02/242023/03/03套数（套）环比（%，右）同比（%，右）-200%0 0000000000002003004005006002022/11/252022/12/022022/12/092022/12/162022/12/232022/12/302023/01/062023/01/132023/01/202023/01/272023/02/032023/02/102023/02/172023/02/242023/03/03面积（万方）环比（%，右）同比（%，右）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 27/29 图图30：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.投资建议：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房投资建议：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转企困境反转 中国房地产行业已经进入到了全新的发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企的分化为甚。我我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企。注重区们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企。注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远，而大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。未域深耕和产品品质的房企将行稳致远，而大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。未来稳健经营的国央企以及优质民企有望迎来销售反弹，成为房地产市来稳健经营的国央企以及优质民企有望迎来销售反弹，成为房地产市场中为数不多的能场中为数不多的能够超越行业、扩张规模的房企。够超越行业、扩张规模的房企。当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司：兼配优质民企公司：1）未来具备交付信用优势、融资优势、拿地优势的进取型头部国央企市占率将提）未来具备交付信用优势、融资优势、拿地优势的进取型头部国央企市占率将提升。升。当前购房者对民企开发的楼盘持谨慎、观望态度，会选择转向拥有较好信用的国央企楼盘，所以部分国央企销售出现逆势上涨的情况。后续进取型国央企有望将融资优势0 00000 0%碧桂园龙湖集团旭辉控股集团美的置业绿地香港远洋集团新城控股中国金茂绿城中国雅居乐集团金地集团万科A保利置业集团滨江集团华发股份建发股份中南建设世茂股份阳光城绿地控股越秀地产首开股份荣盛发展华润置地保利发展中国海外发展招商蛇口新湖中宝2022年周期第一轮行情涨跌幅相对于沪深300、恒生指数的超额收益率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 28/29 转化为拿地和销售优势，并将优势进一步扩大。我们推荐保利发展、招商蛇口，建议关我们推荐保利发展、招商蛇口，建议关注华发股份、越秀地产。注华发股份、越秀地产。2）在多维度稳楼市政策出台的背景下，稳健经营的优质民营和混合所有制房企困）在多维度稳楼市政策出台的背景下，稳健经营的优质民营和混合所有制房企困境反转，资金压力减弱，助力其与进取型国央企重组整个行业。境反转，资金压力减弱，助力其与进取型国央企重组整个行业。2022 年，稳楼市“三箭齐发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，从保交楼到保房企三好生，优质民企率先迎来融资窗口期，其可借此融资机会快速修复其资产负债表，厘清需偿还债务的资金头寸后，及早重新开启土地投资，为开发业务的恢复奠定基础。我们推荐滨我们推荐滨江集团、新城控股、金地集江集团、新城控股、金地集团团。5.风险提示风险提示 1）行业下行压力超预期：若供给端政策优化不足，房企信用环境或将持续恶化，造成需求端信心持续不足，行业下行压力加大；2）疫情反复、发展超预期：新冠病毒持续变异，传染性增强或导致疫情反复、发展超预期，对住房建设进度、房地产市场产生负面影响；3）调控政策放松不及预期、收紧超预期。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得 Wind，东吴证券研究所同意，并注明出处为 Wind，东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。Wind，东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/

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高伟电子-港股公司研究报告-苹果后摄份额成长空间可观智能驾驶与VRAR带来增量动能-230309（19页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 09 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）苹果后摄份额成长空间可观，智能驾驶与苹果后摄份额成长空间可观，智能驾驶与 VRAR 带来带来增量动能增量动能 TMT 及中小盘/电子 当前股价：16.1 港元 高伟电子作为苹果前摄模组核心供应商，是立讯体系光学业务版图的重要组成高伟电子作为苹果前摄模组核心供应商，是立讯体系光学业务版图的重要组成（立景创新持股比例为（立景创新持股比例为 73.88%），短期受益于前摄短期受益于前摄 AF 升级升级和和 iPad 后摄模组后摄模组份额提升，份额提升，未来切入未来切入 iPhone 后摄模组业务后摄模组业务将打开数倍成长空间将打开数倍成长空间；同时公司重；同时公司重点投入激光雷达、点投入激光雷达、VRAR，中长线成长空间可期中长线成长空间可期。我们预测我们预测公司公司进入进入港股港股通在通在即，当前即，当前估值相对估值相对港股及港股及 A 股股可比公司明显低估，首次覆盖给予“强烈推荐”可比公司明显低估，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。评级。高伟电子：高伟电子：背靠立讯的苹果摄像模组供应商，布局智能驾驶及背靠立讯的苹果摄像模组供应商，布局智能驾驶及 VRAR 业务业务。公司 1997 年成立于韩国，主营业务为 iPhone 及 iPad 摄像模组，正在拓展激光雷达及 VR/AR 业务。2020 年 12 月立讯旗下的立景创新以 21.96 亿港元收购高伟电子 44.87%股权，后立景创新陆续增资，截止 2022 年中报持股比例为 73.88%，立讯入股后公司内部管理及精益制造能力显著提升，大客户订单稳健增长，2019-2021 年收入从 5.4 亿美元增长到 8.0 亿美元，CAGR 21.7%；净利润从 0.14 亿美元增长到 0.50 亿美元，CAGR 89.0%。22H1 尽管面临疫情干扰，公司加大新技术和新品研发推广力度、确保供应链稳定和 iPad 业务份额持续增长，实现收入 4.11 亿美元，同比 37.0%；净利润 0.31 亿美元，同比 39.5%，而 22H2 因受益于 iPhone 新机前摄自动对焦功能升级，我们预计 2022 全年公司业绩将获得明显增长。iPhone 与与 iPad 前摄模组龙头，前摄模组龙头，未来未来切入后摄业务切入后摄业务望望打开数倍成长空间打开数倍成长空间。根据我们测算，20222025 年苹果摄像头模组市场空间将从 150 亿美元增长到 180 亿美元，其中 iPhone、iPad 后摄模组市场规模是前摄的数倍，潜望式、AF 是近几年重要创新。公司当前为 iPhone 及 iPad 前摄模组主供，与苹果合作十几年，技术底蕴深厚，被立讯收购后成本控制、客户服务等方面进步明显，公司正在从前摄向后摄业务拓展，2020 年切入 iPad 后摄模组，目前份额仍有提升空间，我们预计 2024 年将切入价值量更大的 iPhone 后摄模组，未来 3 年 iPhone 及 iPad 后摄模组业务将带来数倍业绩增量。智能驾驶、智能驾驶、VR/AR 是公司下一阶段成长动力。是公司下一阶段成长动力。根据 2022 中报，未来公司将关注智能驾驶、VR/AR 等新赛道，作为下一阶段的重要动能。1）智能驾驶：公司与国内激光雷达龙速腾聚创合资成立立腾创新，合作从事激光雷达模组及系统组装业务，2022 年已实现量产出货，随着高阶自动驾驶发展、技术及成本突破，未来几年公司激光雷达业务成长空间广阔；2）VR/AR：公司前瞻布局 VR/AR 行业，我们判断苹果今年下半年将发布 MR 头显，而公司有望成为苹果 MR 摄像模组产品的关键供应商，此外，公司还与苏大维格成立合资公司布局 AR 光波导等技术，随着未来苹果 MR 销量提升以及AR 行业发展，公司 VR/AR 业务望高速增长。投资建议：投资建议：我们认为，我们认为，高伟电子作为苹果前摄模组高伟电子作为苹果前摄模组主供主供，未来未来 2-3 年在年在后摄后摄模组模组领域具备增长弹性领域具备增长弹性；同时公司；同时公司前瞻布局的前瞻布局的激光雷达、激光雷达、VRAR 业务具备长业务具备长线成长空间线成长空间。我们预测 2022/23/24 年营收为 10.95/13.30/19.30 亿美元，归母净利润为 0.80/0.91/1.30 亿美元，当前市值对应 PE 为 21.6/18.8/13.2倍。公司将于 3 月 13 日调入恒生综合指数（HSCI）成分股，同期有望纳入港股通标的，公司相比港股及 A 股可比龙头明显低估，我们首次覆盖给予“强烈推荐”评级，看好公司长线市值空间。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，技术下游需求不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，技术迭代风险迭代风险。基础数据基础数据 总股本（万股）83951 香港股（万股）83951 总市值（亿港元）135 香 港 股 市 值（亿 港元）135 每股净资产（港元）3.0 ROE（TTM）18.4 资产负债率 47.4%主要股东 立景创新科技有限公司 主要股东持股比例 73.88%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-2-6 125 相对表现 6-9 128 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 鄢凡鄢凡 S1090511060002 王恬王恬 S1090522090002 -50050100150200Mar/22Jul/22Oct/22Feb/23(%)高伟电子恒生指数高伟电子高伟电子（01415.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万美元)750 800 1095 1330 1930 同比增长 38%77!E%营业利润(百万美元)75 74 108 122 170 同比增长 85%-1E%归母净利润(百万美元)42 50 80 91 130 同比增长 45B%每股收益(美元)0.05 0.06 0.09 0.11 0.15 PE 40.6 34.6 21.6 18.8 13.2 PB 6.9 5.6 1.4 1.4 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 9WeZdXaYeZfYdXfVbR9R7NmOmMnPoNeRpPsRiNnMpNbRsQnNvPnQmOuOnOuM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、高伟电子：背靠立讯的苹果摄像模组供应商，布局智能驾驶及一、高伟电子：背靠立讯的苹果摄像模组供应商，布局智能驾驶及 VRAR 业务业务.5 二、二、iPhone 与与 iPad 前摄模组龙头，切入后摄业务将打开数倍成长空间前摄模组龙头，切入后摄业务将打开数倍成长空间.9 1、未来三年苹果摄像模组市场空间约 150180 亿美元，潜望式、AF 是重要创新.9（1）iPhone：预计 2225 年市场规模 135160 亿美元，后摄价值量是前摄的 8 倍.9（2）iPad：预计 2225 年市场规模 1316 亿美元，后摄价值量是前摄的 4 倍左右.11 2、公司是苹果前摄模组龙头，切入后摄业务将打开数倍成长空间.13 三、智能驾驶、三、智能驾驶、VR/AR 是公司下一阶段成长动力是公司下一阶段成长动力.14 1、智能驾驶：与激光雷达龙头速腾深度合作，中长线成长空间广阔.14 2、VR/AR：布局关键光学技术，有望深度参与苹果 MR 业务.15 四、投资建议四、投资建议.16 1、盈利预测.16 2、估值分析.17 3、风险提示.17 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构图.5 图 3：2011-21H1 公司分业务营收占比.6 图 4：21H1 公司分业务毛利率（%）.6 图 5：2011-2022H1 公司营业收入（亿美元）及增速.6 图 6：全球 iPhone 出货量（百万部）.6 图 7：2011-2022H1 公司净利润（亿美元）及同比（%）.7 图 8：2011-2022H1 公司扣非净利润（亿美元）及同比（%）.7 图 9：2011-2021 公司毛利率及净利率.7 图 10：2011-2021 公司费用率情况.7 图 11：公司 23-25 年三大发展逻辑.8 图 12：摄像头模组示意图.9 图 13：iPhone 后置摄像头创新历程及预测.10 图 14：潜望式摄像头原理.10 图 15：iPhone 前置摄像头创新历程.11 图 16：iPad 系列摄像头配置情况.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 17：苹果摄像模组市场空间预测.12 图 18：COB(板上封装)与 FC(倒装)的工艺流程.13 图 19：速腾聚创与立讯达成战略合作.14 图 20：立腾创新股权结构图.14 图 21：苹果 MR 的网传渲染图（仅供参考）.15 表 1：苹果摄像头供应链主要厂商.13 表 2：高伟电子主营业务收入预测.16 表 3：高伟电子财务摘要.16 表 4：可比公司估值表.17 附：财务预测表.18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、高伟电子：一、高伟电子：背靠立讯的背靠立讯的苹果摄像模组供应商，苹果摄像模组供应商，布局智能驾驶及布局智能驾驶及 VRAR业务业务 公司 1997 年成立于韩国，是移动终端相机模组的主要供应商，公司在摄像头模组领域拥有约 20 年批量生产经验，2002 年开始向 LG 供应 COB 相机模组，2009、2013 年将相机模组业务拓展到苹果、三星。公司 2008 年在韩国KOSDAQ 上市，2011 年私有化并于 2015 年在香港证券交易所重新上市，2022 年高伟电子与速腾聚创合资成立立腾创新（Luxsense），高伟电子持股比例 51%，合作从事激光雷达模组及系统组装业务。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，招商证券 公司股权穿透后的核心股东为王来春、王来胜及王来喜家族公司股权穿透后的核心股东为王来春、王来胜及王来喜家族。2020 年 12 月立景创新科技有限公司以 21.96 亿港元收购高伟电子 44.87%股权，后立景创新科技陆续增资高伟电子，截止 2022 年中报立景创新科技的持股比例为73.88%。综合企查查及公司公告，立景创新科技是广州立景创新科技的全资子公司，广州立景创新科技是立景创新的控股子公司，而立景创新的核心股东为王来喜、景汕有限（王来春、王来胜及王来喜家族持有主要股份）。图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司 2022 中报，企查查，招商证券 当前当前公司公司收入主要来源于收入主要来源于 iPhone 及及 iPad 摄像头模组业务，拓展激光雷达及摄像头模组业务，拓展激光雷达及 VRAR 业务业务。公司从 LG 摄像模组起步，2009 年开始切入苹果的相机模组业务，当前公司主要收入来源于 iPhone、iPad 摄像头模组业务。同时公司重点布局激光雷达及 VRAR 业务，与激光雷达龙头速腾聚创成立合资公司从事激光雷达模组及系统组装，未来亦有望与 A客户合作 VR/AR 摄像头模组业务。根据公司报表，业务分为相机模组、光学零件两部分，其中 21H1 相机模组营收占比高达 99.9%，相机模组的主要客户是苹果。公司光学零件的主要产品为 DVD 部件和蓝光滤光片，其中蓝色滤光片的主要客户为 LG，随着 LG 手机销量下滑、DVD 市场逐渐衰落，目前公司光学零件收入不断萎缩。分业务毛利率看，2021 年上半年公司相机模组业务毛利率为 15.21%，高于行业平均水平，2021 年报开始不再详细披露分业务毛利率。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3：2011-21H1 公司分业务营收占比公司分业务营收占比 图图 4：21H1 公司分业务毛利率（公司分业务毛利率（%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2020 年立讯入股前，公司收入及利润跟随年立讯入股前，公司收入及利润跟随 iPhone 销量及光学创新节奏波动销量及光学创新节奏波动：2011-2015 年，随着 iPhone 销量的快速提升，公司营收及利润稳步增长，毛利率逐渐提升，营收从 2011 年的3.23 亿美元增长到 2015 年的 9.81 亿美元，CAGR 32.0%；净利润从 0.18 亿美元增长到 0.61 亿美元，CAGR 35.7%；毛利率从 11.07%增长到 13.97%，2015 年收入和净利润都达到了历史峰值。2016-2018 年，iPhone 销量逐渐下滑，苹果摄像模组从 COB 方案转为更复杂的 FC 方案，公司前期的良率较低，前摄模组份额亦有所下行，公司营收从 2015 年的 9.81 亿美元下降到了 2018 年的 5.36 亿美元，CAGR-26.1%；净利润从 0.61 亿美元下降 0.14 亿美元，CAGR-52.1%；毛利率从 13.97%下降到 9.76%。2020 年立讯入股后，年立讯入股后，公司公司导入导入了了立讯体系的精益管理体系，立讯体系的精益管理体系，进一步导入了进一步导入了 iPad 后摄后摄模组业务，大客户订单获得稳模组业务，大客户订单获得稳健增长，同时公司净利率稳健提升，业健增长，同时公司净利率稳健提升，业绩持续增长。绩持续增长。2020 年公司导入了 iPad 后摄模组业务，iPhone 前摄业务亦稳健增长，同时随着 FC 方案的生产良率逐渐提升，公司收入从 2019 年的 5.43 亿美元增长到 2021 年的 8.00 亿美元，CAGR 21.7%；净利润从 0.14 亿美元增长到 0.50 亿美元，CAGR 89.0%，毛利率从 14.21%增长到 15.08%，净利率从 5.40%增长到 6.23%。2022 年年 iPad 业务份额提升与业务份额提升与 iPhone 前摄模组创新驱动业绩前摄模组创新驱动业绩持续持续增长增长。上半年，尽管面临疫情干扰，公司加大新品和新技术研发力度，确保供应链稳定，iPad 业务份额持续增长，2022H1 总收入为 4.11 亿美元，同比 37.0%；净利润 0.31 亿美元，同比 39.50%；下半年，iPhone 新机前摄采用自动对焦（AF）功能，前摄模组 ASP 提升，公司作为前摄模组主要供应商显著受益，预计 2022 全年公司收入及业绩将获得显著增长。图图 5：2011-2022H1 公司营业收入（亿美元）及公司营业收入（亿美元）及增速增速 图图 6：全球全球 iPhone 出货量（百万部）出货量（百万部）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：IDC，招商证券 0 0Pp0%相机模组光学零件05101520253035相机模组光学零件-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.002.004.006.008.0010.0012.00营业收入YOY0.050.0100.0150.0200.0250.0 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 7：2011-2022H1 公司净利润（亿美元）及同比（公司净利润（亿美元）及同比（%）图图 8：2011-2022H1 公司扣非净利润（亿美元）及同比公司扣非净利润（亿美元）及同比（%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 9：2011-2021 公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 10：2011-2021 公司公司费用率情况费用率情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 公司隶属于立讯体系，立讯体系围绕公司隶属于立讯体系，立讯体系围绕大客户大客户苹果打造精密制造平台，苹果打造精密制造平台，深度参与深度参与 iPhone、iPad、MR 等等产品线。产品线。预计未来三年立讯的 iPhone 组装业务体量和盈利能力持续提升，在零部件环节立讯体系目前具备连接器、声学、无线充电、天线、FPC、马达、结构件、光学等产品线。同时立讯是大客户 MR 主力玩家，深度参与到系统整机和零部件创新中。未来公司未来公司将与将与立讯体系立讯体系协同协同，围绕，围绕 A 客户需求持续扩品类、提份额客户需求持续扩品类、提份额，同时，同时公司将关注智能驾驶、公司将关注智能驾驶、VRAR 等新赛道，等新赛道，我们认为展望未来我们认为展望未来 35 年，公司具备以下成长逻辑：年，公司具备以下成长逻辑：（1）iPhone、iPad 后摄后摄模组份额提升：模组份额提升：根据我们的测算，20222025 年 A 客户摄像头模组市场空间将从 150 亿美元增长到 180 亿美元，公司当前为 iPhone 及 iPad 前摄模组主供之一，而后摄模组市场空间是前摄的数倍。2020 年公司开始切入 iPad 后摄模组业务，预计 2024 年将切入 iPhone 后摄模组业务，预计 2325 年iPhone 及 iPad 后摄模组的份额提升将成为公司最重要的业绩增量。（2）深度参与深度参与 A 客户客户 MR 业务，业务，VR/AR 业务业务高速成长高速成长：公司在 VR/AR 领域重点布局，我们预计 2023 年下半年苹果将发布首款 MR 头显产品，采用十几颗摄像头来实现交互及环境信息采集。我们预计公司有望成为苹果MR 摄像模组的关键供应商，随着未来 A 客户 MR 产品起量，公司相关业务有望高速成长。此外，公司还在布局 VRAR 上游光学技术，如 2021 年与苏大维格合资成立立景维格，加强光波导等光学技术。（3）与激光雷达龙头速腾聚创成立与激光雷达龙头速腾聚创成立合资公司，激光雷达业务中长线成长空间广阔合资公司，激光雷达业务中长线成长空间广阔：2022 年高伟电子与速腾聚创合资成立立腾创新，合作从事激光雷达模组及系统组装业务，速腾聚创是国内激光雷达龙头，量产进度领先，随着高阶自动驾驶发展、技术及成本突破，未来几年公司激光雷达业务成长空间广阔。-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.000.100.200.300.400.500.600.70净利润YOY-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.000.001.002.003.004.005.00扣非归母净利润YOY0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率（%）净利率（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0 112012201320142015201620172018201920202021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 11：公司：公司 23-25 年三大年三大发展逻辑发展逻辑 资料来源：招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 二、二、iPhone 与与 iPad 前摄模组龙头，切入后摄业务将打开数倍成长空间前摄模组龙头，切入后摄业务将打开数倍成长空间 1、未来三年苹果摄像模组市场空间约未来三年苹果摄像模组市场空间约 150180 亿美元，潜望式、亿美元，潜望式、AF 是重要创新是重要创新 摄像头的工作原理是被拍摄景物的光线通过镜头，经过滤光片滤除红外线，将可见光部分投射到 CMOS 图像传感器芯片，光信号通过光电二极管转换成电信号，然后通过模数转换电路（A/D）将获得的模拟信号转换成数字信号并对信号进行初步的处理后输出。模组封装处于产业链中游，主要原材料为光学镜头、CMOS 图像传感器芯片、音圈马达，以及红外滤光片、基座、被动组件、基板、软板等其他辅助原材料，摄像模组行业具有投资规模大、产品更新迭代快、下游应用广泛的特点。图图 12：摄像头模组示意图：摄像头模组示意图 资料来源：SMT CHINA，招商证券 高伟电子的消费电子摄像模组业务包含高伟电子的消费电子摄像模组业务包含 iPhone、iPad 两部分，目前以前摄为主，也包含部分两部分，目前以前摄为主，也包含部分 iPad 后摄业务，未来后摄业务，未来公司有望切入公司有望切入 iPhone 及及 iPad 后摄业务，打开数倍空间。下文将分别分析后摄业务，打开数倍空间。下文将分别分析 iPhone、iPad、Mac 等摄像头创新趋势等摄像头创新趋势及市场空间。及市场空间。（1）iPhone：预计预计 2225 年市场规模年市场规模 135160 亿美元，后摄亿美元，后摄价值量价值量是前摄的是前摄的 8 倍倍 iPhone 后摄的创新迭代速度更快，过去几年主要围绕多摄、后摄的创新迭代速度更快，过去几年主要围绕多摄、CIS 像素、镜头、像素、镜头、dToF 等角度进行创新等角度进行创新。20102015 年年：iPhone 47 系列都采用后置单摄，像素从 iPhone 4 的 500 万像素逐步升级到 iPhone 6s/7 的1200 万像素。20162018 年年：iPhone 7 PlusXs 系列升级到后置 1200 万像素双摄，采用主摄 长焦的配置。2019 年年：iPhone 11 Pro 系列升级到后置 1200 万像素三摄，采用主摄 超广角 长焦的配置。20202021 年：年：iPhone 12 Pro、13 Pro 系列新增 dToF 摄像头，提升测距精度。2022 年：年：iPhone 14 Pro 系列将后置主摄 CIS 升级到 4800 万像素，与 iPhone 13 Pro 相比传感器尺寸增大 65%。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：iPhone 后置摄像头创新历程及预测后置摄像头创新历程及预测 资料来源：苹果官网，招商证券整理 预计预计 20232025 年年 iPhone 后摄将持续创新，后摄将持续创新，2023 年年 iPhone 15 的部分高端机型将首次搭载潜望式摄像头的部分高端机型将首次搭载潜望式摄像头。潜望式摄像头新增了棱镜模块，改变了原有的光路结构，以达到高清拍摄远景的效果。潜望式光学设计复杂度增加，对模组装配的精度、自动化程度等提出了更高的工艺要求，ASP 显著高于传统的摄像模组。预计 iPhone 15 潜望式摄像头模组供应商为 LG，明后年有望引入新的供应商。此外 iPhone 14 Pro 系列将主摄像素从 12M 升级到 48M，副摄仍然采用 12M CIS，预计未来几年整体像素有望继续升级，提升后摄模组制造难度及 ASP。图图 14：潜望：潜望式摄像头式摄像头原理原理 资料来源：公开资料，招商证券 iPhone 前置摄像头的创新迭代速度相比后摄要缓慢，前置摄像头的创新迭代速度相比后摄要缓慢，2022 年年 iPhone 14 系列新增自动对焦（系列新增自动对焦（AF）功能是近几年最）功能是近几年最大的升级，大的升级，ASP 明显提升。明显提升。2017 年之前年之前：iPhone 48 系列都采用前置单摄，像素从 iPhone 4 的 30 万像素逐步升级到 iPhone 7/8 系列的700 万像素。20172021 年：年：2017 年 iPhone X 系列在前摄基础上，新增结构光模组以实现 Face ID 功能，2019 年 iPhone 11 系列把前置单摄像素升级到 1200 万像素。2022 年：年：2022 年 iPhone 14 系列新增自动对焦功能，因此前置摄像模组新增音圈马达（VCM）。另外从 iPhone 6 开始前摄一直维持 f/2.2 的光圈，iPhone 14 将其升级至 f/1.9 的大光圈，提升低光拍摄能力。综合来看，iPhone 14 前摄模组的 ASP 相比上代明显提升。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：iPhone 前置摄像头创新历程前置摄像头创新历程 资料来源：苹果官网，招商证券整理 市场空间：市场空间：目前 iPhone 后摄模组市场空间约为前摄的 8 倍，随着后置潜望式摄像头的采用，未来后摄模组市场空间增速加快。根据我们的测算，20222025 年 iPhone 摄像模组市场规模为 135/150/155/160 亿美元，其中前摄模组市场规模为 15/17/17/16 亿美元，后摄模组市场规模为 120/133/138/144 亿美元。（2）iPad：预计预计 2225 年市场规模年市场规模 1316 亿美元，后摄亿美元，后摄价值量价值量是前摄的是前摄的 4 倍倍左右左右 目前目前 iPad 前摄均采用前摄均采用 1200 万像素万像素超广角单摄；后摄上，超广角单摄；后摄上，iPad Pro 采用采用 1200 万万 1000 万像素万像素双摄，而双摄，而 iPad Air/iPad/iPad mini 均采用均采用 1200 万像素万像素单摄。单摄。和 iPhone 相比，iPad 的摄像头配置依然有很大的提升空间，预计 2023 年 iPad Pro 新机后摄将采用 AF 功能，提升摄像模组 ASP。图图 16：iPad 系列摄像头配置情况系列摄像头配置情况 资料来源：苹果官网，招商证券整理 市场空间：市场空间：目前 iPad 后摄模组的市场空间是前摄是 4 倍左右，根据我们的测算，20222025 年 iPad 摄像模组市场 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 规模为 12.5/13.7/15.0/15.8 亿美元，其中前摄模组市场规模为 2.6/2.5/2.4/2.3 亿美元，后摄模组市场规模为9.9/11.2/12.6/13.5 亿美元。iPhone 和和 iPad 是摄像模组市场规模占比最大的终端，除此之外，是摄像模组市场规模占比最大的终端，除此之外，Mac、MR 等终端也配备摄像模组，综合来看我等终端也配备摄像模组，综合来看我们预计们预计 20222025 年苹果摄像模组市场空间为年苹果摄像模组市场空间为 150180 亿美元，其中亿美元，其中 iPhone、iPad 后摄模组价值量是前摄的数后摄模组价值量是前摄的数倍。倍。图图 17：苹果摄像模组市场空间预测：苹果摄像模组市场空间预测 资料来源：招商证券预测，仅供参考 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2、公司是苹果前摄模组龙头，切入后摄业务将打开数倍成长空间公司是苹果前摄模组龙头，切入后摄业务将打开数倍成长空间 公司是苹果公司是苹果摄像摄像模组核心供应商之一。模组核心供应商之一。目前苹果摄像头模组的供应商为 LG、高伟电子、夏普、富士康、闻泰科技（收购欧菲广州），高伟电子是前置摄像头模组的主要供应商，占据 iPhone 及 iPad 前摄模组约 50%的份额，以及少量 iPad 后置模组的份额。苹果 CMOS 传感器的供应商为索尼，镜头供应商为大立光、玉晶光、舜宇光学，VCM 马达供应商为阿尔卑斯、三美、大立光、立讯等，其中立讯是新切入 iPhone 14 前置 VCM 马达业务的新玩家。表表 1：苹果摄像头供应链主要厂商：苹果摄像头供应链主要厂商 环节环节 主要供应商主要供应商 模组 LG，夏普，高伟电子高伟电子，富士康，闻泰科技 传感器 索尼 镜头 大立光，玉晶光，舜宇光学 滤光片 Viavi，水晶光电 马达 阿尔卑斯，三美，立讯立讯，大立光 资料来源：招商证券整理 由于苹果采用的由于苹果采用的 FC 工艺与安卓采用的工艺与安卓采用的 COB 技术的生产线不能共用，因此苹果模组封装供应商格局较为封闭技术的生产线不能共用，因此苹果模组封装供应商格局较为封闭。手机摄像头模组的工艺可以分为 CSP(芯片级封装)、COB(板上封装)以及 FC(倒装)三大类，其中，CSP 成本低，但模组厚度较高，镜头透光率偏低，一般用于低端模组；基于 COB 工艺的模组是目前安卓手机摄像头的主流工艺；FC 封装密度最高，模组厚度最薄，但成本相对较高，是苹果采用的主要方案。图图 18：COB(板上封装板上封装)与与 FC(倒装倒装)的工艺流程的工艺流程 资料来源：公司官网，招商证券 公司被立讯收购后公司被立讯收购后内部管理内部管理及精及精密密制造制造能力能力改善改善，综合实力显著提升，综合实力显著提升。高伟电子与苹果合作十几年，具备 FC、COB 技术积淀。同时公司被立讯收购后，重新成立了更加高效的管理团队，在成本控制、客户服务等方案都有了明显改进。除此之外，立讯体系在 iPhone 组装及零部件领域的影响力逐渐加深，且从 iPhone 14 系列开始供应 VCM马达产品，与高伟的前摄模组业务具有协同效应。我们我们预计预计 2024 年公司将切入年公司将切入 iPhone 后摄模组业务，后摄模组业务，iPad 后摄模组份额也将继续提升后摄模组份额也将继续提升，打开数倍成长空间，打开数倍成长空间。目前公司是 iPhone 及 iPad 前摄模组主供，根据上文分析苹果后摄模组的市场规模是前摄的数倍，目前后摄供应商主要为 LG、夏普、富士康。在 iPad 方面，公司 2020 年切入 iPad 后摄模组业务，近几年份额稳定提升，预计 2225年在 iPad 后摄模组上仍有较大提升空间。iPhone 后摄模组的成长空间更加广阔，预计 2225 年市场规模为120144 亿美元，我们预计 2024 年公司将切入 iPhone 后摄模组，未来 3 年 iPhone 后摄模组份额提升将成为最核心的业绩成长动力。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、智能驾驶、三、智能驾驶、VR/AR 是公司下一阶段成长动力是公司下一阶段成长动力 根据根据 2022 中报，未来公司将关注智能驾驶、中报，未来公司将关注智能驾驶、VR/AR 等新赛道，这些新应用使相关光学部件、光学模组需求持续向等新赛道，这些新应用使相关光学部件、光学模组需求持续向好，公司将加大研发投入、掌握市场先机，作为下一阶段的重要动能。好，公司将加大研发投入、掌握市场先机，作为下一阶段的重要动能。1、智能驾驶：、智能驾驶：与与激光雷达激光雷达龙头速腾龙头速腾深度合作，中长线成长空间广阔深度合作，中长线成长空间广阔 全球智能全球智能车车出货稳定增长，自动驾驶渗透率不断抬升出货稳定增长，自动驾驶渗透率不断抬升。根据前瞻产业研究院的预测，到 2025 年 L1/L2、L3、L4/L5级别自动驾驶渗透率将分别达到 50%、15%、5%。预计到 2030 年，L1/L2、L3、L4/L5 级别自动驾驶渗透率将分别达到 45%、30%、10%。根据 Markets and Markets，ADAS 系统市场规模将从 2021 年 272 亿美元增长到 2030 年的 749 亿美元，CAGR 12%。目前在汽车传感器的选择上，受制于成本高、技术不成熟，激光雷达的配置类较低，随着目前在汽车传感器的选择上，受制于成本高、技术不成熟，激光雷达的配置类较低，随着高阶自动驾驶发展、技术高阶自动驾驶发展、技术及成本突破，未来几年激光雷达行业需求有望快速增长及成本突破，未来几年激光雷达行业需求有望快速增长。据 Markets and Markets 预测，激光雷达市场规模将从2021 年的 21 亿美元增长到 2026 年的 34 亿美元，CAGR 22%。立讯体系在汽车产品线上布局广泛，高伟电子及母公司立景创新是汽车光学业务版图的重要组成立讯体系在汽车产品线上布局广泛，高伟电子及母公司立景创新是汽车光学业务版图的重要组成。立讯从 08 年开始发展汽车电子业务，目前体内外汽车业务营收规模合计近百亿，目前立讯体系已经具备线束及连接器、智能驾驶、动力系统及智能座舱四大汽车电子产品线，涵盖几乎所有智能电动车核心电子零部件。高伟电子及母公司立景是光学板块的重要组成，负责激光雷达、车载摄像头等业务。高伟电子与国内激光雷达龙头速腾聚创成立高伟电子与国内激光雷达龙头速腾聚创成立合资公司，开展激光雷达模组及组装代工业务合资公司，开展激光雷达模组及组装代工业务。根据速腾聚创公众号，2021 年 11 月速腾聚创（RoboSense）与立讯精密宣布达成战略合作，在汽车产业领域，双方未来将围绕激光雷达深度协同。2022 年高伟电子与速腾聚创合资成立立腾创新（Luxsense），高伟电子持股比例 51%，合作从事激光雷达模组及系统组装业务。速腾聚创是国内激光雷达龙头厂商，量产规划领先全球，已在 Lucid Air、小鹏 G9、广汽埃安 LX PLUS、威马 M7、长城 WEY 摩卡、比亚迪海豹在内的数十款车型前装量产或获得定点订单。2022 年公司的激光雷达模组及组装代工产品已开始量产出货，且公司当前产能布局充足。未来随着汽车自动驾驶发展、激光雷达技术和成本优化，激光雷达行业需求有望快速增长，公司合作的速腾聚创是车企合作广泛、前装定点数量领先的国内龙头，未来公司激光雷达业务将伴随龙头客户共同增长，中长线成长空间广阔。图图 19：速腾聚创与立讯达成战略合作：速腾聚创与立讯达成战略合作 图图 20：立腾创新股权结构图立腾创新股权结构图 资料来源：速腾聚创公众号，招商证券 资料来源：企查查，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2、VR/AR：布局关键光学技术，：布局关键光学技术，有望深度参与苹果有望深度参与苹果 MR 业务业务 XR 可以分为可以分为 VR（虚拟现实）、（虚拟现实）、MR（混合现实）、（混合现实）、AR（增强现实）三种形态，其中（增强现实）三种形态，其中 MR 可以看成传统可以看成传统 VR 头显与头显与AR 眼镜的过渡形态眼镜的过渡形态。根据根据 Trendforce 预估，预估，2021 年年 VR/VR 应用内容市场规模达应用内容市场规模达 21.6 亿美元，预计亿美元，预计 2025 年将达年将达83.1 亿美元，亿美元，CAGR 超超 40%；2022 年年 VR/AR 装置出货量将达装置出货量将达 1202 万台。万台。VR：2020H2 发布的 Quest2 已经带动 VR 头显行业快速成长；AR：产业链尚不成熟，光学与显示、芯片等技术仍待突破，预计短期内难以出现 To C 端的爆品；MR：具备 see through 功能的 MR 有望接力 VR 成为下一个高成长品类，尤其是苹果即将发布的首款 MR 产品有望成为行业下一标杆。公司与苏大维格合资成立立景维格，进一步拓展公司与苏大维格合资成立立景维格，进一步拓展 XR 光学相关技术，光学相关技术，2021 年 9 月，公司公告拟与苏大维格签署合资经营协议，在苏州共同投资设立合资公司苏州立景维格光学电子科技有限公司，共同合作进行 Tof diffuser、DOE 光学器件、VR 光学器件、AR 光波导镜片、AR-HUD 光学材料、多层衍射光学镜片以及 Metalens 等光学材料及器件的研究开发、产业化应用、规模化生产。苏大维格掌握 AR 纳米波导镜片批量化关键技术，通过自主研发微纳光学关键制造设备光刻机，建立了微纳光学研发与生产制造的基础技术平台体系。从技术指标来看，苏大维格 AR 衍射光波导 FOV50，技术实力相对领先。我们我们预计预计 2023 年年下半年下半年苹果将发布首款苹果将发布首款 MR 头显产品，头显产品，公司有望成为公司有望成为 MR 摄像模组核心供应商。摄像模组核心供应商。预计苹果 MR 将采用约 10 多个摄像头来实现交互及环境信息采集，包括眼动追踪、面部识别、手势识别、环境侦测等摄像头，业界对苹果 MR 翘首以盼，有望成为下一标杆产品。公司与苹果合作已久，我们预计公司有望成为苹果 MR 摄像模组产品的关键供应商，单机价值较大，随着未来几年苹果 MR 销量提升，公司 VR/AR 业务将高速增长。图图 21：苹果：苹果 MR 的网传渲染图（仅供参考）的网传渲染图（仅供参考）资料来源：VR 陀螺，招商证券 。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 四四、投资建议、投资建议 1、盈利预测、盈利预测 我们认为高伟电子作为苹果前摄模组核心供应商，未来 2-3 年有望切入 iPhone 后摄模组业务，在 iPad 后摄模组上亦有份额提升空间；同时公司重点投入激光雷达、VR/AR，与下游龙头速腾、苹果深度合作，打开下一成长曲线。我们预测 2022/23/24 年营收为 10.95/13.30/19.30 亿美元，同比增速为 36.9%/21.5%/45.1%，归母净利润为0.80/0.91/1.30 亿美元，同比增速为 60.2%/14.6%/42.3%。（1）消费电子业务消费电子业务：公司当前为 iPhone 及 iPad 前摄模组主供，正在从前摄向后摄业务拓展。20222023 年公司将受益于前摄 AF 升级、iPad 后摄模组份额提升；预计公司 2024 年将切入价值量更大的 iPhone 后摄模组，未来 3 年 iPhone 后摄模组业务将成为公司最重要的业绩增量。我们预计 20222024 年公司消费电子业务营收为 10.80/12.42/17.20 亿美元，同比增速为 35.1%/15.0%/38.5%。（2）VRAR 业务：业务：公司前瞻布局 VR/AR 行业，苹果今年将发布 MR 头显，我们预计公司有望成为苹果 MR 摄像模组产品的关键供应商，随着未来苹果 MR 销量提升，公司 VR/AR 业务将高速增长。我们预计 20232024年公司 VRAR 业务营收为 0.50、1.35 亿美元。（3）激光雷达业务激光雷达业务：公司与国内激光雷达龙速腾聚创合资成立立腾创新，合作从事激光雷达模组及系统组装业务，2022 年已实现量产出货，且目前产能准备充分，随着高阶自动驾驶发展、技术及成本突破，未来几年公司激光雷达业务成长空间广阔。我们预计 20222024 年公司激光雷达业务营收为 0.14/0.38/0.75 亿美元。毛利率方面，由于激光雷达等新业务的毛利率相对较低，随着新业务放量，预计总体毛利率将小幅下滑。费用率方面，随着公司收入规模扩大、内部管理优化，我们预计费用率将逐渐下行。表表 2：高伟电子：高伟电子主营业务收入预测主营业务收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿美元）营业收入（亿美元）7.50 7.99 10.94 13.30 19.29 1)消费电子业务 7.50 7.99 10.80 12.42 17.20 2)VRAR 业务 0.50 1.35 3)激光雷达业务 0.14 0.38 0.75 营收增速营收增速 6.56.9!.5E.1%1)消费电子业务 6.55.1.08.5%2)VRAR 业务 170.0%3)激光雷达业务 162.5.4%资料来源：Wind，招商证券预测 我们预测 2022/23/24 年营收为 10.95/13.30/19.30 亿美元，归母净利润为 0.80/0.91/1.30 亿美元，当前市值对应 PE为 21.6/18.8/13.2 倍。表表 3：高伟电子财务摘要：高伟电子财务摘要 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万美元)750 800 1095 1330 1930 同比增长 38%77!E%营业利润(百万美元)75 74 108 122 170 同比增长 85%-1E%净利润(百万美元)42 50 80 91 130 同比增长 45B%每股收益(美元)0.05 0.06 0.09 0.11 0.15 P/E(倍)40.6 34.6 21.6 18.8 13.2 资料来源：Wind，招商证券预测 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 2、估值分析、估值分析 公司主营业务为摄像头模组，属于光学零部件行业，下游为手机、VRAR、汽车等，我们选取同行业、下游类似的舜宇光学（2382.HK）、水晶光电（002273.SH）和蓝特光学（688127.SH）作为可比公司，以上公司的具体产品和客户与高伟电子有所差异，但仍具有一定可比性。表表 4：可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 证券代码证券代码 股价股价 总市值总市值 EPS（元）（元）PE(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 舜宇光学科技 2382.HK 82.66 907 4.56 2.45 3.54 4.39 18.2 33.7 23.4 18.8 水晶光电 002273.SH 12.80 178 0.32 0.42 0.52 0.62 54.7 30.4 24.7 20.6 蓝特光学 688127.SH 19.13 77 0.35 0.26 0.54 0.83 66.2 62.2 35.7 22.9 均值 46.4 42.1 27.9 20.8 资料来源：Wind，招商证券 3 家可比公司对应 2022-2024 年的平均 PE 为 42.1/27.9/20.8 倍，我们预测高伟电子 2022-2024 年 EPS 对应 PE 为19.16/16.72/11.75 倍，公司估值水平低于可比公司均值，我们认为市场目前低估了公司在 A 客户消费电子业务上的成长弹性，以及“智能驾驶 VR/AR”新兴业务线的优质卡位和长线发展机遇，公司即将迎来高速成长的拐点。公司将于 3 月 13 日调入恒生综合指数（HSCI）成分股，同期有望纳入港股通标的，公司相比港股及 A 股可比龙头明显低估，我们首次覆盖给予“强烈推荐”评级，看好公司长线市值空间。3、风险风险提示提示（1）下游下游需求需求不及预期风险不及预期风险：目前公司下游主要为 iPhone、iPad、激光雷达、VRAR。宏观经济等因素可能导致消费电子类下游需求低于预期；激光雷达、VRAR 行业处于发展早期，技术成熟度、成本等原因可能导致需求低预期。若下游需求低预期，则会对公司的业绩造成较大的影响。（2）新业务拓展不及预期风险。新业务拓展不及预期风险。公司目前以苹果前摄模组业务为主，未来业绩增长依赖后摄模组、激光雷达、VRAR 等新业务的拓展，若公司拓展新业务的进度低预期，则会对公司的业绩造成较大的影响。（3）行业竞争加剧风险）行业竞争加剧风险：光学模组行业的竞争者众多，公司已经建立了客户、技术、成本等竞争优势，但若未来行业竞争加剧，则会对公司盈利能力造成较大影响。（4）技术迭代风险）技术迭代风险：消费电子、VRAR、激光雷达行业的光学创新节奏较快，若公司或公司核心客户未来不能跟上技术发展方向，则会对公司中长期成长性带来风险。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 282 457 494 599 849 现金及现金等价物 85 188 131 159 215 交易性金融资产 0 0 0 0 0 其他短期投资 5 13 13 13 13 应收账款及票据 102 109 149 181 262 其它应收款 5 9 13 15 22 存货 86 139 190 231 337 其他流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 100 95 101 108 114 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 83 74 81 87 93 无形资产 6 6 6 6 6 其他 11 14 14 14 14 资产总计资产总计 382 552 595 706 963 流动负债流动负债 119 227 280 323 433 应付账款 97 129 177 216 314 应交税金 9 10 10 10 10 短期借款 0 73 73 73 73 其他 12 15 21 25 37 长期负债长期负债 13 16 16 16 16 长期借款 0 0 0 0 0 其他 13 16 16 16 16 负债合计负债合计 132 243 296 340 450 股本 3 3 3 3 3 储备 333 247 250 255 260 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公司所有者权益 250 309 299 366 513 负债及权益合计负债及权益合计 382 552 595 706 963 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表 单位：百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 101 65 64 84 74 净利润净利润 42 50 80 91 130 折旧与摊销 27 24 24 24 24 营运资本变动(2)(30)(41)(33)(84)其他非现金调整 34 21 2 2 5 投资活动现金投资活动现金流流 12 (33)(31)(31)(34)资本性支出(20)(26)(30)(30)(30)出售固定资产收到的现金 0 0 0 0 0 投资增减 30 8 0 0 0 其它 2 1 (1)(1)(4)筹资活动现金流筹资活动现金流(149)69 (91)(25)16 债务增减(2)70 (73)0 45 股本增减 1 0 0 0 0 股利支付 150 0 17 24 27 其它筹资 2 (1)(1)(1)(1)其它调整(300)0 (34)(48)(55)现金净增加额现金净增加额(35)104 (58)28 57 利润表利润表 单位：百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入 750 800 1095 1330 1930 主营收入 750 799 1094 1330 1929 营业成本 632 679 928 1133 1650 毛利 118 120 166 197 280 营业支出 44 47 59 76 110 营业利润 75 74 108 122 170 利息支出 1 1 1 1 1 利息收入 2 1 1 1 1 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其他非经营性损益(10)(3)(3)(2)(5)非经常项目损益(13)(14)(13)(14)(15)除税前利润 53 58 92 106 151 所得税 10 8 13 15 21 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润 42 50 80 91 130 EPS（美美元）元）0.05 0.06 0.09 0.11 0.15 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 38%77!E%营业利润 85%-1E%净利润 45B%获利能力获利能力 毛利率 15.8.1.2.8.5%净利率 5.7%6.2%7.3%6.9%6.7%ROE 17.0.1%6.6%7.2%9.4%ROIC 21.3.5%7.2%7.7%9.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.5D.1B.97.43.6%净负债比率 0.0.2.1%8.1%5.5%流动比率 2.4 2.0 1.6 1.7 2.0 速动比率 1.6 1.4 1.0 1.0 1.2 营运能力营运能力 资产周转率 2.0 1.4 1.5 1.5 1.4 存货周转率 8.1 6.0 5.7 5.4 5.8 应收帐款周转率 6.8 7.1 7.9 7.5 8.0 应付帐款周转率 6.6 6.0 6.1 5.8 6.2 每股资料（美元每股资料（美元元）元）每股收益 0.05 0.06 0.09 0.11 0.15 每股经营现金 0.12 0.08 0.08 0.10 0.10 每股净资产 0.30 0.37 1.44 1.52 1.64 每股股利 0.02 0.02 0.03 0.03 0.05 估值比率估值比率 PE 40.6 34.6 21.6 18.8 13.2 PB 6.9 5.6 1.4 1.4 1.2 EV/EBITDA 19.0 18.3 15.8 13.1 9.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。鄢凡：鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14 年证券从业经验，08-11 年中信证券，11 年加入招 商 证 券，现 任 研 发 中 心 董 事 总 经 理、电 子 行 业 首 席 分 析 师、TMT 及 中 小 盘 大 组 主 管。11/12/14/15/16/17/19/20/21/22 年新财富电子最佳分析师第 2/5/2/2/4/3/3/4/3/5 名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年水晶球电子第 2/4/1/2/3/3/2/3/3 名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛奖TMT/电子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。曹辉：曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020 年就职于西南证券/浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。王恬：王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020 年在浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师。程鑫：程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学硕士，2021 年加入招商电子团队，任电子行业研究助理。谌薇：谌薇：华中科技大学工学学士，北京大学微电子硕士，2022 年加入招商证券，任电子行业研究助理。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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光瓶酒行业深度报告：百米高墙下城春草木深-230310（40页）.pdf

弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 消费传媒 医疗健康科技 能源制造20232023年年3 3月月弘则消费丁 衡Email:光瓶酒行业深度报告光瓶酒行业深度报告百米高墙下，百米高墙下，城春草木深城春草木深核心观点提示核心观点提示光瓶酒繁荣的本质是光瓶酒繁荣的本质是，百元以下价段白酒消费正经历快速的结构化升级百元以下价段白酒消费正经历快速的结构化升级。（1）高成长性：裸瓶白酒作为千亿级赛道，其扩容增速高于白酒行业整体，呈现出清晰的“减量升价”趋势，且具备一定的“逆周期”属性；（2）主流趋势：大众光瓶酒基础价带上移，低线光瓶酒量价齐升，高线光瓶酒初露头角；（3）格局分散：大单品突围赛，名酒/地产光瓶/光瓶尖兵三方势力角逐，白牛二、玻汾成为国民心中两款性价比之最的“锚产品”；（4）竞争聚焦：基于“品牌/品质/渠道/性价比”四要素模型，大众/低线/高线光瓶酒在市场竞争的核心要素排序上存在差异。复盘玻汾复盘玻汾/白牛二白牛二/江小白发展江小白发展，分别走出了先抑后扬分别走出了先抑后扬/渐进式渐进式/倒倒V V式的发展路径式的发展路径。（1）玻汾：最具性价比的低线光瓶名酒，历经20年终端零售价从18元提升至55元，凭清香优势、口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿；（2）白牛二：国民白酒中的“可口可乐”，极致性价比与渠道渗透力，全国化期间外埠维系7年超20%增速，牛栏山亦是大众光瓶酒第一品牌；（3）江小白：小酒声量品牌，早年OEM起家主打年轻人的饮酒生意，善于文化营销，数轮融资后完成现代化供应链企业转型、孵化品牌，2019年巅峰时期全国营收约30亿。对比三类快消品商业模式与龙头公司定价：对比三类快消品商业模式与龙头公司定价：（1）商业模式：从行业增速、驱动力、定价权、消费者黏性、竞争格局维度排序，酱油包装水光瓶酒啤酒；（2）龙头定价：优质龙头的相对估值溢价显著，20202022三年牛熊切换周期里估值中枢：海天味业（66X）农夫山泉（58X）华润啤酒（44X），且区间内最高估值梯度分布类似。光瓶酒相关标的：光瓶酒相关标的：（1）顺鑫农业：白牛二随人口流动&民工复工进程预计缓复苏，战略级大单品金标陈酿卡位40元价格带，推新预计填平老品下滑并带来增量；（2）山西汾酒：玻汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，献礼版核心网点小范围铺市，预计光瓶业务后续年化 15%左右增速；（3）泸州老窖：黑盖单品体量距离原二曲全盛时期尚早，高线光瓶走通预计仍需35年时间，战略意义重在培育基础会员，实际成交价货折比例较高。18XeZeUdX9WeZcWeUbR8Q6MpNpPsQnOjMnNmPeRmNmO8OnPnMMYsQyQMYsOrR弘则弥道（上海）投资咨询有限公司01年增年增 15% 15%的千亿白酒赛道，的千亿白酒赛道，三条升级支线：三条升级支线：大众光瓶上移大众光瓶上移低线光瓶汇量低线光瓶汇量抢滩高线光瓶抢滩高线光瓶研究范畴：泛指售价区间在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒研究范畴：泛指售价区间在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒3数据来源：中国酒业协会，酒海观潮，弘则研究表表1 1：大众光瓶白酒常见概念辨析：大众光瓶白酒常见概念辨析白酒概念白酒概念定义划分定义划分光瓶酒以包装进行划分，又称“裸瓶酒”，仅以玻璃瓶简易包装的白酒产品。大众酒以价格进行划分，市场流通单瓶售价在百元以下的白酒产品。口粮酒以场景进行划分，具有饮酒习惯消费者日常高频饮用的白酒产品。小瓶酒以容量进行划分，单瓶容量在50ml至250ml的白酒产品。散酒以售卖方式划分，常按质量、毫升数进行兜售，包含土酿、基酒等。本报告中“光瓶酒光瓶酒”泛指百元左右及以下光瓶白酒产品，但不包含散酒。大 众 酒口粮酒小瓶酒盒装酒散酒光瓶酒图图1 1：大众光瓶酒主要概念“韦恩图”：大众光瓶酒主要概念“韦恩图”注：此处忽略部分地区大众酒消费价段可能在120元及以上盒装酒的情形（例如头曲类），默认为百元价段及以下。21341234光瓶酒小瓶酒盒装酒散酒 大浪淘沙的千亿白酒赛道大浪淘沙的千亿白酒赛道。根据中国酒业协会，中国白酒市场份额中（按出厂价计算），盒装酒占比超过70%，光瓶酒占比约20%，散酒占比不足10%。从绝对规模来看，0100元的大众光瓶酒与8003000元的高端白酒市场体量相近。大众光瓶酒扩容增速高于白酒行业整体，光瓶酒份额持续提升，大众光瓶酒扩容增速高于白酒行业整体，光瓶酒份额持续提升，呈现“减量升价”趋势，具备“逆周期”属性呈现“减量升价”趋势，具备“逆周期”属性4数据来源：国家统计局，中国酒业协会，Euromonitor，弘则研究图图1 1：2013202220132022年中国白酒行业年中国白酒行业&大众光瓶酒赛道规模及结构占比变化（单位：亿元，大众光瓶酒赛道规模及结构占比变化（单位：亿元，%）5018 5259 5559 6126 5654 5364 5618 5836 6033 6245 352 400 448 506 577 650 754 904 988 1090 02004006008001000120014001600180001000200030004000500060007000800090002013201420152016201720182019202020212022E中国白酒行业营收规模（亿元）光瓶酒行业产值（亿元）行业: 12.4%光瓶:-行业: 4.8%光瓶: 13.6%行业: 5.7%光瓶: 12.0%行业: 10.2%光瓶: 12.9%行业:-7.7%7.7%光瓶: 14.0%行业:-5.1%5.1%光瓶: 12.7%行业: 4.7%光瓶: 16.0%行业: 3.9%光瓶: 19.9%行业: 3.4%光瓶: 9.3%行业: 3.5%光瓶: 10.3%7.0.5%7.6%8.1%8.3.2.1.4.5.4%历年历年增速增速市场市场规模规模光瓶光瓶份额份额12315.5.1.93.2$.4%超高端（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大众酒（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大众酒（100100元元5010050100元元30503050元元15301530元元015015元元100100元盒装酒元盒装酒10012元/500ml 光瓶酒基础消费客群，即农民工人，总量 12%/年，收入 57%/年，适酒年龄比例稳定在4045%。白酒新国标后主流生产工艺始指向“固态纯粮发酵”，生产升本更高，抬高了优质光瓶酒售价定价下限。“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒理念，提升了单瓶酒的消费均价。1.高粱/12.5元 2.酒曲/2.5元3.水电/3.0元4.设备/1.5元5.人力/2.5元6.场地/2.0元生产材料成本包装物料成本税项及附加费运输成本平均2%平均42%平均34%平均21 22年2021年2020年大众光瓶酒驱动因素相关图表（二）大众光瓶酒驱动因素相关图表（二）7数据来源：公司官网，招股说明书，京东商城，渠道调研，弘则研究 百元以下的盒装酒由酒盒产生的溢价逐渐消除，且百元价位的盒装酒送礼属性逐渐衰弱。由全国“老名酒”引领的超高线、高品质光瓶酒，正不断打开光瓶酒的价格天花板。全国性光瓶酒企业与地方性中低端白酒企业“光盒比”盒装酒通过“酒盒溢价”，产生出成本-收益的“杠杆”效应 大众光瓶酒价格空间向上打开（1001000元）酒圈内广泛存在酒质不输主流百元盒装酒的光瓶产品玻汾玻汾献礼版献礼版53500ml，清香型（108元/瓶）泸州老窖泸州老窖高光高光G3G352500ml，浓香型（898元/瓶）李渡李渡高粱高粱1955195552500ml，兼香型（996元/瓶）黄盖玻汾黄盖玻汾53475ml，清香型（55元/瓶）郎酒郎酒蓝顺蓝顺48048045480ml，兼香型（85元/瓶）泸州老窖黑盖泸州老窖黑盖42500ml，清香型（98元/瓶）815P80%牛栏山在湖南/山东/安徽盒装酒类产品占比盒装酒类产品占比在815% =售价47元酒盒8元售价120元酒盒溢价：73元酒盒收益酒盒收益-成本杠杆成本杠杆=9.5X（假设：光瓶酒/盒装酒GPM=60%/70%）地产中低端白酒品牌盒装酒类产品占比盒装酒类产品占比在5080%不等光瓶尖兵（牛栏山光瓶尖兵（牛栏山&红星）与名酒光瓶（玻汾红星）与名酒光瓶（玻汾&尖庄尖庄&郎酒）共郎酒）共舞，名酒光瓶线产品份额持续提升，舞，名酒光瓶线产品份额持续提升，CR3稳步提升稳步提升8数据来源：Euromonitor，渠道调研，弘则研究牛栏山陈酿红星二锅头黄盖玻汾绵竹大曲沱牌大曲绿波二曲(停产)西凤375尖庄大光红顺品郎枝江蓝柔光良刀客老村长龙江家园北大荒北大仓小村外黑土地一担粮东北坊富裕老窖小郎酒五粮液火爆五粮液小歪嘴五粮液小头曲江小白功夫小米谷小酒梁大侠泸州老窖黑盖绿脖西凤全国最主要光瓶酒大单品一览（含大、小酒）：全国最主要光瓶酒大单品一览（含大、小酒）：图图1 1：光瓶大单品市场占有率变化（按：光瓶大单品市场占有率变化（按收入收入口径）口径）10.1%3.9%2.1%2.0%2.7%2.1%2.2%9.3%4.3%2.4%2.2%2.7%1.3%1.6%8.4%5.5%3.2%2.4%2.2%0.2%0.9%珍品/陈酿/二锅头（顺鑫农业）玻汾（山西汾酒）绵柔尖庄大光（五粮液）小郎酒/顺品郎（郎酒股份）红星二锅头（红星股份）老二曲/泸小二（泸州老窖）老村长（老村长酒业）其他光瓶酒201920202021 近三年光瓶酒领域份额提升明显品牌：玻汾（山西汾酒）、尖庄大光（五粮液）、小郎酒/顺品郎（郎酒股份）。CR3从2019年16.2%提升至2021年17.1%。0.05.010.015.020.025.030.00.00.51.01.52.02.53.03.52012201320142015201620172018201920202021洋河劲酒五粮液汾酒红星剑南春西凤酒迎驾贡酒老白干酒牛栏山CR3CR5CR10图图2 2：光瓶大单品市场占有率变化（按：光瓶大单品市场占有率变化（按销售量销售量口径）口径）CR10=28.1%CR10=28.1%CR5=21.3%CR5=21.3%CR3=16.6%CR3=16.6530456075901051200750150022503000市场零售价（元）市场零售价（元）香型香型尖庄大光（尖庄大光（4545元元/500ml/500ml）大众光瓶白酒以大单品模式常见，百元以下价格区分密度更高，大众光瓶白酒以大单品模式常见，百元以下价格区分密度更高，标杆产品性价比成为消费者核心参考“标尺”标杆产品性价比成为消费者核心参考“标尺”9数据来源：盒马线下调研，京东商城，弘则研究图：泛全国化光瓶酒价格带竞争分布图谱（单位：元图：泛全国化光瓶酒价格带竞争分布图谱（单位：元/瓶）瓶）酱香型酱香型浓香型浓香型清香型清香型其他香型（兼香其他香型（兼香/凤香等）凤香等）大大众众光光瓶瓶低低线线光光瓶瓶高高线线光光瓶瓶牛栏山陈酿（牛栏山陈酿（1818元元/500ml/500ml）黄盖玻汾（黄盖玻汾（5555元元/475ml/475ml）暂无标杆产品（暂无标杆产品（100100元元/瓶）瓶）小郎酒（16元/100ml）牛栏山二锅头（5.5元/100ml）沱牌特级T68（68元/480ml）泸州老窖二曲（98元/500ml）献礼版玻汾（108元/500ml）牛栏山珍品（48元/500ml）酱香小习酒（38元/100ml）顺品郎红顺（49元/480ml）顺品郎蓝顺（60元/480ml）绿脖西凤酒（58元/500ml）沱牌六粮酒（45元/500ml）江小白401（15元/100ml）洋河大曲蓝优（99元/500ml）老村长黄标（23元/450ml）北大仓部优（70元/680ml）珍酒珍品自饮（112元/500ml）红星二锅头蓝瓶（32元/500ml）杏花村金标（60元/450ml）金标陈酿（40元/500ml）小糊涂仙（29元/100ml）古贝春古贝元（88元/100ml）一担粮二锅头（15元/480ml）绵竹大曲（38元/500ml）玉蝉老酒大曲（50元/480ml）光瓶酒竞争的四要素模型：伴随终端定价的提升，渠道力逐渐弱光瓶酒竞争的四要素模型：伴随终端定价的提升，渠道力逐渐弱化，越靠近百元上沿，消费者越看重酒质和品牌化，越靠近百元上沿，消费者越看重酒质和品牌10数据来源：全国白酒大商渠道调研，弘则研究表：不同价格段的光瓶酒核心竞争要素的排序不同表：不同价格段的光瓶酒核心竞争要素的排序不同光瓶酒价格分类光瓶酒价格分类市场份额市场份额关键因子排序关键因子排序面向核心客群面向核心客群饮酒诉求饮酒诉求大众光瓶大众光瓶（020元）3035% a.农民工b.大学生c.生活区居民刺激感醉醺感低线光瓶低线光瓶（2050元）5055% a.蓝领工人b.亲戚朋友好品质性价比高线光瓶高线光瓶（50100元）1020% a.老饕客b.年轻白酒爱好者口粮酒高品质注：设决定光瓶酒竞争壁垒因子=品牌背书品牌背书、=酒体品质酒体品质、=性价比性价比、=渠道功力渠道功力。光瓶酒竞争要素竞争要素品牌品质性价比渠道1234品牌背书品牌背书酒体品质酒体品质性价比性价比渠道功力渠道功力 全国评酒会的名酒基因(次)高端白酒的低端线 有知名大单品加持 营销、创意赋能 固态纯粮工艺、优级酒 基酒的贮藏年份 成品酒的勾调技艺水平 差异化香型加持 相同价格，与全国性大单品的品质相比有优势 相同品质，与全国性大单品的价格相比有优势 下沉市场毛细销售网络 完善的渠道管理制度 优势的利润回报率 灵活多变的营促销活动主销渠道次销渠道占比较低较少铺货大众光瓶酒分销触点与名酒重合度非常低，与啤酒重合度接近大众光瓶酒分销触点与名酒重合度非常低，与啤酒重合度接近90%，以烟酒店、，以烟酒店、BC连锁型零售、连锁餐饮为主销渠道连锁型零售、连锁餐饮为主销渠道11数据来源：渠道调研，弘则研究光瓶白酒的销售渠道流通渠道（含团购）餐饮渠道（含夜场）新零售渠道KA大型超市BC连锁零售名烟酒店干杂店&小超宴席酒楼连锁餐饮品牌中餐&风味馆夜市摊贩电商社区团购小程序APP名名酒酒光瓶酒光瓶酒啤啤酒酒大瓶酒小瓶酒夜市夜店5060035Q0%光瓶酒的竞争者主要可以分为三类，竞争要素优势的差异造成了光瓶酒的竞争者主要可以分为三类，竞争要素优势的差异造成了长袖善舞领域的不同，其中全国名酒更适宜布局高线光瓶长袖善舞领域的不同，其中全国名酒更适宜布局高线光瓶12数据来源：渠道调研，弘则研究表：光瓶酒行业主要竞争者可以分为三种类型表：光瓶酒行业主要竞争者可以分为三种类型Type1Type1：光瓶起家：光瓶起家Type2Type2：地产酒：地产酒Type3Type3：全国名酒：全国名酒代表品牌代表品牌（产品）（产品）顺鑫农业（牛栏山）老村长（谷色谷香）红星股份（二锅头）壹号酒庄（一担粮）江小白酒业（表达瓶）光良酒业（光良59）古井贡酒（老瓷贡）老白干酒（衡记）双沟酒业（大曲）金徽酒（世纪金徽）伊力特（伊力陈香）湘窖酒业（邵阳大区）景芝酒业（白乾）山西汾酒（玻汾）五粮液（尖庄）泸州老窖（黑盖）郎酒股份（小郎酒）洋河股份（蓝优）西凤酒（绿脖西凤）沱牌舍得（T68）优势优势品牌优势品牌优势：全国闻名，保障动销。渠道优势渠道优势：细密的下沉渠道网络体系，专职光瓶酒操盘团队，熟悉营促销。品牌优势品牌优势：省内闻名、地方名产。渠道优势渠道优势：名酒渠道建设完善，可以搭售低端光瓶系列，补充经销商利润。品牌优势品牌优势：历史名酒、全国闻名。品质优势品质优势：高端白酒基酒生产过程中，产生大量的优级基酒可用于光瓶线。劣势劣势1、提价能力较弱，需要不断推新品2、做高线光瓶缺少品牌和品质支撑1、省外突破难度较大，培育期长2、光瓶放量会抢占自身盒装酒份额1、不熟悉低端白酒的营促销2、难以共享名酒现成的销售网络适合选择适合选择适合做大众光瓶、低线光瓶大众光瓶、低线光瓶适合做低线光瓶、盒装酒低线光瓶、盒装酒适合做高线光瓶、低线光瓶高线光瓶、低线光瓶注：标红色红色字体的为上市白酒公司。光瓶酒赛道主由光瓶起家酒企的主打产品、地产酒光瓶线、全国名酒光瓶线，三者组成。根据“四要素竞争模型四要素竞争模型”：渠道优势领先，具备专职做下沉市场的团队和销售网络，但由于提价能力偏弱、需运作新品来升级产品矩阵。：地方名声较大，但由于白酒固有的“以高为强”升级战略，光瓶线与现有的销售渠道重合度较低，不被重视。：品牌优势显著，在大量优级基酒的加持下，能生产出高品质、差异化的高线光瓶白酒，仍待消费者接受价格。第一章小结第一章小结13观点观点1 1：光瓶酒的内核是百元以内的、价格带偏中低端的白酒市场，亦是构筑中国白酒消费升级的重要基石。观点观点2 2：光瓶酒作为千亿级赛道，扩容增速高于白酒行业整体，具备“逆周期”属性，呈现清晰的“减量升价”趋势，并在整体白酒行业中的份额持续提升。观点观点3 3：由于光瓶酒更倾向于“悦己消费”，决定其扩容源自“消费升级”=消费能力升级（支付溢价） 消费认知升级（消除溢价）。观点观点4 4：行业呈现总量性机会，品牌遵循结构性机会。大众光瓶酒是典型的买方市场，判断未来的发展是以需求驱动作为主导，需求决定总量&结构，供给影响发展斜率。观点观点5 5：百元以下光瓶酒可分为020元的“大众光瓶酒”、2050元的“低线光瓶酒”、“50100元的高线光瓶酒”，且消费客群之间差异性较大。观点观点6 6：大众光瓶酒中，牛栏山领先优势显著；低线光瓶酒中，汾酒领先优势显著；高线光瓶是未来的趋势，但是目前并没有强势大单品。观点观点7 7：光瓶酒的竞争优势来自四方面（品牌、品质、渠道、性价比），不同类型酒企对应的优势资源有差异，造成了长袖善舞领域的不同。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司02复盘白酒行业四款复盘白酒行业四款超级光瓶酒单品的发展史超级光瓶酒单品的发展史我国光瓶酒发展简史：蓬勃发展期滞后于高端名酒约我国光瓶酒发展简史：蓬勃发展期滞后于高端名酒约5年，当下年，当下步入结构化升级红利期，价格带逐渐上探步入结构化升级红利期，价格带逐渐上探数据来源：光瓶酒进化史，弘则研究19491992200120112021益涌泉酒厂与裕兴烧锅合并为国营国营大兴酒厂（现北京二锅头酒业），首批红星二锅头酒投放市场。第1届评酒会评出四大名酒牛栏山酒厂成立1952196319891990第2届评酒会评出“八大名酒”第5届评酒会评出“17大名酒”阵营定型沱牌大曲、尖庄、泸州老窖二曲成为市场主流老村长全国化小郎酒走红20052006白酒从量税下降至0.5元/ml12月中央八项规定，白酒深度调整江小白品牌诞生“一担粮”品牌诞生李渡酒1955问世，七年调价突破千元，成为奢端光瓶首届全国光瓶酒领袖大会2012201320152017从烧坊到酿酒厂过渡，光瓶是白酒的主流售卖方式。计划经济时代受制于粮食亩产，一方面国家通过评酒会标准化白酒生产工艺，另一方面选出17大名酒，诞生玻汾、双沟等一批大单品。市场经济下，名酒价格管制放开，白酒在包装设计、广告创意美学升级，加速裂变出盒装和光瓶酒赛道，迎来品牌化。白酒新国标重新定义白酒生产工艺，名酒下场高线光瓶，地产酒开始重视光瓶赛道。汾酒发布玻汾献礼版泸州老窖停产二曲，退出黑盖牛栏山新国标下推出金标陈酿金种子发布“头号种子”北京牛栏山加速白酒全国化2018白酒新国标推出于次年实施玻汾全国化，掀起清香热2019白酒从量税出台从量税登场引发第一次低端酒产量下降，2005年税率降半后重归每年1525%的量增，一批光瓶酒步入全国化。供给侧百花齐放，江小白创领下2015年后光瓶酒迎来升级潮，诞生高线光瓶概念。光瓶主流时代光瓶主流时代（建国前）光瓶名酒时代光瓶名酒时代（19491992）光盒分化期光盒分化期（19922001）产业一次调整产业一次调整（20012005）品牌全国化品牌全国化（20112021）结构升级期结构升级期（2021至今）15根据行业协会披露数据测算，中国的白酒行业目前的均价水平在根据行业协会披露数据测算，中国的白酒行业目前的均价水平在42元元/500ml，过去五年均价提升斜率加快，过去五年均价提升斜率加快16数据来源：中国酒业协会，弘则研究1.8 9.8 23.6 42.2 47070931213587160200400600800100012001400051015202530354045198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021平均每瓶白酒销售单价（元/500ml）白酒产品产量（万千升）-19.1$.4%-27.3%-5.7.2%-40%-30%-20%-10%0 0P91199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒产量增速（%）白酒销售均价增速（%）图图1 1：白白酒酒业业产产量量与与均均价价图图2 2：白白酒酒行行业业量量价价增增速速黄金十年黄金十年量价齐升量价齐升以价换量以价换量结构升级结构升级（一）玻汾：最具性价比的低线光瓶名酒，卡位（一）玻汾：最具性价比的低线光瓶名酒，卡位50元价格带，元价格带，凭清香优势、口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿凭清香优势、口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿数据来源：公司官网，公司公告，酒说，云酒，酒业家，渠道调研，弘则研究1753416500988621%9%-10%0 0Pp0002000300040005000600070008000900010000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E玻汾收入体量YOY 基本处于基本处于3050050%的增长区间的增长区间 控速发展控速发展图图2：山西汾酒：山西汾酒玻汾玻汾单品单品历年营收增速变化（单位：百万元，历年营收增速变化（单位：百万元，%）战术性放弃，战术性放弃，不完全停产不完全停产表表1 1：玻汾历史发展大事记：玻汾历史发展大事记时间时间玻汾事件玻汾事件2003年 零售价18元/瓶2005年 年销量12000吨2006年年销量9500吨，战略性放弃缩减计划量10年代玻汾因利润问题被公司不完全停产2012年玻汾因质量问题发生“召回门”事件2014年限三公后，公司重拾玻汾产品，但仍自然动销2016年 零售价33元/瓶（涨价后）2016年 红盖汾突破500万箱2018年华润作为战略投资者入股山西汾酒，签订国资考核2018年汾酒选取华润啤酒百万终端中的5%铺货2021年 销售突破1400万箱2022年红/黄盖汾每瓶零售价分别上涨至49/58元2022年9月献礼版玻汾问世，定价108元/瓶2022年12月控量增长10%，销售突破1320万箱黄盖玻汾53475ml红盖玻汾42475ml出口玻汾53500ml图图1：经典玻汾产品系列：经典玻汾产品系列 清香光瓶大单品，发展曲折，百亿可期清香光瓶大单品，发展曲折，百亿可期。（1）香香型优势型优势：玻汾属于地缸发酵的清香型白酒，其味型甘冽、净甜、劲爽，且酒劲来去快，易教化饮酒人群；（2）性价比之王性价比之王：在名酒升级时代，是大众口粮酒中品质与价格最具优势的单品；（3）1818年年缔造百亿缔造百亿：玻汾2010年以前是汾酒逐渐缩量的低端产品，2003年零售价在18元/瓶，年销量不足1万吨；后被重新重视，仅凭自然动销便于20132021年以年化35%的速度高速增长，步入2020年汾酒意在高端化，严格采用配额制控制玻汾的放量。17（二）白牛二：奔牛不息，全国化扩张造国民第一大众光瓶酒（二）白牛二：奔牛不息，全国化扩张造国民第一大众光瓶酒数据来源：公司官网，公司公告，白牛二产品介绍，弘则研究年销量395000千升4242500ml500ml牛栏山陈酿牛栏山陈酿年销量23300千升4242265ml265ml牛栏山陈酿牛栏山陈酿年销量16700千升5252500ml500ml牛栏山陈酿牛栏山陈酿年均销量43454345万千升万千升牛栏山陈酿牛栏山陈酿（约（约65706570亿）亿）020004000600080001000012000北京地区外埠地区-40%-20%0 000 052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021京内YOY外埠YOY图图1：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单位：百万元）：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单位：百万元）图图2：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单位：百万元）：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单位：百万元）连续连续7 7年超年超 20% 20%增长增长 群众基础坚实，年销群众基础坚实，年销4545万千升万千升。牛栏山陈酿系列又名“白牛二”，主要涵盖42/53、500/265ml三种规格，以固液固液法添加食用香料勾调法添加食用香料勾调而成，因其价廉物价廉物美（美（1515元元/500ml/500ml）深受广大普通百姓忠爱，亦可作为烹调辅酒使用。20132013年后加速全国化进程年后加速全国化进程。顺鑫农业外埠地区收入占比在20132021年间，由20.0%提升至67.1%，省外地区维系了7年均超20%的增速，借助招商布局完成市场下沉，白牛二已成公司第一大单品。1010年年CAGRCAGR=-2%210年年CAGRCAGR= 19.7%= 19.7%（三）江小白：长尾小众市场“掘金人”，基于客群价值与渠道（三）江小白：长尾小众市场“掘金人”，基于客群价值与渠道协同性扩充产品矩阵，转型供应链企业后孵化多个子品牌协同性扩充产品矩阵，转型供应链企业后孵化多个子品牌数据来源：江小白官网，陶石泉创始人访谈，启信宝，白酒品牌库，京东商城，弘则研究表表1 1：江小白品牌诞生以来融资历程：江小白品牌诞生以来融资历程融资时间融资时间融资方融资方融资轮次融资轮次融资金额融资金额投资方投资方2022/10/28江记酒庄（旗下酒厂）B轮10亿国资企业重庆市江津区华信资产经营集团（国资企业持股13.8%）2020/09/08江小白C轮未披露 华兴新经济基金 正心谷资本 Baillie Gifford 招银国际 坤言资本 温氏国际 高瓴资本2019/09/23股权转让未披露 红杉资本中国2018/12/28B 轮未披露 宁波虹石静远2017/11/30B轮未披露 黑蚁资本2015/05/01A 轮未披露 天图资本 高瓴资本2014/01/22A轮数千万 IDG资本 正居资本0.5 30 牛牛汾；论深度：牛汾；论深度：牛江江汾；论利润率：牛汾；论利润率：牛江江汾；论提价力：汾汾；论提价力：汾江江牛牛20数据来源：渠道调研，京东官网，弘则研究表：三款光瓶酒经营模式与数据比较表：三款光瓶酒经营模式与数据比较NO.对比维度对比维度白牛二白牛二玻汾玻汾江小白江小白产品图片Q1类别规格调香白酒，偏浓香型大曲清香型白酒小曲清香型白酒Q2零售价格18元/500ml（0.04元/ml）55元/475ml（0.12元/ml）15元/100ml（0.15元/ml）Q3回款节奏每一个月打一次款每一个季度打一次款每两个月打一次款Q4回款比例Q4/Q1占比最高，达35/25%Q1/Q4占比最高，达40/25%Q3/Q2占比最高，达35/25%Q5补货周期经销商1个月，终端店10天每个季度第一个月补货经销商1个月，终端店23天Q6渠道库存平均1个月以内平均1.5个月左右平均1个月以内Q7需求季节性旺季是Q4，淡季是Q3冬季的需求量较大旺季是Q1，淡季是Q2夏季饮用氛围较淡旺季是Q3，淡季是Q4夏季的需求量较大Q8高低度数低度占比接近95%低度占比接近70%低度占比接近95%Q9渠道结构流通占比70%，餐饮占比30%流通占比60%，餐饮占比40%流通占比45%，餐饮占比55%Q10与快消品流通渠道重合度较高主销小超市、夫妻烟酒店极低主销核心烟酒店渠道极高与啤酒渠道重合度近90%Q11分销架构总厂省平台经销商分销商（批发商）终端三四级分销模式总厂省公司经销商终端二级分销模式青花核心店做直供总厂省平台经销商终端二级分销模式核心餐饮店做买店Q12人员配置平均1个地级市业务员约200人平均1个地级市业务员3050人平均1个业务员维护400500家终端Q13渠道利润总代环节：约25%分销商环节：约20%终端店环节：约25%经销商环节：约15%终端店环节：约20%经销商环节：20 %终端店环节：30 %Q14费用导向主要以流通为导向无针对性渠道费用主要以餐饮为导向Q15提价能力终端价不容易渠道内价格每年都有提升终端价较容易累计提价幅度超过100%终端价一般累计提价幅度超过40%（四）李渡：奢线光瓶新物种，用高端酒操盘手法运营光瓶酒，（四）李渡：奢线光瓶新物种，用高端酒操盘手法运营光瓶酒，冲击中国光瓶白酒千元价格天花板冲击中国光瓶白酒千元价格天花板数据来源：珍酒李渡招股说明书，公司官网，酒业家，新经销，弘则研究表表1 1：江西李渡酒业经营数据：江西李渡酒业经营数据20202020202120212021M12021M1-M9M92022M12022M1-M9M9收入（千元）359225 649954 494775 634700 同比增速（%）-80.9%-28.3%毛利润（千元）245865 434064 328321 421360 毛利率（%）68.4f.8f.4f.4%销量（吨）1687 2750 2198 1470 产销率（%）161!3%-124%销售均价（元/500克）106.5 118.2 112.6 215.9 设计产能（吨）1200 1500-1500 实际产量（吨）1049 1292-1182 产能利用率（%）87.4.1%-78.8%在建产能（吨）5000吨，预计23Q223Q4竣工图图1：李渡酒主销大单品：李渡酒主销大单品李渡高粱李渡高粱19751975兼香型50.8度690元/500ml李渡高粱李渡高粱19551955兼香型52度1160元/500ml李渡高粱李渡高粱13081308兼香型52度2308元/500ml 百废待兴，换帅新生百废待兴，换帅新生。2014年3月，华泽集团任命邵阳酒厂工作14年的汤向阳担任李渡酒厂一把手（14年之前五年连续亏损、更换五任总经理）。上任首年，一是收缩江西及其他地区的销售队伍；二是通过“封坛业务”快速解决了短期现金流问题；三是调整了品牌和产品策略，改变低端定位策略，一举推出李渡高粱1955系列产品。8 8年提价年提价1010多次，造就千元“奢线光瓶”多次，造就千元“奢线光瓶”。2015年，定价380元/瓶的李渡高粱1955正式推出，每年限产4600箱，至今连续调价超过10次，已达1160元/瓶产品主打非遗元代窖池古法工艺酿造、期初斥资近千万回购社会老酒、考核消费者回厂深度体验游、“合作社-知味轩-酒厂”三庙模式攻略KOL与KOC，形成社群圈层复购。图图2：李渡酒早年独创的“三庙模式”实现：李渡酒早年独创的“三庙模式”实现BC联动联动小庙小庙李渡高粱合作社李渡高粱合作社中庙中庙知味轩（知味轩（360360余家）余家）大庙大庙李渡酒厂李渡酒厂类比烟酒店烟酒店导流普通消费者类比专卖店专卖店服务忠诚会员客户类比旗舰店旗舰店攻略KOL与KOC等核心社群第二章小结第二章小结22观点观点1 1：光瓶酒行业的蓬勃发展始于2012年，新品牌如雨后春笋般涌现，例如江小白、一担粮等；20172019年的牛栏山、汾酒加速全国化，打开了大众光瓶和低线光瓶的天花板。观点观点2 2：从玻汾“先抑后扬”式的发展路径中可以发现三点：低线光瓶具备强提价能力；泛全国化阶段基本能保证5年以上 20%以上的中枢增长；“俯攻”难度低于“仰攻”。观点观点3 3：从白牛二“渐进式”的发展路径中可以发现两点：中国具有百亿级以上的大众光瓶酒（终端价总代经（分）销商。（2）餐饮渠道：从销售占比看，高于名酒约23倍；从费用投入看，高于流通渠道。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司03三类大众快消品模式对比三类大众快消品模式对比&龙头公司盈利与定价龙头公司盈利与定价1897 1585-10%-5%0%5 %0010001500200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021啤酒行业收入规模（亿元）啤酒行业收入同比增速（%）5062 3569-10%-5%0%5 %000020003000400050006000啤酒行业年产量（万吨）啤酒行业产量同比增速（%）（一）啤酒：行业营收规模（一）啤酒：行业营收规模5年复合增速年复合增速-1.4%，总量于，总量于2013年见年见顶，多寡头垄断格局，结构高端化是核心驱动力顶，多寡头垄断格局，结构高端化是核心驱动力数据来源：国家统计局，中国酒业协会，公司公告，BLUEDASH，弘则研究图图1：啤酒行业：啤酒行业营收营收于于2015年见顶，年见顶，10年年CAGR=-0.03%图图3：行业：行业集中度集中度较高（较高（CR3=64%），），10年累计提升年累计提升22.1pct图图2：啤酒行业：啤酒行业产量产量于于2013年见顶，年见顶，10年年CAGR=-9.7%图图4：啤酒的：啤酒的主销渠道主销渠道为餐饮为餐饮35%、流通、流通35#.3 23.7 14.3 41.4 48.3 63.5 010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021百威亚太华润啤酒青岛啤酒CR3555%电商KA夜店餐饮流通店0 0%ToC为主0204060801001200500001000001500002000002500003000002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4市值（百万元）PE（动）啤酒龙头（华润啤酒）盈利变化与定价演变啤酒龙头（华润啤酒）盈利变化与定价演变25数据来源：公司公告，弘则研究图图1：华润啤酒：华润啤酒EBITDA率每年平均提升率每年平均提升 1.5pct，主系毛利率单边提升所致，竞争格局并未明显优化，主系毛利率单边提升所致，竞争格局并未明显优化图图2：华润啤酒近三年的估值中枢（动态：华润啤酒近三年的估值中枢（动态PE）大约为）大约为43.7XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率- 7.0.0%0%5 15 2016 2017 2018 2019 2020 202133.75.19.202468 15 2016 2017 2018 2019 2020 202129.93.51.0%)135 15 2016 2017 2018 2019 2020 20215.6%0%3%6%9 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 华润啤酒EBITDA率自2018年触底后连续提升，累计提升幅度达6.0pct，平均每年 1.5pct。EBITDA率上行主要得益于啤酒高端化带动的毛利率上行，平均每年 1.4pct；S,G&A率小幅提升，D&A率基本维持6%水平。华润啤酒作为中国啤酒行业的龙二（仅次于百威）,其近3年：利润CAGR约 48%，动态PE平均值为43.7X，最大值为93.8X。当前PE约为32.7X。（二）酱油：行业营收规模（二）酱油：行业营收规模5年复合增速年复合增速 8.2%，总量，总量2018年后重年后重归增长，一超多强且竞争格局分散，量价齐升同步进行归增长，一超多强且竞争格局分散，量价齐升同步进行26数据来源：国家统计局，中国调味品协会，公司公告，渠道调研，弘则研究图图1：酱油行业：酱油行业营收营收扩容稳定持续，扩容稳定持续，10年年CAGR= 8.5%图图3：行业：行业集中度集中度中等（中等（CR3=21%），），10年累计提升年累计提升2.4pct图图2：酱油行业：酱油行业产量产量2015后恢复增长，后恢复增长，10年年CAGR= 1.6%图图4：酱油的：酱油的主销渠道主销渠道为餐饮为餐饮45%、食品加工、食品加工30H0 998 0%2%4%6%800400600800100012002013201420152016201720182019202020212022酱油行业收入规模（亿元）酱油行业收入同比增速（%）1012 818-60%-40%-20%0 00400600800100012001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022酱油行业年产量（万吨）酱油行业产量同比增速（%）11.6 15.4 15.2 2.9 18.7 21.1 05101520252013201420152016201720182019202020212022海天酱油（海天味业）厨邦美味鲜（中炬高新）味极鲜（李锦记）CR35 0E%其他家庭消费食品加工业餐饮渠道0 0P%ToB为主15.6%7.0%0%5 15 2016 2017 2018 2019 2020 202141.98.7 0P 15 2016 2017 2018 2019 2020 2021酱油龙头（海天味业）盈利变化与定价演变酱油龙头（海天味业）盈利变化与定价演变27数据来源：公司公告，弘则研究图图1：海天味业：海天味业EBITDA率每年平均提升率每年平均提升 1.5pct，主系竞争格局的优化带动，主系竞争格局的优化带动S,G&A降幅显著降幅显著图图2：海天味业近三年的估值中枢（动态：海天味业近三年的估值中枢（动态PE）大约为）大约为65.8XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率- 29.57.1%05 15 2016 2017 2018 2019 2020 20213.1%2.9%0%1%2%3%4 15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海天味业EBITDA率自2015年后连年稳步提升，累计提升幅度达7.6pct，平均每年 1.5pct。EBITDA率上行主要得益于S,G&A费用率的下行，平均每年-1.4pct；D&A率基本维持3%水平。024487296120020000040000060000080000010000002014/2/112015/2/112016/2/112017/2/112018/2/112019/2/112020/2/112021/2/112022/2/112023/2/11市值（百万元）PE（动）海天味业作为中国酱油行业的绝对龙头，其近3年：利润CAGR约 7.9%，动态PE平均值为65.8X，最大值为104X。当前PE约为46.7X。（三）包装水：行业营收规模（三）包装水：行业营收规模5年复合增速年复合增速 5.5%，总量持续性增，总量持续性增长，竞争格局相对分散，小包装涨价与大包装放量并行长，竞争格局相对分散，小包装涨价与大包装放量并行28数据来源：国家统计局，Euromonitor，公司公告，渠道调研，弘则研究图图1：包装水行业：包装水行业营收营收扩容稳定持续，扩容稳定持续，10年年CAGR= 9.3%图图3：行业：行业集中度集中度中等（中等（CR3=25%），），10年累计提升年累计提升9.5pct图图2：包装水行业：包装水行业产量产量稳定增长，稳定增长，5年年CAGR= 7.3%图图4：包装水的：包装水的主销渠道主销渠道为传统渠道为传统渠道60%、现代渠道、现代渠道259 2260-10%0 0P00100015002000250020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022包装水行业收入规模（亿元）包装水行业收入同比增速（%）26294 53360 0%5 000020000300004000050000600002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022包装水行业年产量（万吨）包装水行业产量同比增速（%）9.012.54.97.81.84.915.725.625.2051015202530352013201420152016201720182019202020212022农夫山泉（养生堂）怡宝（华润）百岁山（景田）CR35%电商/社区团购特通渠道现代渠道传统渠道0 0Pp%ToC为主包装水龙头（农夫山泉）盈利变化与定价演变包装水龙头（农夫山泉）盈利变化与定价演变29数据来源：公司公告，弘则研究图图1：农夫山泉：农夫山泉EBITDA率每年平均提升率每年平均提升 1.9pct，主系毛利率提升（结构升级），主系毛利率提升（结构升级） 费用率下降（格局优化）共振费用率下降（格局优化）共振图图2：农夫山泉近三年的估值中枢（动态：农夫山泉近三年的估值中枢（动态PE）大约为）大约为58.0XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率- 29.87.2%05E 17201820192020202156.1S.3Y.5PRTVX 17201820192020202132.90.3(024 1720182019202020216.6%8.0%5%6%7%8%9 172018201920202021 农夫山泉EBITDA率2017年后逐年提升，累计提升幅度达7.4pct，平均每年 1.9pct。EBITDA率上行主要得益于毛利率平均每年提升 1.0pct、S,G&A率平均每年下降-0.7pct；D&A率基本维持78%水平。203040506070809010001000002000003000004000005000006000007000008000002020/9/82021/3/82021/9/82022/3/82022/9/8市值（百万元）PE（动）农夫山泉作为中国包装水行业的绝对龙头，其近3年：利润CAGR约 16.9%，动态PE平均值为58.0X，最大值为98.5X。当前PE约为47.3X。四类种周转型快消品行业参数四类种周转型快消品行业参数&龙头定价对比龙头定价对比30数据来源：Wind，弘则研究表：四类不同类型的快消品行业成长性表：四类不同类型的快消品行业成长性&竞争格局竞争格局&商业模式商业模式&龙头业绩龙头业绩&估值表现对比估值表现对比快消品赛道快消品赛道啤酒啤酒酱油酱油包装水包装水光瓶酒光瓶酒（一）行业属性对比（一）行业属性对比行业成长性总量近乎不增长（10年CAGR=-0.03%）缓成长型行业（10年CAGR= 8.5%）缓成长型行业（10年CAGR= 5.5%）快成长型行业（10年CAGR= 13.4%）驱动力量减价增（产品结构高端化）量价齐升（产品高端化/餐饮渠道放量）量增价增（大包装多场景渗透放量）量减价增（提价&产品结构高端化）竞争格局三寡头（CR3=64%）一超多强（CR3=21%）一超多强（CR3=25%）市场分割&分散（CR3=16%）商业模式ToC模式ToB为主，ToC为辅ToC模式ToC模式龙头公司龙头公司华润啤酒华润啤酒海天味业海天味业农夫山泉农夫山泉顺鑫农业顺鑫农业（二）公司数据对比（二）公司数据对比5年营收CAGR2.9.4.1%6.1%5年利润CAGR40.6.2 .6%-30.5%5年EBITDA率变化9.2.0%（平均每年 0.8pct）31.14.6%（平均每年 0.7pct）29.87.2%（平均每年 1.5pct）19.2.2%（平均每年-0.2pct）5年GPM变化33.79.2%（平均每年 1.1pct）45.78.7%（平均每年-1.4pct）56.1Y.5%（平均每年 0.7pct）33.9.9%（平均每年-1.2pct）5年S,G&A变化30.21.0%（平均每年 0.2pct）17.6%7.0%（平均每年-2.1pct）32.90.3%（平均每年-0.5pct）16.6.6%（平均每年-1.0pct）近3年估值中枢44X66X58X-近3年估值最大值94X104X99X-当前估值水平33X47X47X-注意：1.中国啤酒行业龙头为百威亚太，由于无公开针对国内业务单独披露财务数据，因此选择市占率与之相近的龙二华润啤酒。2.估值选取动态PE，计算公式为每日市值除以公司当年归母净利润，对于未来年度的净利润采用Wind一致预期。2 21 1第三章小结第三章小结31观点观点1 1：综合来看，商业模式排序酱油包装水光瓶酒啤酒。（1）从行业增速角度，光瓶酒酱油包装水啤酒。光瓶酒是其中增速相对更高的赛道；（2）从驱动力的角度，酱油包装水光瓶酒啤酒。光瓶酒和啤酒行业均处于“量减价增”阶段，但光瓶酒直接提价的能力强于啤酒；酱油和包装水行业均处于“量价齐升”阶段，但酱油直接提价的能力强于包装水；（3）从消费黏性的角度，光瓶酒酱油啤酒包装水。具有成瘾性优于风味差异、更优于惯口维度；（4）从竞争壁垒的角度，酱油/光瓶酒包装水/啤酒。以上大众快消品竞争充分且激烈，都均以经销模式为主，前两者能以更低的S,G&A率，稳固市场份额。观点观点2 2：相对估值法下，优质龙头的估值溢价显著，拉通三年估值中枢：海天味业农夫山泉华润啤酒。（1）历史估值中枢来看，20202022三年牛熊切换过程中，海天味业估值中枢为66X、农夫山泉为58X、华润啤酒为44X；且区间内最高估值梯度分布相似。（2）推测优质光瓶酒龙头的合理估值水平（对应纯粹白酒业务净利润），应该介于啤酒与包装水龙头估值之间。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司04光瓶酒相关标的简介光瓶酒相关标的简介（一）顺鑫农业：大众光瓶酒中的“可口可乐”，战略级大单品（一）顺鑫农业：大众光瓶酒中的“可口可乐”，战略级大单品金标陈酿推新与白牛二需求复苏叠加，白酒净利润有望回升金标陈酿推新与白牛二需求复苏叠加，白酒净利润有望回升数据来源：Wind，公司公告，渠道调研，弘则研究 固本培元进行时固本培元进行时。白牛二（陈酿系列）作为顺鑫农业的第一核心大单品，占公司白酒业务营收接近65%，受制于疫情对工地开工、居民出行限制影响连续两年下滑，预计复苏后有望温和回升。此外，新品金标陈酿2022年官宣完成200 万箱的销售，假设20232024年完成500/1000万箱的销售目标，结合白酒纯粹净利润估算PE，目前公司处于历史区间估值的中下游水平。5.5%9.4.4b.4U.2U.2R.1000100001500020212022E2023E2024E百年系列珍牛金标陈酿白牛二二锅头010203040506070809010011012001000020000300004000050000600004/1/20174/1/20194/1/20214/1/2023市值（百万）白酒PE（动态）X图图1：假设白牛二恢复式增长，金标达成年度设定目标：假设白牛二恢复式增长，金标达成年度设定目标图图2：取纯粹白酒净利润与顺鑫市值比，目前估值较低：取纯粹白酒净利润与顺鑫市值比，目前估值较低图图3：战略级新品“金标陈酿”（右）相较于核心大单品“白牛二”（左），渠道各个环节利润率提升在：战略级新品“金标陈酿”（右）相较于核心大单品“白牛二”（左），渠道各个环节利润率提升在36pct24)%终端成交价格180180元/件（=12瓶）终端成交价格480480元/件（=12瓶）顺鑫农业近年来经营数据与财务数据一览顺鑫农业近年来经营数据与财务数据一览34数据来源：Wind，公司公告，弘则研究表：顺鑫农业历年经营数据表：顺鑫农业历年经营数据单位：百万元，单位：百万元， 1020112012201320142015201620172018201920202021营业收入626875808342907294819637111971173412074149001551114869YOY3.0 .9.0%8.8%4.5%1.7.2%4.8%2.9#.4%4.1%-4.1%（一）白酒业务（一）白酒业务169925043238374441204648520464519278102891018510225YOY26.8G.4).3.6.1.8.0#.9C.8.9%-1.0%0.4%占比27.13.08.8A.3C.5H.2F.5U.0v.8i.1e.7h.8%毛利率54.9V.8Q.5.4W.3b.1b.6T.9I.6H.19.27.7%（二）屠宰业务（二）屠宰业务273035063200297626112725347429692368337042093313YOY-4.0(.4%-8.7%-7.0%-12.3%4.4.5%-14.5%-20.2B.3$.9%-21.3%占比43.5F.38.42.8.5(.31.0%.3.6.6.1.3%毛利率4.9%3.1%4.8%7.3%8.5%7.4%3.0%4.5%7.2%6.9%2.7%3.4%（三）地产业务（三）地产业务4154401129501272159145873527864YOY6.06.7%-55.6%-45.7%-41.6%-8.7P1.0%-39.6d.0%占比5.0%4.8.9%5.2%2.4%1.4%1.2%5.9%3.4%5.8%毛利率15.5.4(.81.94.27.7D.1.3.7.4%营业成本46935618610462426288604473307753725095071111210720综合毛利率25.1%.9&.81.23.77.34.53.9.06.2(.4.9%销售费用率8.5.7%9.0.6%9.6.8.9%9.8.1%9.6%6.3%5.8%管理费用率6.0%5.8%6.2%6.2%5.9%6.7%6.8%6.8%5.6%5.6%5.2%5.8%财务费用率0.5%1.6%2.6%1.7%1.7%1.8%2.3%1.3%1.2%0.8%1.6%1.1%归母净利润265.3306.8125.8197.7359.4376.3412.6438.4744.3809.2420.0102.3YOY65.2.6%-59.0W.1.8%4.7%9.6%6.3i.8%8.7%-48.1%-75.6%净利率4.2%4.0%1.5%2.2%3.8%3.9%3.7%3.7%6.2%5.4%2.7%0.7%总资产99291033312480137891554315897178351841219851220222167319392净资产279629942986317651855504682271277729746077727793应收账款1561311621131022761819274664629短期借款416251905280609447092831317134002000320040702880长期借款8801958961099161310348217891113185626792046有息负债504253866176719363223865399241893113505667494926经营性现金流净额65127-28374429435010082471317513051546-349投资性现金流净额-753-102-443-556-384-94199122-233-86-121-74资本开支1202487546657451108380208247129169120ROE10.0.8%4.4%6.5%7.1%7.0%6.1%6.2%9.7.9%5.4%1.3%ROIC4.0%4.8%2.7%2.8%3.9%3.8%4.6%4.0%6.4%6.8%3.9%0.9%总股本439439439439571571571571571742742742最高PE34.824.848.529.323.935.026.722.728.050.6139.1562.0最低PE18.313.623.516.116.215.718.017.99.720.677.3218.3（二）山西汾酒：玻汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，（二）山西汾酒：玻汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，预计光瓶业务年化预计光瓶业务年化 1015%增速，献礼版玻汾仍在试点阶段增速，献礼版玻汾仍在试点阶段数据来源：今日酒价，天猫，公司官网，公司公告，弘则研究竹叶青（46元，露酒）杏花村（32元）玻汾（55元）老白汾10（145元）巴拿马金奖20（325元）青花20（368元）青花30复兴版（958元）青花40（3180元）玻汾老白汾系列巴拿马系列青花系列约40%约10%约10%约30%系列/配置酒约10%图图1：山西汾酒目前主要抓手在于青：山西汾酒目前主要抓手在于青20及以上单品，收入占比较高，玻汾在配额制的限制下，增速预计年化及以上单品，收入占比较高，玻汾在配额制的限制下，增速预计年化 15%汾厂嫡系复兴严格配额制腰部产品主推金奖全国化大单品高端化排头兵品牌高度标杆“清香热清香热”与与“青花风暴青花风暴”。（1）清香型品类的稀缺选手：汾酒作为“老四大”名酒，位列中国清香型白酒名酒之首。清香型白酒具有突出的味型和香型特征，与浓、酱香白酒产品差异显著，汾系次高端产品的全国化、竞争之路平坦，尤其是次高端以上价格带清香系品牌寥寥；（2）“青20”的全国化和“青30”的高端化是主线：山西汾酒2022年预计实现营收260亿，同增 30%；归母净利润79亿，同增 49%，其中青花汾酒系列营收同比增速超过 40%，结合全国不同地区调研情况，我们估算大单品中增速端“青20青30复兴版玻汾”，青20有望成为中国白酒400元左右价段的第二款百亿级大单品。玻汾新老商配额严格玻汾新老商配额严格，献礼版小范围铺市献礼版小范围铺市。根据调研，玻汾目前渠道需求旺盛，老商库存动态清零，新商需承接青花系列的合同量后给予小比例玻汾配额量，供给偏紧。此外，献礼版玻汾（零售价108元/瓶）目前只在局部核心终端店铺货。山西汾酒近年来经营数据与财务数据一览山西汾酒近年来经营数据与财务数据一览36数据来源：Wind，公司公告，弘则研究表：山西汾酒历年经营数据表：山西汾酒历年经营数据单位：百万元，单位：百万元， 1020112012201320142015201620172018201920202021营业收入301744886479608739164129440560379382118801399019971YOY40.7H.8D.4%-6.0%-35.7%5.4%6.77.1U.4&.6.8B.8%（一）汾酒系列（青（一）汾酒系列（青/巴巴/老老/玻）玻）283641665966568436583921418357598969102971262917920YOY40.8F.9C.2%-4.7%-35.6%7.2%6.77.7U.7.8.6A.9%占比94.0.8.1.4.4.0.0.4.6.7.3.7%毛利率78.1y.4v.4v.5h.9h.4p.1p.3f.4u.8s.5v.6%（二）配制酒（竹叶青）（二）配制酒（竹叶青）1813014783552191611742223395486531250YOY39.1f.6X.7%-25.6%-38.3%-26.5%7.8(.1R.5a.6.2.4%占比6.0%6.7%7.4%5.8%5.6%3.9%3.9%3.7%3.6%4.6%4.7%6.3%毛利率53.22.4V.6V.1H.3H.5A.7a.0b.5d.6g.0c.7%（三）系列酒（杏花村）（三）系列酒（杏花村）900566638YOY-37.1.7%占比7.6%4.0%3.2%毛利率35.2R.7S.1%营业成本70610771634151812751347138018213170333638965011综合毛利率76.6v.0t.8u.1g.4g.4h.7i.8f.2q.9r.2t.9%销售费用率19.3 .5!.3.4(.5.2.6.9.3!.7.3.8%管理费用率10.1%7.1%6.6%7.6.4.2.0%9.0%6.7%7.2%7.8%5.8%财务费用率-0.1%-0.3%-0.7%-0.7%-0.4%-0.3%-0.4%-0.2%-0.3%-0.9%-0.5%-0.2%归母净利润494.5780.51327.3960.4355.8520.6605.1944.11466.71938.53079.25313.6YOY39.3W.8p.0%-27.6%-63.0F.3.2V.0U.42.2X.8r.6%净利率16.4.4 .5.8%9.1.6.7.6.6.3.0&.6%总资产3456491261125817578667077417894011829160681977929955净资产20602581362538763936449548375339648276251006515587应收账款2623191111621211621短期借款000000000000长期借款000000000000有息负债000000000000经营性现金流净额81515971039-306416428586896966307720107645投资性现金流净额-1726-266-74-222-21117039-6-235-1254-4518资本开支1852572694823011771076775161196156ROE25.71.37.4%.1%9.1.8.7.0#.6&.01.54.9%ROIC31.19.5C.7%.5%8.8.6.5.5&.0(.04.6A.7%总股本4334338668668668668668668668728721220最高PE22.615.719.224.839.033.024.938.827.731.675.486.9最低PE9.69.110.39.720.315.114.015.112.510.215.141.9（三）泸州老窖：黑盖单品体量距离二曲巅峰时期尚早，高线光（三）泸州老窖：黑盖单品体量距离二曲巅峰时期尚早，高线光瓶走通预计仍需瓶走通预计仍需35年时间，战略意义重在培育基础会员年时间，战略意义重在培育基础会员数据来源：公司公告，京东商城，弘则研究图图2：黑盖在泸州老窖产品金字塔中处于“塔基”位置：黑盖在泸州老窖产品金字塔中处于“塔基”位置黑盖二曲黑盖二曲圆瓶二曲圆瓶二曲磨砂二曲磨砂二曲绿波二曲绿波二曲52度 500ml276元/12瓶（折合折合23元元/瓶瓶）52度 500ml249元/6瓶（折合折合42元元/瓶瓶）40.9度 500ml210元/12瓶（折合折合18元元/瓶瓶）40.9度 500ml539元/6瓶（折合折合89元元/瓶瓶）图图1：二曲停产后，推出黑盖作为光瓶线大单品：二曲停产后，推出黑盖作为光瓶线大单品图图3：黑盖扫码抽奖活动（全国截止：黑盖扫码抽奖活动（全国截止2023.6.30）博大公司转大成浓香后博大公司转大成浓香后，光瓶酒业务营运停滞两年光瓶酒业务营运停滞两年。据调研，泸州老窖老二曲于2020年停产，运营公司步入调整，中低端酒产品经营基本陷入停摆状态。回溯过去，2013年二曲营收达到巅峰约20亿元，2021年清库后营收贡献仅千万。高线光瓶更多的是承接高端高线光瓶更多的是承接高端“国窖荟国窖荟”成员的日常口粮酒成员的日常口粮酒，高费用投入下高费用投入下，货折比例接近五成货折比例接近五成。国窖作为中国高端白酒三巨头之一，老窖的重心依然是国窖系列和特曲系列。黑盖作为一款终端建议零售价98元的光瓶酒，2022年市场“首秀”体量接近亿元，流通渠道：配合长期费用活动，消费者实际平均到手价低于50元；餐饮渠道：配合宴席费用政策，消费者实际平均到手价区间为2448元。替换替换泸州老窖近年来经营数据与财务数据一览泸州老窖近年来经营数据与财务数据一览38数据来源：Wind，公司公告，弘则研究表：泸州老窖历年经营数据表：泸州老窖历年经营数据单位：百万元，单位：百万元， 1020112012201320142015201620172018201920202021营业收入5371842811556104315353690083041039513055158171665320642YOY22.9V.97.1%-9.7%-48.7(.9 .3%.2%.6!.2%5.3$.0%（一）中高档酒（国（一）中高档酒（国/特特/龄）龄）107026093148431615711752310053123451423718397YOY31.6%-43.1%-75.63.0.71.73.6.8.3).2%占比92.6X.4.7E.8h.8r.4w.0 x.0.5.1%毛利率77.7r.7s.6i.6x.5.5.4.6.2.3%（二）低档酒（头（二）低档酒（头/二二/开发）开发）3719405335223410236325922807327122112018YOY43.5%9.0%-13.1%-3.2%-30.7%9.7%8.3.5%-32.4%-8.7%占比32.28.9e.8I.4(.5$.9!.5 .7.3%9.8%毛利率30.90.72.4&.7!.64.5B.5H.4.2E.1%营业成本164328463970448728043492312029182934306528232952综合毛利率69.4f.2e.7W.0G.6I.4b.4q.9w.5.6.0.7%销售费用率6.0%4.6%5.8%6.5.8.7.5#.2&.0&.5.6.4%管理费用率7.3%5.9%4.6%4.0%8.7%6.4%6.5%5.5%5.5%5.2%5.1%5.1%财务费用率0.1%0.0%-0.3%-1.5%-1.7%-0.8%-0.7%-1.0%-1.6%-1.3%-0.8%-1.1%归母净利润2205.22905.04390.33437.8879.81473.01927.72557.93485.64642.06005.77955.6YOY31.81.7Q.1%-21.7%-74.4g.40.92.76.33.2).42.5%净利率41.14.58.03.0.4!.3#.2$.6&.7).36.18.5%总资产80261247715573137341317113182136741975622605289203500943212净资产55627225977110637979310362111251531317124195552318228137应收账款4760801051248101822短期借款000000000000长期借款000000000000有息负债000000000000经营性现金流净额13513973478112271307153262536934298484249167699投资性现金流净额15092512443226438119932022-15551859359736755576资本开支25718202951647923714161468460521441979ROE40.0.5E.22.5%9.1.3.5.9 .5#.9&.0(.4%ROIC46.5G.7S.13.5%8.8.9.7.0 .6.9#.7&.1%总股本139413941398140214021402140214651465146514651465最高PE21.617.310.911.429.927.923.737.529.329.954.358.7最低PE11.712.47.16.319.914.712.616.613.911.215.229.1弘则弥道（上海）投资咨询有限公司公司地址：上海市浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正THANKS，不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保，也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议，也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下，本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任，客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明

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传媒行业AIGC算力时代系列报告：未来已来AI如何赋能传媒行业-230311（67页）.pdf

分析师姚天航邮箱电话13691994572证书编号S12305220100012023年3月11日未来已来，AI如何赋能传媒行业AIGC算力时代系列报告行业评级：看好证券研究报告添加标题95!、ChatGPT火爆的背后：算法革新 算力支持 数据共振ChatGPT引起全球热烈反响，上线仅五天用户突破百万，ChatGPT在文本交互和语言理解方面能力的显著进步或为通用人工智能的实现带来曙光。究其先进性根本，ChatGPT在以往基础上推进算法革新优化，辅以强大算力支持，并以大规模数据共振，协同助推这一划时代产品诞生。OpenAI以B端提供API接口流量 C端订阅收费模式，探索ChatGPT商业化路径。展望未来AI将横纵向并行，结合技术深化与能力边界拓展，进一步铺开应用面。2、数字内容生产新方式AIGCAIGC的兴起推动人类叩响强人工智能之门，可应用于文本、音频、图片、视频、跨模态、策略生成等，有望开启新一轮内容生产力革命。随着Transformer、Diffusion Model等算力模型的迭代，推动AIGC在设计、内容创作、游戏智能、机器交互等领域实现降本增效。3、新时代生产力工具，AIGC赋能内容生产基于AI生成内容技术，AIGC已在游戏、广告营销、影视、媒体、互联网、娱乐等领域初显成效，并展现出较大的潜力。AIGC将推动游戏生产范式升级，并丰富游戏资产生成，高效辅助游戏测试，使制作成本显著降低，全流程赋能游戏买量；AIGC贯穿广告营销全流程，将优化案头工作环节，提供更专业的个性化营销方案，并充实广告素材，实现广告自动化生成；AIGC提升影视行业全管线效率。影视剧本创作已初见成效，多AI技术将助力电影中期拍摄，后期制作将更快完成；AIGC带给媒体行业人机协作方案。新闻写作编排效率提升，传媒向智媒转向开启新篇章；AIGC提供互联网行业丰富内容，和更便捷的服务。ChatGPT赋能智慧搜索，互为供给加速发展内容平台发展，虚拟结合激发电商沉浸式体验；AIGC为娱乐行业提供了更多样的体验。人际交互娱乐迈入新台阶，AIGC或成元宇宙之匙。报告摘要31、AI核心技术和AIGC技术发展不及预期风险。AIGC相关产业技术发展仍不成熟，技术壁垒较高，核心技术难以突破。2、版权相关风险。AIGC生成的内容依赖现有版权素材，不当使用或模型自身问题可能导致不良后果；3、人权道德风险。AI可能会生产违反道德、常规、法律等内容；4、行业竞争加剧风险。若相关企业加快技术迭代和应用布局，整体行业竞争程度加剧，将会对目前行业内企业的增长产生威胁；5、宏观经济波动的风险。若宏观经济景气度下行，将影响消费者消费意愿和产业链生产意愿，AIGC技术应用落地将会受限；6、政策监管风险；7、用户需求不及预期；8、技术垄断风险。风险提示目录C O N T E N T SChatGPT火爆的背后：算法革新 算力支持 数据共振0103新时代生产力工具，AIGC赋能内容生产02数字内容生产新方式AIGC404风险提示015ChatGPT火爆的背后算法革新 算力支持 数据共振ChatGPT火爆全球，成为现象级互联网产品1.1数据来源：OpenAI官网、Statista、机器之心Pro、浙商证券研究所6ChatGPT是一个由OpenAI开发的大型语言模型，它使用自然语言处理和深度学习技术，可以理解语言内容和语境，能够承认错误、挑战不正确的前提、拒绝不适当的请求，通过生成自然语言文本的形式与用户交互，从而能够应用于各种语言任务和应用。2015年，Elon Musk、Sam Altman、Peter Thiel等投资10亿美元，创立OpenAI2017年，谷歌大脑推出生成式预训练Transformer模型2018-2020年，OpenAI依次推出GPT-1/GPT-2/GPT-3等自然语言处理模型2022年11月30日，OpenAI推出在GPT-3.5模型基础上微调后得到的ChatGPT模型2023年2月7日，微软推出由ChatGPT支持的AI搜索引擎Bing和Edge浏览器ChatGPT上线仅5天后，用户数突破百万相较于其他互联网APP及服务，ChatGPT用户规模爆发式增长，迅速出圈并在全球各地引起热烈讨论。p ChatGPT仅5天就达成百万用户，为历史上最快突破百万用户的应用。p ChatGPT上线2个月后，月活用户达1亿，为历史上用户增长最快的消费应用。3.5年2.5年2年10个月7个月5个月2.5个月5天NetflixAirbnbTwitterFacebookDropboxSpotifyInstagramChatGPT各项服务突破百万用户时间从AlphaGo到ChatGPT，AI技术发展叩响AGI之门1.2数据来源：DeepMind、CSDN、浙商证券研究所7围棋高手AlphaGo引发AI狂潮p AlphaGo唤起AGI畅想。AlphaGo的成功使市场对AI技术产生空前期待，预想AI将由专用人工智能(ANI)走向通用人工智能(AGI)，实现人类同等能力的任务执行。p AGI遇技术难关，发展相对停滞。随后几年间面向AGI的应用和底层技术的发展不尽如人意，遇数据、能耗、语义理解、可解释性等瓶颈，技术未出现明显突破。p ChatGPT文本交互能力更上一个台阶。ChatGPT在文字创作与语言交互等方面的能力令人惊喜，一定程度上实现了人类同等能力，提升读写效率，逐渐向AIGC靠近。p 或为AGI实现带来曙光。虽然在大量用户体验下ChatGPT仍暴露出部分反馈偏差问题，但验证了基于大型语言模型(LLM)实现AGI具有可能性，重塑AI发展前景。语言智能ChatGPT备受市场瞩目解密ChatGPT(1/2)：算法优化，助力GPT模型革新1.3数据来源：CSDN、OpenAI官网、浙商证券研究所82017年Transformer架构提出2022年ChatGPT推出2018年OpenAI推出GPT模型二十世纪初RNN、CNN等算法迅速发展Transformer架构1956年机器学习概念提出基于RLHF的算法应用基于人类反馈强化学习模式三步法训练模型从数据集中随机抽取问题，由工程师对预期的输出结果进行标注，以此在GPT-3.5基础上对模型进行微调。从微调后的模型中随机抽取问题并生成几个输出结果，由工程师对结果按质量从高到低排序，将排序后的结果用于奖励模型训练。通过奖励模型产生最优的输出结果后，将该结果对模型参数进行迭代与优化，并不断循环反复这一过程，最终得到高质量的ChatGPT模型。奖励模型近端策略优化PPO强化学习训练监督策略模型推理能力的引入在基于大量代码训练构建的Codex模型上引入了推理能力综合来看，Transformer不论是在执行任务能力还是运行速度上，均是更好的选择Transformer架构的优势RNNCNNRNN采用从前往后收集信息的线性序列结构，导致在大规模并行下的计算能力不足；Transformer架构不存在序列依赖，使其在大规模并行计算下的能力明显优于RNN。传统模型CNN模型通过卷积层捕获远距离特征，受卷积核限制；Transformer应用位置函数进行编码，从而在集成信息过程中自然地建立单词间的联系，长距离特征捕获能力更强。Transformer架构由谷歌于2017年提出，架构核心为Self-Attention自注意力机制解密ChatGPT(2/2)：算力支撑 数据共振，实现交互革命1.3数据来源：CSDN、浙商证券研究所数据集的优化单一大模型下的模型训练效率与成本效益更强Azure算力支持在OpenAI不断更新GPT模型最终产出ChatGPT的过程中，强大的算力支持功不可没p 2019年，微软与OpenAI达成合作，由Azure为OpenAI提供训练及使用所需的算力。p 研究显示，模型表现会随着规模的扩大而增长，且存在涌现能力(emergent abilities)。基于模型效果需求等因素，OpenAI在对GPT模型的升级过程中，涉及参数量和预训练数据量均爆发式增长，Azure的算力支持是GPT模型不断完善的重要支撑之一。发布时间参数量预训练数据量GPT-12018年6月1.17亿5GBGPT-22019年2月15亿40GBGPT-32020年5月1750亿45TBp 训练ChatGPT模型的数据集更新至2021年，主要来自于维基百科、书籍、期刊、Reddit链接、Common Crawl等渠道，预计数据量总规模达到45TB，大规模训练数据集使模型能力得到显著提升。p 根据ChatGPT的训练原理，模型训练数据集绝大多数来自非标注数据，并由工程师辅以少部分微调的形式开展，较传统标注数据为主的训练模式的通用性更强，对工程师介入标注的要求更低，使模型训练的效率更强。ChatGPT先进性9具备上下文理解能力，交互更流畅能够承认错误、挑战不正确的前提可以拒绝用户的不适当请求模型训练效率提高回答更人性化、贴近人类价值观反馈准确性提升训练模式更具通用性，经济效益增强OpenAI商业化探索，B端流量收费与C端订阅收费并行1.4数据来源：OpenAI官网、浙商证券研究所10p B端：提供API接口实施流量收费OpenAI向用户提供语言、图像、音频等不同类型模型的API接口，通过用户使用模型的流量收费。其中ChatGPT对应API由其背后的AI模型gpt-3.5-turbo提供支持。此外，OpenAI还向用户提供嵌入模型和微调模型，支持用户根据自定义需求进行模型定制。p C端：提供产品订阅服务收取费用OpenAI于2023年2月新推出ChatGPT Plus版本，对该版本的使用者收取20美元/月的订阅费用。ChatGPT Plus版本较免费公开使用的ChatGPT模型具有更快的响应速度，在应用高峰期能更顺畅的使用模型，且订阅者能够优先使用新功能，以向ChatGPT模型的深度用户提供更快捷的服务。功能应用模型API模型价格(美元)功能API模型价格(美元)语言模型ChatGPTgpt-3.5-turbo0.002/千字符图像模型102410240.02/图InstructGPTAda0.0004/千字符5125120.018/图Babbage0.0005/千字符2562560.016/图Curie0.002/千字符音频模型Whisper0.006/分钟Davinci0.02/千字符嵌入模型Ada0.0004/千字符功能API模型训练价格(美元)使用价格(美元)微调模型Ada0.0004/千字符0.0016/千字符Babbage0.0006/千字符0.0024/千字符Curie0.003/千字符0.012/千字符Davinci0.03/千字符0.12/千字符发展展望：纵向加深AI能力，横向拓展能力边界1.5数据来源：CSDN、量子位、浙商证券研究所11算力ChatGPT依托微软Azure AI超算基础设施，凭借参数量的提升带来了模型性能的明显增长。随着算力设施建设规模的扩大和算力承载量的增长，或将进一步提升模型质量。横向：推动AIGC多模态技术场景发展文本生成音频生成图像生成视频生成图像、视频、文本跨模态生成策略生成GameAI虚拟人生成p ChatGPT为AIGC在文本模态下的产物，证明了AIGC应用落地的可行性与先进性，或将催生更多的应用需求。p ChatGPT热烈的市场反应以及商业收益或将成为AI行业公司大力发展其他模态的重要激励与契机。纵向：促进ChatGPT及其原模型的深化发展数据ChatGPT的训练数据集信息更新截止2021年，随着信息的不断产生以及大量用户的使用，模型可应用的数据集规模进一步扩张，或将促使ChatGPT的反馈更贴近实际。算法ChatGPT模型基于RLHF的预训练机制，但仍存在输出不良或虚假信息的现象，且其提供的信息也存在一定的滞后性。随着算法的优化改进，或将进一步提升模型反馈的准确性和时效性，或是简化模型的训练过程从而提升模型效率。0212数字内容生产新方式AIGCAIGC叩响认知智能之门，向强人工智能时代迈进一步213计算智能感知智能认知智能特点机器具备超强的存储能力和超快的计算能力，可以基于海量数据进行深度学习，利用历史经验指导当前环境。人工智能发展脉络使机器具备视觉、听觉、触觉等感知能力，可以将非结构化的数据结构化，并用人类的沟通方式与用户互动。机器具有主动思考和理解的能力，不用人类事先编程就可以实现自我学习，有目的推理并与人类自然交互。2016年Google旗下Deepmind公司的AlphaGo机器人(基于深度学习)大胜世界围棋冠军李世石。电商平台基于对用户购买习惯的深度学习，进行个性化商品推荐。无人驾驶是基于道路检测、交通标志识别、车辆跟踪、行为分析和场景理解的感知智能应用。波士顿机器狗Big Dog是深度利用DNN技术的感知智能机器人。AIGC意味着AI开始在现实内容中承担新角色，叩开“认知智能”之门以ChatGPT为代表，利用Transformer模型进行大规模预训练与无监督学习，提升与人类互动水准。数据来源：知萌咨询、浙商证券研究所弱人工智能强人工智能AIGC典型事件AIGC由技术驱动的数字内容生产新方式内容生产总量内容消费体验2nPGC:Professionally-Generated Contentn内容生产总量较低n单人/多人专业体验n举例：长视频专家生成内容用户生成内容nUGC:User-GeneratedContentn内容生产总量变多n小规模多人交互n举例：小红书、微博AI辅助生成内容AI生成内容nAIUGC:AI-assistedGenerated Contentn内容生产总量大n大规模沉浸交互n举例：语音转文字协助纪要生成、百家号TTV协助新闻图文生成视频nAIGC:AI-GeneratedContentn内容生产总量巨大n元宇宙式体验n举例：ChatGPT、AI绘画、AI生成视频等人工智能技术驱动下，数字内容生产方式向更高效迈进数据来源：浙商证券研究所14AIGC：产业链逐步形成，玩家百花齐放，商业模式持续探索以ChatGPT为代表的AIGC行业，上游主要包括数据供给方、算法/模型机构、创作者生态以及底层配合工具等，中游主要包括文字、图像、音频、视频等数字内容的处理加工方，下游主要是各类数字内容分发平台、消费方及相关服务机构等。上游中游下游数据供给方（业务数据联通、素材数据收集等，如第三方营销公司、版权图库方等）数据分析及标注创作者生态生物资产及内容素材底层配合工具渲染引擎、混音设备等相关算法/模型研究机构相关开源算法嵌入/结合能力的业务平台/业务生态个性化市场营销广告植入、品牌虚拟形象打造、营销内容生成等自动实时交互数据梳理内外部数据分析及更新、数据分析及算法训练运营增效智能客服、简单决策等周边售卖NFT、个性化产品等内容制作工具音频/视频编辑工具、新闻采编、游戏制作等内容设计视觉设计、文案设计、结构设计等各内容创作及分发平台基于AICG激发PGC及UGC活力第三方分发渠道内容终端生产厂商新闻媒体机构、金融机构等消费品厂商AIGC内容检测第三方内容服务机构MCN公司、公关公司等2数据来源：量子位、浙商证券研究所15按技术场景，AIGC内容可分为文本、音频、图像、视频等2按技术场景划分AIGC内容分为文本生成图像生成音频生成视频生成跨模态生成策略生成Game AI虚拟人生成数据来源：量子位、浙商证券研究所16文本生成：NLP重要任务标之一，神经网络生成法为主流趋势2.1p 文本生成(Text Generation)是自然语言处理(NLP)的重要任务之一，从非语言的表示生成人类可以理解的文本，文本文本、数据文本都是文本生成任务关注的。17传统文本生成方法数据来源：CSDN、浙商证券研究所神经网络文本生成方法p 基于规则p 基于统计Data AnalysisData InterpretationDocument PlanningMicroplanningRealisationp 基于卷积神经网络CNN的语言生成模型p 基于递归神经网络RNN的语言生成模型p 基于Transformer的语言生成模型p 基于生成神经对抗网络GAN的语言生成模型p 基于图卷积神经网络GCN的语言生成模型InputOutputHidden2.1p RNN架构局限在于无法并行运算。RNN计算是有时序依赖的，需要用到前一个时间步或者后一个时间步的信息，这导致它难以并行计算，只能串行计算。GPU的并行化能够大大加速计算过程，如果模型不能够并行计算，会导致运算速度很低。p Transformer架构引入Self-attention自注意力机制可取代RNN。18文本生成：Transformer架构实现并行处理，提升模型训练效率2017年，Google发布Attention is All You NeedTransformer模型通过采用Self-Attention自注意力机制，完全抛弃了传统RNN在水平方向的传播，只在垂直方向上传播，只需要不断叠加Self-Attention层即可。这样，每一层的计算都可以并行进行，可以使用GPU进行加速。Seif-Attention自注意力机制结构Transformer整体结构数据来源：CSDN、arXiv、浙商证券研究所Encoder编码器Decoder解码器2.119数据来源：量子位、浙商证券研究所文本生成类型特色落地场景发展现状未来展望代表性公司结构化文本生成基于结构化数据或规范格式，在特定情景类型下的文本生成，生成内容有较强规律。新闻写作、公司财报撰写、客服类问答等领域为文本生成最早的产生分类，应用广泛且技术趋于成熟。可代替部分较机械化的人工写作AutomatedInsights、Narrative Science、textengine.io、Yseop、Arria、Retresco、澜舟科技等非结构化文本生成具有更高的文本开放度和自由度，需要一定的创意和个性化，生成内容创意性更强。营销文本和剧情创作等领域底层原理明确，发展技术有待提升。长篇文字在内部逻辑上仍然有较明显问题，且生成内容稳定性不足。未来4-5年，会出现较优的长文本内容Anyword、Phrasee、Persado、Copy.ai、Friday.ai、Retresco、Conversion.ai、Jasper AI、Snazzy AI、彩云小梦等交互性文本生成拥有社交属性，对NLP处理要求更高，生成内容需有上下文逻辑对应。虚拟伴侣、NPC互动等领域处于发展初期，缺乏人伦道德感，感知力不足。以ChatGPT为革命点，1-2年会有较大发展突破小冰公司、聆心智能、Latitude.io、Open AI等文本生成：或为AIGC率先应用模态，发展阶段成熟于其他音频生成：TTS应用发展成熟，AI乐曲创作未来可期2.2p 音频生成主要应用于流行歌曲、乐曲、有声书的内容创作，以及视频、游戏、影视等领域的配乐创作，目前在众多场景已获初步发展，在部分场景已广泛应用、趋于成熟。常见音频生成中，TTS文字转语音是最普遍使用的落地应用，而创意性音频生成有助于激发创作者灵感，促进乐曲二创、辅助编曲。常见AI音频生成ASR语音转文字VPR声纹识别TTS文字转语音技术原理通过一个模型把文字转为语音的特征向量，比如MFCC，或者基频、频谱包络、能量等特征组合的形式，然后再使用声码器(Vocoder)把语音特征转换为音频信号。智能客服、有声读物制作、语音播报、自媒体配音、导航播报等进步空间p 通过富文本信息更好表现语调的抑扬顿挫p 基于用户较少的个性化数据得到整体的复制能力创意AI音频生成乐曲/歌曲生成AI作曲AI编曲人声录制技术原理AI作曲：以语言模型为中介，对音乐数据进行双向转化AI编曲：基于主旋律和创作者个人偏好，生成不同乐器对应和弦，完成整体编配人声录制：通过端到端的声学模型和神经声码器完成进步空间p 旋律走向过于随机，部分和弦略有突兀p 音乐创作基于前人数据分析而得，难以生成全新曲风p 音乐数据标注困难数据来源：CSDN、量子位、浙商证券研究所文字转语音应用基本成熟，关键突破在于如何使语调更有情绪以乐曲二创、辅助编曲为代表，AI乐曲创作将在音频生产领域快速发展20图像生成：从GAN到Diffusion，技术持续迭代，能力更进一竿2.3p 生成式对抗网络(GAN)的提出标志着AIGC图像生成可实现，进入快速发展阶段。GAN由生成器和判别器两部分组成，生成器将抓取数据、产生新的生成数据，并将其混入原始数据中送交判别器区分。这一过程将反复进行，直到判别器无法以超50%的准确度分辨出真实样本。21数据来源：CSDN、arXiv、量子位、浙商证券研究所图像生成传统主流模型GAN生成式对抗网络图像生成新一代主流模型Diffusion扩散模型GAN的训练是个动态的过程，是生成器G与判别器D两者之间的相互博弈过程。GG(z)DZX生成器G随机噪声Z通过随机噪声生成的图片G(z)判别器D真实数据XTureFake2014原始GAN2015CGAN2016VAEGAN2017ACGAN2018StyleGAN相较于2014年初现期，现有的GAN在神经网络架构、损失函数设计、模型训练稳定性、模型崩溃问题上取得了相应突破，提升了最终图像的特定细节、内在逻辑、生成速度等。GAN进步空间n解决训练不稳定问题n缓解GAN的模式坍塌model collapse，即生成样本大量重复相似nGAN的结构改善nGAN可模仿“知识蒸馏”模型进行需求压缩基于GAN的图像翻译(左图为input，右图为output)图像生成：从GAN到Diffusion，技术持续迭代，能力更进一竿2.3p 扩散模型(Diffusion Model)成为图像生成领域的重要发现，有望超越GAN，成为新一代图像生成主流模型。Diffusion Model在2015年被提出，于2020年在Denoising Diffusion Probabilistic Models研究中名声大噪，目前Google的Imagine与OpenAI的DALLE 2等热门图像生成软件都基于此模型。p Diffusion Model简化模型训练过程中数据处理的难度，解决了GAN稳定性问题，提高生成图片的质量。Diffusion模型的工作原理是通过逐渐添加高斯噪声来破坏训练数据。通过一张神经网络“生成器”来进行逆转破坏过程(去噪)，从纯噪声中合成数据，直到产生干净的样本。GAN模型在训练过程中需要两张神经网络“生成器”与“判别器”，稳定性很难平衡，而Diffusion Model只有一张神经网络，解决了稳定性问题，同时简化了数据处理过程，且更加灵活。22数据来源：CSDN、量子位、浙商证券研究所图像生成传统主流模型GAN生成式对抗网络图像生成新一代主流模型Diffusion扩散模型图：DALLE 2生成图片图：Imagine生成图片相较其余三类模型，扩散模型亮点在由于正向与逆向过程组成扩散模型的正向过程(扩散)和反向过程(逆扩散)扩散：从X0输入的真实图像，经过Diffusion模型后被渐近变换为纯高斯噪声的图片XT逆扩散：学习逆转后的分布，逐步地恢复样本数据图像生成：图像属性编辑普遍应用，创意图像生成应用落地较少2.323数据来源：量子位、浙商证券研究所p 图像生成可简要划分为图像属性编辑、图像局部生成及更改、以及端到端的图像生成。其中，前两者的落地场景为图像编辑工具，而端到端的图像生成则对应创意图像及功能性图像生成两大落地场景。图像属性编辑大量应用落地，图像局部生成及更高目前有部分应用落地，端到端图像生成底层原理明确，未来有望规模化应用。p 由于图像的生成复杂度远高于文字，在整体生成上，目前仍然难以达到稳定可靠的生成高质量图像。但随着GAN、Diffusion Model等模型的不断迭代，图像生成发展将非常快速。图像属性编辑图像局部生成及更改端到端图像生成可理解成经AI简化的Photoshop；图片去水印、自动调整光影、设置滤镜、修改颜色纹理、复刻/修改图像风格、提升分辨率等已广泛应用。代表公司美图秀秀(美图AI开放平放台)、Radius5、Photokit、Imglarger、Hotpot、Remove.bg、Skylum(Mask AI)、Photodiva具体内容更改图像某部分构成(如英伟达CycleGAN支持将图内的斑马和马进行更改)、修改面部某一特征等。Adobe(InsetGAN)、英伟达(EditGAN)、Metaphysics AI、Deepfake具体内容基于草图生成完整图像、有机组合多张图像生成新图像、根据指定属性生成目标图像等,可用于Logo、海报、模特图制作。阿里鹿班、Deepdream Generator、Rosebud AI、AI Gahaku artbre eder、Nightcafe、Starry ai、Wombo、Deepart、Obvious、Datagrid、诗云科技、道子智能绘画系统等具体内容代表公司代表公司2.424视频生成：分帧生成图像连接成视频，视频属性编辑已普遍应用p 视频生成强调将视频切割成帧，再对每一帧的图像进行处理，与图像生成原理类似。视频生成难度远高于图像生成，生成视频的质量与流畅度取决于很多因素，包括数据集规模、训练模型复杂度、特征提取准确性以及合成视频算法有效性；由于模型训练量要求过大，目前模型只能实现几秒钟的短视频生成，未来有望随着模型的迭代实现中视频和长视频的生成。p 视频生成应用场景主要包括视频属性编辑、视频自动剪辑、视频部分编辑，前者已大量应用，后两者还处于技术尝试阶段。特征提取数据准备帧间预测合成视频准备用于训练模型的数据集。通常包括视频、音频、图像和文本等多种形式的数据利用卷积神经网络CNN或循环神经网络RNN等深度学习模型对视频中的每一帧进行特征提取。根据前面提取到的特征，预测视频中下一帧内容。可以通过生成模型实现，如VAE、GAN等。将生成的序列合成为视频。通常使用视频编解码器将视频压缩，并将其存储为可播放的格式。数据来源：CSDN、量子位、浙商证券研究所视频生成基本流程应用场景内容发展情况代表公司视频属性编辑视频画质修复、删除画面中特定主体、自动跟踪主题剪辑、生成视频特效、自动添加特定内容、视频自动美颜等。目前大量应用Runway ML、Wisecut、Adobe Sensei、Kaleido、帝视科技、不咕剪辑等视频自动剪辑基于视频中的画面、声音等多模态信息的特征融合进行学习，按照氛围、情绪等高级语义限定，对满足条件片段进行检测并合成。技术尝试阶段影谱科技、Adobe(AI视频剪辑系统)、IBM Watson、Sony CSL(FlowMachine)等视频部分编辑基于目标图像或视频对源视频进行编辑及调试，通过基于语音等要素逐帧复刻，能够完成人脸替换、人脸再现、人脸合成甚至全身合成、虚拟环境合成等功能。技术尝试阶段腾讯云(优图实验室天天P图联合打造的AI变脸玩法)等视频生成流程图示2.525跨模态生成：目前未大规模落地，文字生成图像取得突破p 跨模态生成是指将一种模态转换成另一种模态，同时保持模态间语义一致性。主要集中在文字生成图片、文字生成视频及图片/视频生成文字。p 文字生成图片：2022年被称为“AI绘画“之年，多款模型软件证明基于文字提示得到效果良好的图画的可行性，Diffusion Model受到广泛关注。p 文字生成视频：普遍以Token为中介，关联文本和图像生成，逐帧生成所需图片，最后逐帧生成完整视频。但由于视频生成会面临不同帧之间连续性的问题，对生成图像间的长序列建模问题要求更高，以确保视频整体连贯流程。按技术生成难度和生成内容，可区分为拼凑式生成和完全从头生成。p 图片/视频生成文字：具体应用包括视觉问答系统、配字幕、标题生成等，这一技术还将有助于文本图像之间的跨模态搜索。代表模型包括METER、ALIGN等。跨模态生成类型代表性公司/产品目前存在缺点发展展望文字生成图片OpenAI(CLIP、DALL-E、DALL-E2)、Google(Imagen、AI绘画大师Parti)、Stability Al(Stable diffusion)、盗梦师AI、意间AI、Tiamat等。生成的图像可能会显得有些机械和刻板缺乏人类艺术家的创造力和灵感基于Diffusion Model的兴起，AI绘画和AI生成视频有望在将来迎来较为广泛的规模应用文字生成视频Adobe(Project Morpheus)、Meta(Make-A-Video)、Google(Imagine Video、Phenaki)、Stability AI(研发中)由于模型限制，目前生成视频时间较短(Make-A-Video只可生成5s视频)帧与帧连接存可能存在动作不连贯、不协调等问题数据来源：CSDN、量子位、Meta AI、浙商证券研究所2.626策略生成：主要应用展望在游戏行业，其余场景发展较缓p 策略生成是指生成一个可以在给定环境下执行任务的算法。普遍采用深度强化学习技术(早期曾采用决策树及监督学习)，其本质原理是让AI感知环境、自身状态并基于特定目标决定当下需要执行的动作，然后基于下一个状态给到系统的反馈进行奖励或惩罚，最终使系统在不断的“强化”过程中优化“策略”。p 策略生成可应用于游戏智能(Game AI)、虚拟人交互、机器人控制、智慧交通等领域。p 游戏智能是决策生成目前应用最为广泛和明确的场景。由于游戏本身存在于计算机虚拟环境，并产生大量数据，因此游戏本身为AI提供了极佳的研发场景；而在其他业务场景中，还需先搭建能够充分还原现实因素的虚拟环境，并合理设置Reward等关键因素，目前距离现实应用较远。国内多家AI企业已在尝试这一方向，但如何精准完成环境学习仍然具有关键意义。策略生成可应用方向数据来源：量子位、浙商证券研究所游戏智能策略生成可以用于训练游戏智能体，使其具有在各种游戏中获胜的能力。机器人控制策略生成可以用于设计机器人的控制策略，使其能够执行各种任务。自然语言处理策略生成可以用于训练自然语言处理模型，使其具有更好的语言理解和生成能力。智慧交通策略生成可以用于优化交通信号灯的控制策略，以最大程度地减少交通拥堵和延迟。图：AlphaGo战胜人类世界冠军图：智能扫地机器人策略生成专利2.727Game AI：AI可全面赋能游戏实现降本增效，行业积极布局中p AI融入游戏全生命周期，全方位赋能行业。可在游戏前期制作环节、游戏过程运作、游戏周边、游戏营销等领域降本增效。可将其提炼出三个核心：游戏资产生成、游戏操作策略生成、游戏NPC及逻辑生成。p Game AI后续的行业发展关键在于游戏行业能否接受，并从底层架构开始支持提供包括客户数据在内的相关接口。目前来看，国内相关游戏厂商合作意愿良好，普遍存在内部开发或外部测试需求。数据来源：启元世界官网、量子位、浙商证券研究所游戏资产生成游戏人物外观生成游戏人物动画生成游戏人物动作生成地图关卡设计生成游戏场景生成游戏操作策略生成前期平衡性测试游戏跑图/功能测试对局陪伴特定对战风格模拟基于玩法教学的新型人机互动图：启元世界AI策略生成解决方案游戏NPC及逻辑生成个性化生成能够带来画面、剧情及具体交互的个性化全新游戏体验；而实时剧情生成则有助于在特定框架内生成全新的可能性，增加游戏整体的叙事可能性图：黑客帝国:觉醒车辆行人等将独立于玩家操控变动图：利用Scenario AI生成的游戏NPC、道具虚拟人生成：多技术综合培育下的数字化应用2.8数据来源：央视网、中国人工智能产业发展联盟、量子位、浙商证券研究所28p 虚拟人是应用计算机图形学、图形渲染、动作捕捉、深度学习、语音合成等多种计算机技术，并具多重人类特征的综合产物。真人驱动型：基于真人行动计算驱动型：基于深度学习模型建模：依据形象要求绘制模型原画及3D建模绑定关键点：将选定的关键点映射至模型中并进行绑定渲染：对图像进行渲染以提升逼真度，生成虚拟人动捕：应用动捕设备对真人的行动、表情等进行采集建模：扫描模特并采集表情、姿态等数据，建模、绑定关键点训练模型：利用深度学习，学习模特语言、表情等参数间的潜在映射关系，形成驱动模型内容制作：基于语音输入或TTS技术，结合训练后的模型推理得到每帧虚拟人图片，并与语音对应渲染：对图像进行渲染以提升逼真度，生成虚拟人p 虚拟化：通过电子设备、VR设备或全息设备等形式呈现，非物理形式存在p 数字化：是多项数字技术的综合产物，相关技术的逐渐成熟是虚拟人发展的重要支撑p 拟人化：从外表、行动、交互等方面均高度拟人化，提升拟人化是未来虚拟人技术的核心方向20世纪80年代：萌芽阶段p 技术以手绘为主1982年首位虚拟歌姬林明美出现21世纪初：探索阶段p 计算机技术开始应用2007年虚拟偶像初音未来诞生近5年：初级阶段p 深度学习获得突破2018年新华社发布首个仿真AI主持人现在：成长阶段p 向智能化、精细化发展虚拟人应用场景逐渐扩张虚拟人核心技术：拟人化为技术发展目标数据来源：量子位、CSDN、金融界资讯、浙商证券研究所29建模&渲染深度学习模型交互技术建模是合成虚拟人的首要步骤，目前应用较多的建模方式为仪器采集模型，或根据不同虚拟人形象，通过3D美术、改变顶点数据“捏脸”等技术构造虚拟人基础形象。渲染作为决定呈现效果的核心环境，可分为传统渲染和神经渲染两类：p 传统渲染通过包括光线、材质等在内的电脑计算，以物理世界为基础，利用虚拟相机模拟感知的方式显示模型效果。p 神经渲染则是基于统计学习方法，通过深度神经网络，让计算机学习并理解物体的三维空间形态，实现图像合成。深度学习模型应用在计算驱动型虚拟人合成中，该模型的应用旨在通过计算机的自动学习匹配人类在说话时人脸骨骼和肌肉的变化，使虚拟人在动态情况下的表情形态更逼真。深度学习模型输出效果主要受到数据量、计算框架、关键特征点等因素影响。交互技术主要体现在实时互动虚拟人应用中，例如虚拟人主播、虚拟人客服等。虚拟人的交互能力以对话能力为核心，着重应用NLP技术，此外还会受到语音识别能力、知识图谱、预先设置知识库等技术的影响。2021年新推出的虚拟数字人Charlie and Deck由GPT-3提供交互技术支撑，该类自然语言生成模型的应用和发展或将显著提升虚拟人的交互水平。2.8图：MetaHuman捏脸技术成熟渲染图：渲染提升虚拟人形象拟人度图：虚拟人主播已出现在各直播平台中03新时代生产力工具，AIGC赋能内容生产303数据来源：量子位、浙商证券研究所畅想AIGC：应用广泛，核心价值是优化内容生产的效率与创意01游戏02广告营销03影视04媒体05互联网06娱乐ChatGPTAIGC=提升内容生产效率让创作者拥有一个更加高效的智能创作工具，优化内容创作，大幅提升效率并降低成本；提升创作效率的同时，同样提升了反馈生成效率，有助于实现实时交互内容。其他07降低内容生产成本捕捉激发创作灵感联动实现数据优化AIGC能够代替人工完成声音录制、图像渲染、视频创作等工作，从而降低内容生产的成本与门槛，使更多用户能够参与到高价值的内容创作流程中。帮助有经验的创作者捕捉灵感，在设计初期生成大量草图，更好的理解创作需求并寻找创作灵感。海量数据提高创造性和开放性，激发创意认知、提升生产多样性。在与其他特定的数据库（例如实时更新数据、特定主体数据等）或AI系统进行联动后，AIGC能够实现更精准的未来预测或更个性化预测基础上调整生成内容。31我们认为，1)AIGC的应用速度取决于届时引领市场的游戏企业/项目组对AIGC所带来的效益与风险之间关系的认知与决策；2)独立游戏工作室、小规模游戏企业对AIGC的应用持有更加灵活的观点，更有可能率先较高程度应用AIGC技术；3)以下图示是我们综合分析了AIGC技术发展、游戏生产实践等，做出的较为乐观的判断。3.1数据来源：浙商证券研究所AIGC 游戏(1/7)：推动游戏生产范式升级，行业新篇章IP小说影视动漫游戏开发探索阶段市场分析产品核心成本、周期预估竞争分析方案策划技术确定美术、音乐原型程序代码编写测试BUG修复原型阶段开发阶段美术设计音效制作测试阶段上线阶段游戏发行市场运营宣发物料广告买量数值迭代游戏版本控制游戏分销硬件应用商店第三方游戏分销商垂直游戏平台玩家渠道对接活动策划用户运营紧急情况处理数据监控短期内较高程度辅助3-5年内较高程度辅助5-10年内较高程度辅助目前来看较难应用323.1数据来源：GitHub Copilot官网、MidJourney、Twitter、OpenAI、GameLook、浙商证券研究所AIGC 游戏(2/7)：协助各类游戏资产生成，降低游戏开发成本游戏开发程序代码编写游戏地图设计音频音效制作美术原画设计游戏人物生成3D模型构建CG动画生成游戏方案策划包括自主生成基础简单代码、协助编写复杂代码、提供代码编写建议，不同代码语言切换等。通过AI分析游戏用户需求，协助产品定位及策划方案产出。协助游戏地图设计与生成，包括地图设计及对应的代码编辑。包括生成游戏背景音、游戏音效及游戏人物语音等。协助美术原画设计及游戏产品画风定位，批量快速生产游戏美术素材，替代重复性美术生产工作。包括协助玩家人物制作，以及NPC的生成包括3D环境的搭建、游戏内各类3D素材模型的创造等。包括游戏内CG动画的生成。图：AI编程工具GitHub Copilot可辅助代码编写图：MidJourney生成最终幻想17概念原画图：OpenAI Point-E技术文字生成3D模型游戏资产生成333.1【案例】Scenario：首个商用的AI生成游戏资产平台选择并上传游戏厂商的训练数据：角色、道具、车辆、武器、皮肤、建筑、概念图、像素图、草图等。步骤1选择一组视觉效果只需点击几下，即可创建游戏厂商自己的生成式AI引擎。100%在线；无需技术技能。步骤2训练定制的AI模型只需几句话，即可将游戏厂商的想法变为现实。资产创建从未如此简单。步骤3产生优秀资产p 首个AI生成游戏资产平台：Scenario通过对文本到图像生成模型Stable Diffusion的微调，使得用户可通过输入的文字和参考图片创造出达到当前游戏生产标准的游戏资产。p 生成特定美术风格的2D游戏素材：Scenario将对以2D美术资源为主流的独立游戏具有重大意义。同时其AI还在不断地更新和优化，以适应不同的游戏类型和风格。p 免费可商用：目前Scenario工具可免费使用，而生成的游戏素材也可以直接使用于商业游戏制作中。图：Scenario生成的美术素材34数据来源：Scenario官网、GameLook、浙商证券研究所3.1数据来源：逆水寒官网、浙商证券研究所AIGC 游戏(3/7)：优化玩家交互体验，提高游戏可玩性NPC对话及交互通过AI技术生成交互式文本、语音等，增强在游戏中与NPC沟通交流的对话现实感；利用AI技术来让NPC具有更高的智能和适应性，根据玩家的行为和环境的变化来调整策略和行动。加持故事剧情AI通过学习可无限开展游戏故事的剧情互动，实现千人千面的个性化体验。反作弊及AI托管AI可以通过分析玩家的行为数据和游戏数据，检测并预防游戏中的作弊行为，保护游戏的公平性和玩家的利益，提高玩家游戏体验。同时，AI可以接管掉线玩家角色，优化玩家体验。语言翻译通过自然语言处理技术，AI可以实现游戏语言的翻译和本地化，为全球玩家提供更好的游戏体验。图：手游逆水寒实装游戏GPT图：游戏逆水寒实现游戏GPT游戏开发游戏体验优化353.1【案例】逆水寒智能NPC系统横空出世，交互体验图：玩家输入对话即可与NPC互动垂直于武侠背景游戏领域与ChatGPT不同的是，该智能NPC系统更垂直应用于逆水寒中：p 侧重点不同：ChatGPT侧重点在于归纳整理，给出结论；而逆水寒GPT的重点在于通过理解语义指导NPC的下一步行动。p 学习范围不同：ChatGPT学习范围更广，更像搜索引擎；而逆水寒GPT学习范围相对小，学习的是武侠小说、历史书等内容，它被刻意约束为“一个大宋江湖里的人”。自由度高的开放式体验通过智能NPC系统，玩家和NPC的交流交互不再是设定好的、流程式的。而是自由度极高、完全开放的新奇体验。例如，在两个女NPC正在讨论与夫君相隔千里的话题时，玩家输入“异地恋是没有未来的”，触发NPC放弃异地恋的相关对话。网易潜心打造游戏GPT逆水寒手游中运用了智能NPC系统，其使用了ChatGPT同源的底层AI技术。而早在2021年10月浙江省科学技术厅发布的“尖兵”“领雁”高新科技研发攻关计划中，由雷火掌舵人叶弄舟师兄挂帅的“超大规模预训练模型云平台”项目就已经入选其中。图：玩家对话改变了NPC行为数据来源：逆水寒公众号、浙商证券研究所363.1数据来源：新浪游戏、量子位、浙商证券研究所AIGC 游戏(4/7)：高效辅助游戏测试，保证质量并降低成本图：需要通过大量测试人员长时间体验以实现游戏测试图：育碧和Mozilla合作开发的Clever-Commit具备发现并标记Bug的能力游戏开发辅助游戏测试p 游戏测试通常是游戏开发周期中的一大关键环节，其目的是保证游戏质量，减少发布后的风险，并为玩家提供更好的游戏体验。在游戏测试中，测试人员将会对不同的测试目标使用不同的测试技术，就游戏玩法、游戏流程内容、游戏系统、机型适配等进行测试，记录游戏中发现的问题，并通过管理工具报告Bug，向开发人员反馈问题。p 伴随游戏生产量的增长以及游戏复杂度的提高，游戏测试的需求爆发，而AI可以在游戏测试中执行一些自动化任务，如执行基本的功能测试、性能测试、兼容性测试等，以实现更高效地测试。但AI目前还无法像人类测试人员那样进行用户体验、情感反馈等测试。373.1数据来源：程序员大本营、浙商证券研究所【案例】日本卡牌游戏Shadowverse利用AI测试卡牌组合Cygames Research用神经网络技术解决测试大量卡牌组合的问题p Shadowverse是一款由日本Cygames发行的卡牌游戏，每三个月会加入新的卡牌包，以保持玩家的新鲜感。p 但是，如何测试新卡牌对游戏系统的影响是一个难题。即一张新卡牌被设计出来之后，它能融入旧卡牌构成的系统，和其他卡牌配合时没有Bug、不会破坏数值系统的平衡。传统的QA测试方法耗时耗力，严重影响游戏开发。p 为了解决这个问题，Cygames Research提出了一种用神经网络技术测试卡牌组合的方法。他们通过收集游戏日志并将其转化为可以用于训练神经网络的数据的方法，训练出一个可以玩游戏的AI，从而可以自动化地进行游戏对局，以发现任何可能存在的Bug和平衡问题。这种方法大大提高了效率，节省了测试开发成本。游戏用户游戏记录AI模拟游戏测试测试报告模仿学习383.1数据来源：浙商证券研究所AIGC 游戏(5/7)：分析游戏数值，并协助版本迭代游戏运营数值分析及版本迭代p 根据当前版本游戏产生的用户数据及运营目标，AI能够通过模型分析游戏数值并调试、检验、筛选，协助提高运营人员的分析结果与游戏产品的迭代效率。p 版本管理方面，AI可以协助运营人员就版本内容、人力、开发进度实时规划并调整排期，敏捷提示风险，为版本运营提供准确、可信的信息参照。游戏用户记录AI现有游戏版本模仿学习日常运营提交游戏强化学习AIAIAI产生报告修改数值优化数值后的新版本游戏用户记录393.1数据来源：Ponzu官网、浙商证券研究所AIGC 游戏(6/7)：协助举办游戏赛事，拓宽产品影响力游戏运营游戏赛事协办赛事分析AICG广泛用于赛前阵容分析、赛后数据分析和赛事回放，并以最快的速度获得最优解，减少赛训压力。除了基础的数据以外，包括AI预测的一系列游戏观察工具已经逐渐进入赛事直播过程中，更有利于观众沉浸观赛。电竞解说集锦自动生产AICG通过对游戏内对局情况的各种数据的收集与处理，实时运算游戏事件，生成多个解说文案，进行内容决策，并选取最优文案进行实时解说，帮助观众了解比赛，降低成本，大大降低办赛门槛。AIGC分析赛场事件建立起相应的数据模型，通过算法实现在比赛结束后的最短时间内筛选、剪辑出视频素材，剪辑速度快、节省人力。图AI电竞赛事分析图AI电竞解说图AI集锦自动生产403.1数据来源：手游那点事、浙商证券研究所AIGC 游戏(7/7)：全流程赋能游戏买量，实现降本增效游戏发行游戏营销买量买量素材制作一方面，近年来游戏行业买量素材投放生命周期变短，素材创意消耗加速，对买量素材的需求增长；另一方面，买量素材需要经过创意构思、内容制作、反馈优化等流程，人工制作相较AI需要较长的周期。AIGC的应用可以优化创意产出、内容制作环节，从而成倍地赋能广告买量。投放效果分析买量投放执行AI具备快速跟踪并分析投放效果的能力，能够整合投放端及内部转化数据，分析各素材投放效果，进一步优化投放素材及投放策略，提升投放效率及ROI。此外，基于海外买量经验在国内行业并不普及的现状，我们认为AI在对海外市场的买量投放中有更大的效率提升空间。AI能够快速提升广告投放的速度和效率，实现投放业务“7*24小时”批量化与自动化操作。图：三七互娱AI投放系统使用哪些素材使用什么样的人群包使用哪些账号投放竞价方式如何何时创建计划什么条件下关停计划何时调整计划海量数据计划智能化创建优选和维护机器学习产生模型循环反馈无需人工，更优的选择图：游戏买量素材413.2AIGC 广告营销(1/4)：AIGC有望贯穿营销全流程资料收集整理编排广告效果分析文案写作素材选择与制作市场调研客户需求分析广告素材迭代广告投放数据来源：浙商证券研究所投放与管理内容生产前期准备短期内较高程度辅助3-5年内较高程度辅助目前来看较难应用423.2AIGC 广告营销(2/4)：加快案头工作效率，提供广告营销思路数据来源：蓝色光标公众号、浙商证券研究所p AI技术支持能快速缩短耗时，较大提升前期准备效率前期准备过程中时间占比70%的资料收集整理等案头工作可通过ChatGPT等模型抓取大数据缩短耗时；占比20%的调研访谈、头脑风暴产生灵感等创意工作可以通过AI运算快速实现。案头工作(时间占比70%）灵感刺激(时间占比20%)赋予意义(时间占比10%)大数据抓取AI提供方向思考AI运算生成传统BIG IDEA输出流程CREATECH输出创意实现案头工作的快速完成433.2AIGC 广告营销(3/4)：专业化营销助力广告内容生产AIGC出现前AI生成专业营销文案p 广告文案写作门槛较高：文案写作目的之一是提高转化效率，非专业人士难以完成。p 广告文案人工生成效率较低：广告主和广告商匹配及生成效率低。p 广告主可借用Jasper.AI等平台生成符合营销理论的专业文案，降低营销写作门槛，提高匹配效率，降低成本。合格广告素材批量生成p 广告素材相对不足：广告素材一般来源于公司产品、无版权网络素材、代言人等，可用材料有限。p 广告素材成本高：采购广告素材，如版权素材，代言人素材需要支出一定成本。p AI可根据广告主需求，目标人群，进行素材分析、抠图、配色等项目，制作多种类型的广告素材，并一定程度上节省广告素材成本。拼接编排自动化，专业化p 广告素材拼接混乱，重点不清：广告商难以根据市场热点、目标人群喜好、产品核心卖点等进行最优化编排处理。p AI可基于算法推荐，对广告文案及广告素材进行拼接编排，生成广告海报、广告视频、广告软文等营销产品。AIGC出现后数据来源：浙商证券研究所44p 营销垂类优势显著：相较于ChatGPT，Jasper具有专业营销人员训练的小模型，对营销理解更出色，其基于营销理论形成了五十多个模板，集成了日常生活内容的方方面面，可对文本实现多种功能，如扩写，续写，撰写。p 产品交互体验上乘：Jasper产品逻辑以效率为核心，同时对用户使用场景的理解较好，在界面及UI等上做到简洁，易于上手。p 配套体系完善：Jasper有一套完整的培训课程，用于教授用户如何用AI做营销；并开放社区，方便用户进行讨论如何使用AI进行营销。p 为AI文本生成专家。Jasper成立于2021年，是AI领域的独角兽内容平台，基于GPT-3模型，用户可以在Jasper中生成具有丰富关键词、搜索引擎优化的原创文本。通过文字描述让Jasper帮助完成文章的创作、创建广告话术。用户也可以在其中寻找创作思路、突破语言壁垒。p 商业成绩斐然。Jasper目前拥有7万多名客户，包括Airbnb、IBM等企业。2021年一年便创造了4000万美元的收入，2022年预估收入为9000万美元，Jasper在最新一轮的融资里获得了1.25亿美元资金，目前估值为15亿美元。3.2【案例】独角兽Jasper.AI，革新广告文案写作数据来源：Jasper官网、TechCrunch 、浙商证券研究所文本生成独角兽抬头深耕营销领域，垂直龙头可期图：Jasper界面简单易懂，交互体验良好453.2【案例】Meta自动生成广告系统Advantage ，加速广告迭代数据来源：金融时报、智东西、浙商证券研究所苹果新政影响传统大数据营销新型广告系统拯救Meta供给增长加速广告实时迭代p 苹果隐私新政：苹果在iOS14.5版本中新增了广告追踪权限功能，使得互联网企业无法直接获取用户信息。p 广告商受打击：这对很大幅度依靠大数据算法进行精准营销的广告商，尤其打击了2022全年广告收入占比99.02%的Meta。在苹果版本更新后的九个月内，Meta损失了近100亿美元的收入。p AI广告开辟精准营销新路径：Meta推出了一项名为Advantage 的自动生成广告系统，利用AI并根据营销人员的具体目的自动生成多个广告，算法可以对潜在的众多广告进行测试，并根据用户喜好及转化率，选择最为有效的广告。p 广告实时迭代未来可期：随着技术更加进步，Advantage 只需要通过收集用户在使用行为中的反应迅速调整广告活动中的图文，以使得广告匹配效率得到全面提高。463.2数据来源：浙商证券研究所AIGC 广告营销(4/4)：24小时虚拟客服，专业可靠智能03千人千面，个性化营销推荐ChatGPT可结合数据及客户的诉求，进行个性化推荐系统的应用给出用户的营销线索，实现更标准、更贴心的用户服务。01全天候24小时在线ChatGPT可作为AI驱动的虚拟客服，在广告营销领域为客户提供24小时全天候的客服服务，同时亦能减轻商家人工客服的营销成本。02稳定可靠，快速解答ChatGPT作为虚拟客服相比人工客服更加稳定可靠，能够快速解答客户问题、传递标准化营销话术等，并提升问题解答的准确程度。473.3数据来源：Edward Jay Epstein、浙商证券研究所AIGC 影视(1/4)：AI融合影视生产，全管线加速提效创意提出剧本创作制片厂审核项目团队建立后期制作中期拍摄宣发发行剧本初创剧本打磨美术设计分镜制作特效制作演员拍摄音效制作市场调研预算方案拍摄方案剪辑宣传物料制作营销推广院线上映流媒体发行版权授权作画/CG48短期内较高程度辅助3-5年内较高程度辅助5-10年内较高程度辅助目前来看较难应用3.3AIGC 影视(2/4)：高效剧本创作，激发人类创意影视剧本文稿归纳提炼一句话梗概标题情节特征细节1细节2细节3情景1情节元素位置冲突情景2情节元素位置冲突情景N情节元素位置冲突位置细节1细节2细节3对话案例：DramatronAI可以对海量剧本数据进行分析归纳，并按照预设风格快速生产剧本，激发创作者的灵感，再由创作者进行筛选和二次加工，缩短创作周期。49数据来源：Dramatron、浙商证券研究所p Dramatron是DeepMind推出的联合写作工具，只需要一句话梗概以描述中心戏剧冲突，就能自动写出标题、角色、场景描述和对话。p Dramatron擅长电影脚本输出。其功能与ChatGPT相近，但它的输出更容易被改写成电影脚本。p 应用效果已受到验证，TheatreSports 公司已经改编了Dramatron参与创作的剧本并将其搬上了舞台。使用Dramatron的剧作家们表示其有助于他们产生更具创意的想法。3.3数据来源：机器之能公众号、Netflix、中关村科技会展公众号、浙商证券研究所AIGC 影视(3/4)：助力中期电影拍摄，场景绘制较为成熟数字人技术应用本世纪初，指环王:护戒使者使用Massive“虚拟环境群体模拟系统”制作数十万个数字人之间真实的互动对抗，让不同的个体在特征与动作上产生变化。随着建模、绑定，动捕，渲染、图像识别等技术开始应用于影视角色，数字人表现更为出色AI人脸替换与声音替换AI人脸合成、声音合成实现数字复活已故演员、替换“劣迹艺人”、更换演员角色形象、高难度动作合成等，减少演员自身局限对影视作品的影响【案例】流浪地球2大量采取AI技术进行拍摄：使用AI换脸技术，将吴孟达“复活”。通过AI特效，使吴京和刘德华变“年轻”；利用AI声音技术，修复李雪健的声音。场景及分镜制作通过AI绘制场景将极大减少动画电影的开发周期和成本，同时可以优化真人电影中的分镜设计环节。【案例】犬与少年采用了rinna开发的AI辅助背景进行制作，极大地简化了从导演分镜表到Layout“设计图”的工序环节将手工着色的“设计图”提交至AI生成细化并优化背景，再对AI生成的背景图进行修正，进而通过人工智能技术绘制完整动画场景。数字人替代群演，节省成本，优化效果新技术持续赋能，虚拟角色愈发鲜活图：指环王数字人群演技术图：流浪地球2AI让刘德华变“年轻”图：犬与少年AI背景设计503.3数据来源：英伟达、Runway官网、浙商证券研究所AIGC 影视(4/4)：后期剪辑加速，视频处理门槛降低摩根预告片快速生成：类似剪辑，预告片往往都是在影片中选取部分精彩片段，又不能过分剧透。美国IBM旗下的AI系统Watson在学习了上百部惊悚预告片的视听手法后，从90分钟的摩根电影中挑选出符合惊悚预告片特点的电影镜头，并制作出一段6分钟的预告片。成功的将预告片的制作周期从以往的一个月左右压缩到一天。AI检索：预告片生成基于音频解析和画面识别进行视频分成不同片段，可以完成自动添加字幕、自动拼接视频等工作。AI剪辑：自动分段、拼接3D MoMa：英伟达推出了一种名为3D MoMa的AI，可以将静态2D照片转换为可轻松编辑的3D模型。据英伟达介绍，3D MoMa可供建筑师、设计师、艺术家和游戏开发者将图像转换的3D模型快速导入图形引擎，使用过程中还可以修改比例、更改材料或尝试不同的照明效果。AI建模：2D到3D机器学习图像识别片段检索图：摩根预告片图：使用Arctime AI工具切分句子图：“一帧秒创”通过文案生成视频图：英伟达2D图片转3D建模Runway：Runway是国外一家在线视频剪辑制作网站，致力于降低视频创作的门槛。公司目前已经开发了30多个AI魔法工具，比如我们熟悉的根据文本生成图像、根据图像生成风格化变体、图像延展外绘、根据文本生成3D贴图纹理、视频局部无损放大等技术，在Runway内都可以实现。AI特效：视频处理图：AI视频特效513.4数据来源：中国信息通信研究院、浙商证券研究所AIGC 媒体：推进人机协作共生，媒体效率提升新闻采编环节提高内容制作效率新闻传播环节播报高效智能化新闻主体影响智媒影响产业及生活实现采访录音语音转写借助语音识别技术将录音语音转写成文字，有效压缩重复工作，保障新闻时效性。实现智能新闻写作提升新闻资讯的时效。基于算法自动编写新闻，将工作自动化，更快、更准、更智能化地生产内容。实现智能视频剪辑提升视频内容的价值。通过使用视频字幕生成、视频锦集、视频拆条、视频超分等视频智能化剪辑工具，节省成本，最大化版权内容价值。对传媒机构产生深刻营销AIGC大幅提高生产效率，带来新的视觉化、互动化体验，推动传媒向智媒转变。对传媒从业者产生深刻影响AIGC助力生产更具人文关怀、社会意义和经济价值的新闻作品，并将部分劳动性的采编播工作自动化。对传媒受众产生深刻影响AIGC使其在更短时间内获得以更丰富多元的形态呈现的新闻内容，也降低了传媒行业的技术门槛，极大增强其参与感。应用范围不断拓展目前新华社、中央广播电视总台、人民日报社、湖南卫视等积极布局，推出“新小微”、“小C”等虚拟新闻主持。人。应用场景不断升级除了常规的新闻播报，AI合成主播开始陆续支持多语种播报和手语播报，不断升级应用场景。应用形态日趋完善在形象方面，逐步向3D拓展；在驱动范围上，向面部表情、肢体、手指、背景内容素材延伸；在内容构建上，向智能化生产探索。523.5数据来源：机器之心、Bing、浙商证券研究所AIGC 互联网(1/3)：重构搜索引擎，更便捷高效多元改进用户搜索体验，在一些简单的事情如体育比分、股票价格和天气等，新必应会提供更相关结果，同时显示更全面的答案。更好的搜索体验审查从网络上搜索到的结果找到并总结答案。例如问题如何用鸡蛋代替蛋糕中的另一种成分，新版必应能够给出详细说明。更完整的答案全新的交互式聊天体验使用户能够通过询问更多细节、清晰度和想法来优化搜索，直到获得正在寻找的完整答案，并提供可用链接。全新的聊天体验可帮助用户获得灵感，例如可以帮助用户编写电子邮件、规划旅游行程、准备工作面试等；还引用了信息所有来源，用户可详细查看链接。激发创造性火花图：微软旗下搜索引擎集成ChatGPT533.5数据来源：量子技术、知乎、Newbeing、浙商证券研究所AIGC 互联网(2/3)：AIGC激活内容平台，互为供给加速发展模型训练的底层数据p 互联网内容平台将作为重要数据来源。图文内容社区的内容库可以作为大语言模型的语料库，提高模型自主学习和深度挖掘能力。这样，无论是知乎用户10年前的回答，还是小红书用户的冷门笔记，抑或是豆瓣上的海量书评、影评，都可以被AI有效地检索、利用和生成，展现出新的价值。内容供给的组成部分p AIGC将成为平台重要的内容形式。AI技术将显著降低内容制作门槛，提高内容制作效率，增加内容供给，如今已有不少内容创作者利用AI辅助生成图文，视频及音频内容，同时也有AI直接生成的内容，未来AIGC有望成为内容平台供给的重要形式图：知乎回答可作为Newbeing语料库图：知乎答主使用ChatGPT生成回答543.5数据来源：中国信息通信研究院、新浪财经、电商报、Roblox官网、浙商证券研究所AIGC 互联网(3/3)：电商购物虚实结合，沉浸式体验图：Gucci 推出“增强现实”虚拟试鞋服务图：快手虚拟主播与真人主播场景互动图：潮牌Vans在游戏Roblox的店铺展览基于不同角度的商品图像，借助视觉生成算法自动化生成商品的3D几何模型和纹理，辅以线上虚拟“看、试、穿、戴”，提供接近实物的差异化网购体验，助力高效提升用户转化。1)为观众提供24小时不间断的货品推荐介绍，增加商品商铺曝光度；2)推进店铺品牌年轻化科技化进程；3)虚拟主播稳定性强，行为言谈可根据品牌方要求个性化定制，失误率低。通过二维图像的三维重建，实现虚拟货场快速、低成本、大批量的构建，有效降低商家搭建3D购物空间的门槛及成本，为消费者提供新消费体验。生成商品3D模型用于商品展示和虚拟试用01打造虚拟主播提升直播带货效率02线上线下商城加速演变打造全新购物场景03553.6数据来源：ChatGPT、百度指数、浙商证券研究所AIGC 娱乐(1/2)：人机交互新台阶，有趣有料高热度ChatGPT火爆全网高热度，2个月活跃用户破亿ChatGPT有趣有料，人机交互娱乐迈入新台阶图：ChatGPT百度搜索指数趋势图（2022/02/02-2023/02/09）图：ChatGPT百度资讯指数趋势图（2022/02/02-2023/02/09）563.6数据来源：中国信息通信研究院、腾讯研究院、浙商证券研究所元宇宙的生产力工具p AIGC在元宇宙内容生产方面发挥了重要作用：元宇宙旨在构建用户的第二空间，为了让用户获得沉浸式的体验，内容生产者需要提供各种类型的虚拟内容。与第一空间不同的是，元宇宙内的内容是原生的，能够刺激用户的全感官。在这样的背景下，仅靠PGC和UGC产生的内容数量远远不足以支撑一个完整的第二空间。因此，AI协助内容生产成为必然趋势。大量个性化、多元化的数字内容将显著提升用户体验。开发C端用户数字化身p 数字人是元宇宙的关键要素：数字人是元宇宙中最早落地的应用场景之一，也是连接用户情感与VR、AR等硬件设备的交互中介。如果AR/VR看作是元宇宙的入口，在元宇宙中占据核心位置，那么数字人可被看作是元宇宙的关键要素。智能NPC提升沉浸感pAIGC是元宇宙中用户交互界面的重要组成部分：在元宇宙中，智能NPC可以由AIGC生成并驱动，而ChatGPT则可以作为语言模型集成到智能体中，使它们成为元宇宙中逼真的虚拟助手或伙伴，能够执行“智能”动作和复杂任务。AIGC 娱乐(2/2)：开启元宇宙之匙，基础设施拔地而起57图：AI绘画赋予制作元宇宙场景想象空间图：扎克伯格已在元宇宙中拥有数字化身3.7数据来源：中国信息通信研究院、浙商证券研究所AIGC 其他：加快数实融合，产业升级提速教育 AIGC赋予教育材料新活力，为教育工作者提供了新的工具，使原本抽象、平面的课本具体化、立体化。医疗 AIGC赋能诊疗全过程。1)辅助诊断，可用于改善医学图像质量、录入电子病历等；2)康复治疗，为失声者合成语言音频，为残疾者合成肢体投影等。金融 AIGC助力实现降本增效。1)实现金融资讯、产品介绍视频内容的自动化生产，提升效率；2)塑造视听双通道的虚拟数字人客服。工业 AIGC提升产业效率和价值。1)融入计算机辅助设计CAD，极大缩短工程设计周期；支持生成衍生设计，实现动态模拟；2)加速数字孪生系统的构建，高效创建数字孪生系统。ChatGPTAIGC58点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%1、知识产权挑战1)AI著作权侵权。AIGC作品既存在被他人侵权的风险，也存在侵犯他人权利的可能性。AI变得更加智能的过程中一个必要的环节就是深度学习，这需要一个庞大的人类作品数据库，让算法学会创作风格、内容题材等创作的要领。如果未经许可，复制或者通过网络爬虫爬取他人享有著作权的在线内容，在我国现行著作权法没有明确将数据挖掘等智能化的分析行为规定为合理使用的情况下，此类行为可能构成著作权侵权。2)AI视频合成、剪辑领域侵权。如果没有获得原始视频的著作权人的许可，可能因为侵犯原著作权人所享有的修改权、保护作品完整权或者演绎权而构成版权侵权行为。挑战图：国外艺术作品平台抵制AIGC生成图像的活动593.8数据来源：腾讯研究院、浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%2、安全挑战1)内容本身。互联网信息空间面临着虚假信息和信息内容安全的挑战，随着AIGC内容的持续增长，虚假信息和信息内容安全的挑战也会增加。2)深度合成诈骗、诽谤、假冒身份等新型违法犯罪行为。不法分子利用开源的AIGC模型或工具，以更低的门槛、更高的效率来制作出音视频、图片和文字等种类丰富的、真伪辨别难度大的虚假信息，同时也更容易地盗用用户身份，以此幵展新型诈骗等非法活动。3)用户隐私和身份安全。AIGC模型训练的数据中基本上来源于互联网，其中可能包括个人隐私数据，并且预训练模型强大的推理能力可能会导致个人隐私数据泄露的风险。4)模型内生安全问题。如遭受后门攻击、数据中毒等。此外，用户数据通常以明文形式提交给模型服务提供商，如何利用现有的加密技术保护用户数据隐私也是一个重要的安全挑战。603.8数据来源：腾讯研究院、浙商证券研究所挑战3、伦理挑战1)算法歧视问题。算法歧视问题一直是人工智能创新和应用中始终难以避免的伦理问题，并未因预训练模型而消除。基于预训练模型的AIGC依然存在较为严重的歧视问题。AIGC图像生成也存在将为显著的歧视现象。2)社会伦理问题。AIGC越来越多地被用来制作数字人、生成逝者的音容相貌、数字化复活已故演员、创造与逝者交谈的可能等。这也引发了社会对于相关伦理问题的讨论。3)AI自我意识问题。社会也有很多关于AIGC模型是否具有自我意识问题的争议和讨论。图：DALLE 2输入提示词后生成的图像613.8数据来源：腾讯研究院、浙商证券研究所挑战点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%4、环境挑战AI模型训练消耗大量算力，碳排放量惊人。随着近年来AI的大规模应用，人们已经开始意识到AI的碳排放问题。1)大量算力需求和碳排放造成AIGC应用的高昂成本。虽然很多AIGC工具深受用户喜爱，但是其原始成本非常昂贵。2)碳排放和算力问题制约AIGC预训练模型的幵源。目前，有很多头部机构的预训练模型无法开源的一个重要原因是，小型开发者无法承受算力成本。因此，有一部分开发者将超大模型的各种能力拆分到参数相对更小的模型上，以解决算力和能耗问题。还有一部分通过加快大模型推理速度、降低算力成本、减少能耗，以此来突破预训练模型的发展制约。图：单一机器学习模型训练所产生的碳排放与普通汽车对比623.8数据来源：腾讯研究院、浙商证券研究所挑战04风险提示63641、AI核心技术和AIGC技术发展不及预期风险。AIGC相关产业技术发展仍不成熟，技术壁垒较高，核心技术难以突破。2、版权相关风险。AIGC生成的内容依赖现有版权素材，不当使用或模型自身问题可能导致不良后果；3、人权道德风险。AI可能会生产违反道德、常规、法律等内容；4、行业竞争加剧风险。若相关企业加快技术迭代和应用布局，整体行业竞争程度加剧，将会对目前行业内企业的增长产生威胁；5、宏观经济波动的风险。若宏观经济景气度下行，将影响消费者消费意愿和产业链生产意愿，AIGC技术应用落地将会受限；6、政策监管风险；7、用户需求不及预期；8、技术垄断风险。风险提示点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95e行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明66法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。行业评级与免责声明67联系方式浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/

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REITs行业研究专题报告：REITs组合投资的收益和风险特征初探-230310（14页）.pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 REITs 组合投资的收益和风险特征初探组合投资的收益和风险特征初探 REITs 研究专题报告2023.3.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李想李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 张全国张全国 房地产和物业服务 本文探讨了本文探讨了 REITs 市场的组合投资策略。总体而言，我们注意到在平均配置除市场的组合投资策略。总体而言，我们注意到在平均配置除高速公路以外的高速公路以外的 REITs，在新发产品当日即完成调仓，在新发产品当日即完成调仓且持有至今且持有至今的的投资投资组合组合修修正后收益率正后收益率 5.4%，波动风险相对可控。在设定，波动风险相对可控。在设定持有时间持有时间的组合策略中，我们观的组合策略中，我们观察到察到 3 个月的中期组合，个月的中期组合，排排除高速公路以外除高速公路以外标的标的平均配置投资策略收益相对较平均配置投资策略收益相对较佳，年化收益率达到佳，年化收益率达到 32.0%。我们。我们建议建议配置配置大大资金资金体量体量的机构投资者的机构投资者考虑以考虑以组组合投资的方式配置合投资的方式配置 REITs 市场。市场。C-REITs 市场市场组合投资正当其时组合投资正当其时。我国 REITs 市场仍处于发展初期，总规模较小，截至 3 月 8 日，总市值 870 亿元，流通市值 381 亿元，占比约 44%；C-REITs产品平均市值与海外成熟 REITs 市场相比仍有较大差距。当前，以保险类资金为代表的长久期、大体量资金具备配置 REITs 大类资产的要求。同时，C-REITs上市审核标准严格，产品预期现金分派率稳定，也基本不会出现混业 REITs，产品行业特征鲜明。我们相信，机构投资人以组合投资形式配置 C-REITs 产品的策略，在未来可能受欢迎。我们构建了我们构建了 6 个个投资投资组合，总体而言组合，总体而言 C-REITs 具备组合具备组合投资投资价值。价值。我们以投资标的池范围和调仓时间作为主要变量构建了 6 个配置组合，在不考虑 REITs 现金分派收益的前提下（下同，我们预计实际收益将较仅计算价格变动的收益上浮3%-7%），自首批 REITs 产品上市持有至今（截至 2023 年 3 月 7 日，下同）计算，组合 1-6 年化收益率介于 6.9%-15.0%之间，均优于沪深 300 及中证全债同期收益表现，波动率介于 13.7%-15.7%之间，最大回撤介于 20.6%-23.1%之间，夏普比率介于 0.40-0.88 之间。历史数据显示，历史数据显示，平均配置所有平均配置所有非高速公路标的非高速公路标的（或全部产权类标的，差异不明（或全部产权类标的，差异不明显）显），新发行产品当日调仓新发行产品当日调仓，中期阶段，中期阶段持有持有的的配置配置组合表现更佳。组合表现更佳。我们以 3 个月、6 个月和 12 个月作为分类标准计算在所有可执行时点随机买入对应的投资组合的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。我们发现，投资标的池为非高速公路类 REITs 产品和仅产权类 REITs 产品的组合在不同持有时间下平均年化收益率较投资标的池为所有 REITs 产品的组合分别提升 7.9%和 8.7%；由每月固定时间调仓改为新发行产品当日调仓，组合年化收益率平均提升 4.6%；保持投资标的池一致，持有组合 3 个月平均年化收益率较持有 6 个月和 12 个月分别提升了 5.0%和 10.4%。回测发现，回测发现，对不设退出期限的投资策略而言，聚焦非高速公路标的对不设退出期限的投资策略而言，聚焦非高速公路标的 REITs 产品产品，或产权类或产权类 REITs 组合投资，年化收益组合投资，年化收益表现较佳表现较佳。中短期限的 REITs 组合表现较佳，一个重要原因是 REITs 推出至今时间较短，尚未经历几轮完整周期，而中短期限的策略很大比例规避了近期 REITs 市场的调整（即未来设期限的组合收益率可能有所下降）。对不必考虑退出时间点的投资策略，剔除高速公路标的和仅持有产权类标的随机建仓持有历史年化收益分别为 2.4%和 2.9%。我们并没有在测算中包含公司一年内会实现的现金分红，修正后年化收益率约为 5.4%和5.9%（保守估计加 3 个百分点）。考虑到经营权类产品分红收益一般高于产权类，我们相信聚焦非高速公路标的 REITs 投资组合，并在新发产品当日调仓，年化收益率是可观的，当然波动率也会超过一般债券。同时，我们也发现随着市场逐步成熟，等额配置策略收益率有下行趋势，我们认为在组合投资 REITs 产品的同时加强对单一产品的研究及跟踪，持续改进投资策略将有助于进一步实现超额收益。风险因素：风险因素：REITs 市场历史走势波动较大，组合投资策略基于历史数据的投资表现不能完全反映未来投资回报趋势；REITs 市场表现和宏观经济密切相关，REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 行业联席首席分析师 S1010517050001 在经济复苏通道中，REITs 产品底层资产的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。市场迎来快速发展期，市场迎来快速发展期，REITs 的组合投资环境日益成熟的组合投资环境日益成熟。首批 REITs 产品发行至今已接近 2 年，市场经历短期大幅波动后已逐步回归理性，投资人范围持续扩大，优质产品加速发行。我们预计，到 2023 年底，REITs 数量将超过 60 家，资产类别更加丰富，组合投资的环境也日益成熟。在构建组合的过程中，从我们的测算来看，在品种方面我们建议投资者聚焦产权类和除了高速公路之外的经营权类 REITs，从重点布局时间来看我们建议投资者聚焦新 REITs 募集上市之后一段时间取得超额收益的可能性。已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 8日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出。REITs研究研究行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）0%2%4%6%8%张江光大盐田港REIT普洛斯REIT临港产园中关村REIT北京保障房蛇口产园深圳安居厦门安居合肥产园苏园产业华润有巢和达高科东久产园京东仓储交建REIT江苏交控越秀高速首钢绿能安徽交控首创水务广州广河深圳能源铁建REIT沪杭甬REIT产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）eZ8XcWfV8X8XaYeUaQ9R6MmOqQtRpMlOqQmPeRpOtRaQoMnNwMsPsQuOmRoR REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 C-REITs 组合配置的可行性与必要性组合配置的可行性与必要性.5 C-REITs 投资组合的构建与验证投资组合的构建与验证.6 投资组合构建与持有假设.6 投资组合整体走势.7 固定持有时间 REITs 投资组合的收益表现.7 长期持有 REITs 投资组合的收益表现.10 风险因素风险因素.11 投资策略投资策略.11 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：C-REITs 市值组成及流通市值占比.5 图 2：各 REITs 市场当前上市单只产品最大市值.5 图 3：各 REITs 市场当前上市产品平均市值.5 图 4：分批次 C-REITs 网下认购投资人认购金额占比.5 图 5：分产权类型 C-REITs 网下认购投资认购金额占比.5 图 6：投资组合自首批 REITs 产品上市至今组合净值变动.7 图 7：组合 2 不同时点持有 3 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 8：组合 2 不同时点持有 6 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 9：组合 2 不同时点持有 12 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 10：组合 2 不同时点持有至今年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.10 图 11：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况.11 表格目录表格目录 表 1：本次构建的投资组合主要信息及假设.6 表 2：投资组合自首批 REITs 产品上市至今投资表现汇总.7 表 3：在可投资时点持有不同组合不同时间投资表现汇总.8 表 4：在可投资时点投资不同组合持有至今投资表现汇总.10 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 C-REITs 组合组合配置的可行性与必要性配置的可行性与必要性 C-REITs 市场仍处于发展阶段，市场总规模较小。截至 2023 年 3 月 8 日，C-REITs总市值 870 亿元，流通市值仅 381 亿元，占比约 43.8%，产品平均市值 5 亿美元，最大单一市值产品总市值约 15 亿美元，与海外成熟 REITs 市场相比仍有较大差距。考虑到C-REITs 产品相当部分份额仍处于禁售期或由战略投资人长期持有，实际市场流通规模可能较小。图 1：C-REITs 市值组成（亿元）及流通市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8 日。图 2：各 REITs 市场当前上市单只产品最大市值（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。图 3：各 REITs 市场当前上市产品平均市值（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。随着投资人类型逐渐多元，单一产品规模可能难以满足部分机构投资人的要求，组合投资成为可选方案。当前，以保险资金为代表的长久期、大规模资金已经成为新发行C-REITs产品网下认购的重要组成部分，而约76%的C-REITs产品流通市值不足20亿元，部分机构投资人难以依托正常交易量在短时间内针对单一产品完成投资建仓。同时随着REITs 产品发行提速，深入研究并密切跟踪众多标的也将带来较大成本。图 4：分批次 C-REITs 网下认购投资人认购金额占比 图 5：分产权类型 C-REITs 网下认购投资认购金额占比 0 0P004006008001,0002021-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21非流通市值流通市值流通市值占比（右轴）1,15515993681502004006008001,0001,2001,400美国中国香港新加坡日本中国大陆73231616501020304050607080美国中国香港新加坡日本中国大陆 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。我们认为，当前 C-REITs 产品上市仍面临较严格审批，产品预期现金分派率较为稳定，且预计很难出现混业 REITs，所有 REITs 都能按照行业分类，并因为行业不同而具备差异化的风险收益特征，机构投资人可以考虑组合投资方式配置 C-REITs 产品。本文将构建多个 C-REITs 投资组合并综合回溯其历史投资表现，目标筛选出较优基础策略并为实际C-REITs 投资提供参考。C-REITs 投资组合投资组合的的构建与验证构建与验证 投资组合构建与持有假设投资组合构建与持有假设 我们以投资标的池范围和调仓时间作为主要变量构建了 6 个投资组合。我们将已上市REITs 产品由大自小划分为 3 个标的池，分别是：1）全部已上市 REITs 产品；2）全部非高速公路类 REITs 产品；3）产权类 REITs 产品。我们假设不同的调仓时间，组合 1-3 在新发产品当日调仓并买入对应产品，组合 4-6 在每月首个交易日调仓并买入上月新发行且进入标的池的产品。各个组合在建仓首日，对标的池中的产品进行等额配置，每次调仓卖出部分存量产品并买入新发行产品，保证调仓前后均为满仓状态，且每次调仓后保证所有已持有产品总市值相同（即每次调仓买入新产品的同时也将存量产品等额配置），产品买入及卖出价格均为当日成交均价，暂不考虑交易成本。此外，值得强调的是，我们本次研究定量测算的投资收益仅包含产品价格变动收益，不考虑 REITs 产品的现金分派收益。我们预计实际 REITs 投资组合年化收益率相较仅计算价格变动将上浮 3%-7%（视买入时点及买入产品不同）。表 1：本次构建的投资组合主要信息及假设 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 投资标的投资标的池池 全部已上市REITs 产品 全部非高速公路类REITs 产品 产权类 REITs 产品 全部已上市REITs 产品 全部非高速公路类REITs 产品 产权类 REITs 产品 调仓时间调仓时间 新发行产品当日调仓 每月首个交易日调仓 单只产品份额单只产品份额 在建仓首日对标的池中的产品进行等额配置，每次调仓对已持有产品重新进行等额配置 仓位仓位 每次调仓前后均为满仓，即调仓为卖出已持有 REITs 产品，并买入 REITs 新发行产品 买入及卖出价买入及卖出价格格 均为当日成交均价，且不考虑交易成本 0P0%第一批次第二批次第三批次保险资金机构自营集合信托私募基金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII0 0%产权经营权保险资金机构自营集合信托私募基金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 投资收益计算投资收益计算 初始投资为 1000 单位，仅考虑产品价格上涨收益，不考虑 REITs 产品现金分派收益 资料来源：中信证券研究部 投资组合整体走势投资组合整体走势 以首批 REITs 产品上市（2021 年 6 月 21 日）持有至今（若无特殊说明，本文“持有至今”均指 2023 年 3 月 7 日）计算，组合 1-6 年化收益率分布于 6.9%-15.0%之间，均优于沪深 300 及中证全债年化收益率表现，年化波动率介于 13.7%-15.7%之间，最大回撤介于 20.6%-23.1%之间，年化夏普比率介于 0.40-0.88 之间。投资标的池为“全部非高速公路类 REITs 产品”和“产权类 REITs 产品”，调仓时间为“新发行产品当日调仓”的投资组合表现较好。在保持调仓时间一致的前提下，在投资标的池中剔除高速公路类 REITs 产品或经营权类产品，分别较不剔除平均提升年化收益率4.8%和 4.9%；在保持标的池一致的前提下，由每日固定时间调仓改为新发行产品当日调仓后，平均年化收益率将提升 3.5%。我们认为投资组合表现差异显示了当前 REITs 市场中高速公路类 REITs 产品基本面下行因素较多，且新发行产品通常短期走势向上的特点。表 2：投资组合自首批 REITs 产品上市至今投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 年化收益率 9.5.0.9%6.9.9.2%-12.9%4.6%波动率 13.7.7.3.7.6.2.6%1.0%最大回撤-20.6%-22.3%-21.5%-21.7%-23.1%-21.5%-33.2%-1.2%夏普比率 0.58 0.86 0.88 0.40 0.60 0.64-0.78 3.08 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：投资区间为 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，仅考虑产品价格变化，忽略产品现金分红收益，夏普比率计算选用最新一年期定存利率为无风险利率。图 6：投资组合自首批 REITs 产品上市至今组合净值变动 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：各组合初始投资均为 1000 单位，投资区间为 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，仅考虑产品价格变化，忽略产品分红收益。固定固定持有时间持有时间 REITs 投资投资组合组合的的收益收益表现表现 我们进一步分析持有时间对投资组合表现的影响。我们以 3 个月、6 个月和 12 个月作为分类标准，计算自首批 REITs 上市以来在所有可执行时点（即所有满足持有时长的日期，如持有 3 个月的可执行日期为 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 23 日，每月以 21 个9001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600组合1组合2组合3组合4组合5组合6中证全债 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 交易日计算）随机买入对应投资组合并持有相应时间的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。历史数据而言，在不同持有时间段下，平均配置所有新上市非高速公路标的或产权类标的，在新发产品当日调仓，且持有时间为中期 3 个月的投资组合可以取得更好的投资表现。其他条件一致的前提下，投资标的池为非高速公路类 REITs 产品（组合 2,5）和仅产权类 REITs 产品（组合 3,6）的组合较标的池为所有 REITs 产品（组合 1,4）的组合平均年化收益率分别提升了 7.9%和 8.7%；而由固定时间调仓（组合 4-6）调整为新发行产品当日调仓（组合 1-3）平均年化收益率将提升 4.6%。保持标的池一致，持有配置组合 3 个月的平均年化收益率较持有 6 个月和 12 个月分别提升了 5.0%和 10.4%。综合分析，我们认为组合 2 和组合 3 投资表现最佳，其历史平均年化收益率远超沪深300 及中证全债同期表现，且最大回撤水平适中，夏普比率处于可接受范围。表 3：在可投资时点持有不同组合不同时间投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 平均年化平均年化收益率收益率 持有持有 3 个月个月 21.82.01.3.3&.0&.1%-9.2%4.0%持有持有 6 个月个月 17.1&.3&.5.7 .4!.4%-17.5%4.6%持有持有 12 个月个月 11.7.7!.2%8.9.7.1%-18.3%4.6%平均夏普平均夏普比率比率 持有持有 3 个月个月 1.53 2.15 2.17 1.23 1.61 1.81-0.52 3.00 持有持有 6 个月个月 0.91 1.45 1.50 0.65 1.00 1.15-0.99 3.27 持有持有 12 个月个月 0.61 0.98 1.09 0.43 0.70 0.86-1.02 3.19 平均最大平均最大回撤回撤 持有持有 3 个月个月-7.2%-8.1%-8.0%-7.4%-8.3%-8.2%-11.1%-0.5%持有持有 6 个月个月-12.4%-13.8%-13.7%-12.6%-14.1%-14.0%-18.8%-0.6%持有持有 12 个月个月-20.0%-22.2%-21.4%-20.3%-22.3%-21.4%-27.7%-0.8%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：每月按 21 个交易日计算，平均年化收益率指在所有可执行时点（即自首批 REITs 产品上市至2023 年 2 月 28 日期间可满足持有时长的时点，例如持有 3 个月的组合可执行时点为 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 30 日）投资对应组合或标的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤与平均年化收益率计算逻辑一致。我们以组合 2 作为样本分析其在不同持有时间下各个时点买入的投资表现。C-REITs市场推出距今不足 2 年，尚未经历多轮完整周期，以 3 个月为持有时间的中短期策略因为把握了 2021 年下半年市场上行周期并有效规避了 2022 年上半年以来的 REITs 市场调整而表现良好，但代价则是不同时点买入投资表现出较大波动。12 个月持有时间下，组合 2的平均年化收益率在相当大范围内处于 10%以上的高水平，叠加 REITs 产品年化 3%-7%的现金分派收益，我们认为其也具备了相当高的配置性价比。REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：组合 2 不同时点持有 3 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 11 月 30 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 3 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。图 8：组合 2 不同时点持有 6 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 8 月 25 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 6 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。图 9：组合 2 不同时点持有 12 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 22 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 12 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-6-1491419-60%-1000%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）-3-113579111315-30%-100Pp000%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）-3-2-1012345-30%-20%-10%0 0P%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 长期持有长期持有 REITs 投资投资组合的收益组合的收益表现表现 作为少有的兼具股性与债性的投资标的，我们始终认可REITs产品的长期的投资价值。我们计算了在任意时点（因持有时间过短将导致年化指标失真，我们删除了持有时间不足1 个月的交易样本，即 2022 年 2 月 6 日之后买入并持有至今的交易样本）买入不同配置组合并持有至今的投资表现。我们发现，在 REITs 市场经历了较大幅度的调整后组合 2 和组合 3 仍分别取得了平均 2.4%和 2.9%的年化收益率，平均最大回撤分别为 15.1%和15.3%，平均夏普比率分别为-0.09 和-0.03。值得再次强调的是，我们此处计算的收益仅包含 REITs 产品价格变动带来的收益，持有 REITs 投资组合还将每年获得较为稳定的 3%-7%现金分派收益（视买入时点及买入产品不同而变化），仅按 3%年化现金分派收益率保守估算，在过去任意时点买入并持有组合2 和组合 3 至今的平均年化收益率将分别达到 5.4%和 5.9%。此外，我们也发现，随着 REITs 市场逐步成熟，新产品加速发行，不同产品走势逐渐分化，等额持有不同 REITs 产品的组合配置策略收益率有下行趋势。我们认为在组合投资REITs 产品的同时加强对单一产品研究及跟踪，持续改进投资策略将有助于进一步实现超额收益。表 4：在可投资时点投资不同组合持有至今投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 平均年化收益率平均年化收益率-0.8%2.4%2.9%-3.1%-1.4%-0.5%-3.4%3.0%平均夏普比率平均夏普比率-0.42-0.09-0.03-0.68-0.46-0.34-0.22 1.63 平均最大回撤平均最大回撤-13.5%-15.1%-15.3%-14.3%-15.9%-15.9%-20.8%-1.0%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：平均年化收益率指在所有可执行时点（2021 年 6 月 21 日-2023 年 2 月 6 日，因持有时间过短将导致年化指标失真，我们删除了持有时间不足 1 个月的交易样本，即 2022 年 2 月 6 日之后买入并持有至今的交易样本）投资对应组合或标的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤与平均年化收益率计算逻辑一致。图 10：组合 2 不同时点持有至今年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 6 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有至今的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-3-2-101234-30%-20%-10%0 0%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 风险因素风险因素 REITs 市场历史走势波动较大，组合投资策略基于历史数据的投资表现不能完全反映未来投资回报趋势；REITs 市场表现和宏观经济密切相关，在经济复苏通道中，REITs 产品底层资产的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。投资策略投资策略 首批 REITs 产品发行至今已接近 2 年，市场经历短期大幅波动后已逐步回归理性，投资人范围持续扩大，优质产品加速发行。我们预计，到 2023 年底，REITs 数量将超过 60家，资产类别更加丰富，组合投资的环境也日益成熟。在构建组合的过程中，从我们的测算来看，在品种方面，我们建议投资者聚焦产权类和除了高速公路之外的经营权类 REITs，从重点布局时间来看，我们建议投资者聚焦新 REITs 募集上市之后一段时间取得超额收益的可能性。图 11：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 0%2%4%6%8%张江光大盐田港REIT普洛斯REIT临港产园中关村REIT北京保障房蛇口产园深圳安居厦门安居合肥产园苏园产业华润有巢和达高科东久产园京东仓储交建REIT江苏交控越秀高速首钢绿能安徽交控首创水务广州广河深圳能源铁建REIT沪杭甬REIT产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 相关研究相关研究 REITS 研究专题报告参与战略配售，价值几何？(2023-03-03)REITS 研究行业专题报告REITs 市场的八问八答(2023-01-31)REITS 专题研究打造保租房 REITs 板块的影响评估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20221017产品密集上市，市场加速扩容(2022-10-17)REITS 研究重大事项点评扩募落地在即，缓解标的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220926“纳保”浪潮下的存量资产新机遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220919成交平稳价格回调(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220913投资热情不减，价格整体稳健(2022-09-13)13 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 14 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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国金证券-公司首次覆盖报告：发挥投行牵引作用把握全面注册制机遇-230310（24页）.pdf

请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2023年03月10日发挥投行牵引作用，把握全面注册制机遇发挥投行牵引作用，把握全面注册制机遇国金证券国金证券(600109.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告核心观点核心观点公司起源于四川，国资入股带来发展新动能。公司起源于四川，国资入股带来发展新动能。公司成立于 1990年，2008 年借壳上市后迎来发展。公司实际控制人是“涌金系”民营股东，2021 年发布定增后四川国资旗下公司入股，成为公司第二和第四大股东。定增的完成为公司增添地方国资背景，也进一步夯实了公司的资本实力，有助于提升公司长期竞争力。投行业务是公司核心业务，或将充分受益于全面注册制。投行业务是公司核心业务，或将充分受益于全面注册制。注册制对投行价值发现、研究定价、业务协同的能力提出了更高的要求。公司“投行牵引”的战略原则与全面注册制下投行业务逻辑重塑的要求相契合。公司在业务内部加强人才建设和重点领域布局，在医药、汽车、中小型企业等领域建立起较强的行业口碑和议价能力；同时，公司持续推进一二级各业务间的互通，设立产业研究中心，提升业务协同能力。得益于公司战略的推进，公司投行差异化竞争优势有望进一步增强。线上线上 线下并举，推进财富管理转型。线下并举，推进财富管理转型。公司较早布局互联网经纪业务，通过“国金佣金宝”APP，满足客户的智能化交易需求，实现金融科技赋能。公司线下渠道以四川为核心，发力基金投顾与金融产品代销业务，经纪业务收入结构有所优化，财富管理转型节奏加快。投资建议投资建议我们预计国金证券 2022-2024 年营业收入分别为 56.22 亿元/69.82亿元/77.97 亿元，同比-21%/ 24.2%/ 11.7%，归母净利润 13.64 亿元/18.17 亿元/22.38 亿元，同比-41.2%/ 33.3%/ 23.1%。以 2023 年 3 月 10日收盘价为基准，预计对应的 2022PB 为 1.04 倍。我们看好公司发展前景，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示风险提示投行业务开展不及预期、市场活跃度下降、战略推进不及预期。盈利预测盈利预测项目（单位：百万元）项目（单位：百万元）20212021A A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入7127562269827797增长率（%）17.55%-21.12$.20.67%归母净利润2317136418172238增长率（%）39.35%-41.153.26#.15%EPS（元/股）0.770.370.490.60市盈率（P/E)14.2624.1618.1614.76市净率（P/B）1.351.040.970.90资料来源：Wind，以 2023 年 3 月 10 日收盘价 8.91元为基准，东亚前海证券研究所预测评级评级强烈推荐（首次覆盖）强烈推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名燕楠资格证书S1710521120001电子邮箱联系人温瑞鹏电子邮箱联系人张佳蓉电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)3724.36流通 A股/B股(百万股)3724.36/0.00资产负债率(%)66.23每股净资产(元)8.26市净率(倍)1.10净资产收益率(加权)0.0012个月内最高/最低价10.35/7.62相关研究相关研究公公司司研研究究国国金金证证券券证证券券研研究究报报告告 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2国金证券(600109.SH)正文目录正文目录1.1.投资聚焦投资聚焦.42.2.公司概况：地方国资入股，投行收入占比较高公司概况：地方国资入股，投行收入占比较高.52.1.2.1.民营上市券商，国资入股助力长期发展民营上市券商，国资入股助力长期发展.52.2.2.2.治理结构健全，战略布局清晰治理结构健全，战略布局清晰.62.3.2.3.投行及经纪业务占比较高，投行及经纪业务占比较高，ROE 领先行业领先行业.93.3.落实落实“投行牵引投行牵引”战略，充分受益于全面注册制战略，充分受益于全面注册制.103.1.3.1.全面注册制对券商的综合服务水平与专业能力提出更高要求全面注册制对券商的综合服务水平与专业能力提出更高要求.103.2.3.2.发挥投行牵引作用，提升专业能力发挥投行牵引作用，提升专业能力.123.2.1.3.2.1.纵向：深耕重点行业，聚焦中小民企纵向：深耕重点行业，聚焦中小民企.123.2.2.3.2.2.横向：提高研究能力，促进业务协同横向：提高研究能力，促进业务协同.143.3.3.3.议价能力强，业绩释放可期议价能力强，业绩释放可期.154.4.经纪业务：经纪业务：金融科技赋能，加速财富管理转型金融科技赋能，加速财富管理转型.165.5.其他业务：两融业务市占率提升，资管业务稳步推进其他业务：两融业务市占率提升，资管业务稳步推进.186.6.盈利预测与估值盈利预测与估值.206.1.6.1.盈利预测盈利预测.206.2.6.2.估值估值.217.7.风险提示风险提示.21图表目录图表目录图表图表 1.国金证券发展历程国金证券发展历程.5图表图表 2.截至截至 2022 年年 12 月末，国金证券股权架构月末，国金证券股权架构.6图表图表 3.国金证券管理层情况国金证券管理层情况.7图表图表 4.截至截至 2021 年底，国金证券组织架构情况年底，国金证券组织架构情况.8图表图表 5.国金证券的国金证券的“三次创业三次创业”.9图表图表 6.国金证券营业收入及增速国金证券营业收入及增速.9图表图表 7.国金证券归母净利润及增速国金证券归母净利润及增速.9图表图表 8.国金国金证券收入结构证券收入结构.10图表图表 9.2022Q3 上市券商投行收入占比前十上市券商投行收入占比前十.10图表图表 10.国金国金证券行业排名情况证券行业排名情况.10图表图表 11.国金证券国金证券 ROE 高于行业平均水平高于行业平均水平.10图表图表 12.注册制改革对投行上下游的影响注册制改革对投行上下游的影响.11图表图表 13.国金证券国金证券“投行牵引投行牵引”战略战略.12图表图表 14.2022 年四家券商保荐代表人数和从业人数占比年四家券商保荐代表人数和从业人数占比.13图表图表 15.2019-2022 年国金证券股权承销情况年国金证券股权承销情况.13图表图表 16.2019-2022 年公司年公司 IPO 募集金额数量分布（单位：家，募集金额数量分布（单位：家，%）.14图表图表 17.2019-2022 年公司年公司 IPO 企业类型分布（单位：家，企业类型分布（单位：家，%）.14图表图表 18.国金创新跟投项目数量（单位：家）国金创新跟投项目数量（单位：家）.15图表图表 19.国金创新跟投项目行业分布（单位：家）国金创新跟投项目行业分布（单位：家）.15图表图表 20.公司平均首发保荐承销费率优于同业公司平均首发保荐承销费率优于同业.15图表图表 21.公司实现多位投行客户的二次转化公司实现多位投行客户的二次转化.16图表图表 22.2018 年起，公司投行业务净收入增长迅速年起，公司投行业务净收入增长迅速.16图表图表 23.截至截至 2023/02/01，公司投行储备项目数量，公司投行储备项目数量.16图表图表 24.截至截至 2023/02/01，保荐机构主板，保荐机构主板 IPO 排队企业数量前十名排队企业数量前十名.16图表图表 25.截至截至 2021 年末，国金证券营业部分布情况年末，国金证券营业部分布情况.17图表图表 26.公司公司“佣金宝佣金宝”APP 客户结构持续优化客户结构持续优化.17图表图表 27.国金证券经纪业务毛利率国金证券经纪业务毛利率.17 eZbUdXcWeZ8XbZdXaQaObRpNpPmOmPjMmMpMeRnMtQ8OmMuNvPsQpPMYrRqM请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3国金证券(600109.SH)图表图表 28.国金证券经纪业务收入结构国金证券经纪业务收入结构.18图表图表 29.国金证券自营业务收入（亿元）国金证券自营业务收入（亿元）.19图表图表 30.国金证券投资杠杆率国金证券投资杠杆率.19图表图表 31.国金证券信用业务规模国金证券信用业务规模.19图表图表 32.国金证券信用业务风险情况国金证券信用业务风险情况.19图表图表 33.国金证券资管业务手续费收入及占比（亿元）国金证券资管业务手续费收入及占比（亿元）.20图表图表 34.国金证券收入预测（百万元）国金证券收入预测（百万元）.20图表图表 35.国金证券可比公司国金证券可比公司 PB（LF）及）及 ROE.21 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4国金证券(600109.SH)1.1.投资聚焦投资聚焦注册制对投行价值发现注册制对投行价值发现的专业性的专业性、业务协同的、业务协同的综合综合能力提出了更高的能力提出了更高的要求要求，公司战略发展方向与之相契合，公司战略发展方向与之相契合：1）在业务内部，公司加强人才建设和重点领域布局，在医药、汽车、中小型民营企业等领域建立起较为优秀的行业口碑，公司投行的专业性持续加强；2）在各业务之间，公司持续推进一二级各业务间的互通，并发挥投行的牵引作用，实现各业务之间资源与客户的双向导流，投行部门的综合服务水平进一步提升。市场认为全面注册制落地后对公司投行业务影响较小，我们认为得益市场认为全面注册制落地后对公司投行业务影响较小，我们认为得益于公司战略的推进，公司有望充分受益于全面注册制改革：于公司战略的推进，公司有望充分受益于全面注册制改革：1）公司近 4年来平均承销保荐费率高于同业，已建立起较强的议价能力，差异化竞争优势有望强化；2）公司投行业务储备数量及核准制平移项目数量均居行业前列，有望释放较大的业绩弹性。随着公司投行专业服务能力和业务协同水平的进一步提升，投行业务将成为公司客户流量的重要入口，为公司财富管理、机构业务提供客户资源，从而带动公司整体业务进一步发展。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5国金证券(600109.SH)2.2.公司概况：地方国资入股，投行收入占比较高公司概况：地方国资入股，投行收入占比较高2.1.2.1.民营上市券商，国资入股助力长期发展民营上市券商，国资入股助力长期发展公司起源于天府之国，借壳公司起源于天府之国，借壳“成都建投成都建投”上市。上市。国金证券前身为 1990年成立的成都证券。2005 年，“涌金系”收购成都证券 53.32%的股权，成为公司的控股股东。2008 年，成都建投通过吸收合并国金证券股权，正式更名为“国金证券股份有限公司”，成功借壳上市，成为国内第八家上市券商。图表图表 1.国金证券发展历程国金证券发展历程资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所公司实际控制人是公司实际控制人是“涌金系涌金系”民营股东，国资入股增强公司竞争力。民营股东，国资入股增强公司竞争力。截至 2022 年底，公司的主要股东是长沙涌金（集团）有限公司和成都产业资本控股集团有限公司，分别持股 14.69%和 9.79%。陈金霞女士通过长沙涌金（集团）有限公司和涌金投资控股有限公司合集控制本公司已发行股份的 14.22%，为公司的实际控制人。2021 年，成都国资委旗下的成都产业资本控股集团有限公司和成都交子金融控股集团有限公司通过定增成为公司第二和第四大股东，持股占比合计 15.08%，2022 年，定增完成为公司增添地方国资背景，有助于提升公司长期竞争力。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6国金证券(600109.SH)图表图表 2.截至截至 2022 年年 12 月末，国金证券股权架构月末，国金证券股权架构资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2.2.2.2.治理结构健全，战略布局清晰治理结构健全，战略布局清晰公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司董事长冉云曾于成都金融市场、成都市人民银行计划处、成都证券任职，行业背景深厚。公司总裁兼财务总监姜文国曾于光大证券、兴业证券投资银行部工作，工作经验丰富。公司共有 7 位副总裁分管不同业务领域，且均有公司内部或证券行业从业经验，利于公司长期可持续发展。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7国金证券(600109.SH)图表图表 3.国金证券管理层情况国金证券管理层情况姓名姓名职位职位任职经历任职经历冉云董事长曾任成都金融市场职员，成都市人民银行计划处职员，成都证券公司发行部经理、总裁助理、副总裁、监事长，国金证券有限责任公司监事长，国金证券股份有限公司监事会主席。姜文国董事、总经理、财务总监曾任光大证券有限公司资产经营部项目经理，兴业证券股份有限公司投资银行上海总部副总经理、总经理，兴业证券总裁助理，国金证券有限责任公司投资银行部总经理、公司副总经理。李蒲贤副总裁曾任成都证券总经理助理、交易总监，成都证券副总经理兼人民南路营业部总经理，国金证券有限责任公司副总经理，国金证券股份有限公司首席信息官。纪路副总裁、国金基金董事长曾任博时基金管理有限公司研究员，金信证券有限责任公司投资研究中心总经理，中国证券业协会互联网证券专业委员会委员，上交所理事会市场交易管理委员会委员。刘邦兴副总裁、合规总监曾任汕头经济特区对外商业（集团）公司法律顾问，汕头证券股份有限公司法律顾问，涌金集团法律部副总经理，国金证券有限责任公司董事会秘书，本公司董事、董事会秘书。石鸿昕副总裁曾任国金证券股份有限公司人力资源总监，九芝堂股份有限公司人力资源总监，北京涌金财经顾问有限公司人力资源部总经理、总办主任。肖振良副总裁曾任国金证券股份有限公司总裁助理，兴业证券股份有限公司投资银行福建总部总经理，中国农业银行股份有限公司干部、厦门市证券监督管理委员会干部。马骏副总裁曾任国金证券股份有限公司人力资源总监，九芝堂股份有限公司人力资源总监，北京涌金财经顾问有限公司人力资源部总经理、总办主任。任鹏副总裁曾就职于辽宁石油化工大学、兴业银行厦门分行、上海证券交易所公司管理部和发行上市部，曾任上海证券交易所发行上市部总监助理，本公司总裁助理。易浩首席风险官曾任中国建设银行长沙市分行法律顾问，湘财证券有限责任公司法律事务总部首席律师、合规管理总部总经理、风险管理总部总经理、稽核管理总部总经理、办公室主任、董秘处主任，本公司合规总监。周洪刚董事会秘书曾任湖南省娄底市万宝中学教师，三一重工股份有限公司人力资源部副部长，湖南电广商务拓展有限公司市场总监，九芝堂股份有限公司人力资源部部长、助理销售总监、监事，浙江祥邦科技有限公司副总经理，本公司人力资源部总经理。王洪涛首席信息官曾任上海复旦金仕达计算机有限公司证券期货事业部技术总监、海通证券股份有限公司信息技术管理部总经理助理、副总经理、副总经理兼软件开发中心主任、软件开发中心总经理。资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所公司组织架构扁平，业务布局多元。公司组织架构扁平，业务布局多元。公司设立 16 个职能部门，通过分公司开展投行、自营、资管等业务。公司组织架构扁平，条块管理清晰，并持续探索和完善长效激励约束机制，提升管理能力和水平。目前，公司形成了财富管理、投资银行、机构服务、自营投资、期货业务、国际业务七大业务条线，在持续完善业务布局的同时积极推进各项业务间的协同，提升资源配置的效率。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8国金证券(600109.SH)图表图表 4.截至截至 2021 年底，国金证券组织架构情况年底，国金证券组织架构情况资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所清晰长远的战略布局为公司发展提供动能。清晰长远的战略布局为公司发展提供动能。1990 年，成都证券的成立标志着公司“第一次创业”开始，2005 年涌金集团入主，成为公司的“第二次创业”。两次创业助力公司从区域性券商成长为一家业务布局多元，影响力持续增强的综合性券商。2021 年，公司根据自身资源禀赋，结合行业竞争态势确立了新的十年战略规划，明确了到 2031 年底前营业收入进入行业前 15 名的战略目标，“第三次创业”开始。为此，公司厘清了“做大做强”的战略方向，明确了“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，力争成为“具有高度服务意识和创新精神的金融服务机构”。三次创业的战略调整契合了资本市场改革持续深化、居民资产配置拐点来临的时代背景，为公司高质量可持续发展提供了方向保证。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9国金证券(600109.SH)图表图表 5.国金证券的国金证券的“三次创业三次创业”资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所2.3.2.3.投行及经纪业务占比较高，投行及经纪业务占比较高，ROE 领先行业领先行业整体经营相对稳健，整体经营相对稳健，2022 前三季度业绩受市场影响有所下滑。前三季度业绩受市场影响有所下滑。2018年-2021 年，公司收入稳步提升。2021 年公司实现营业收入 71.27 亿元，同比 17.55%，2017-2021 年 CAGR 为 12.87%；2021 年公司实现归母净利润 23.17 亿元，同比 24.37%，2017-2021 年 CAGR 为 17.85%。受权益市场低迷影响，2022Q3 公司实现营业收入 40.74 亿元，同比-17.2%；实现归母净利润 8.23 亿元，同比-46.5%。图表图表 6.国金证券营业收入及增速国金证券营业收入及增速图表图表 7.国金证券归母净利润及增速国金证券归母净利润及增速资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所经纪及投行业务是营收主要支撑，投行收入占比位居行业前列。经纪及投行业务是营收主要支撑，投行收入占比位居行业前列。公司业绩占比最多的两项业务为经纪业务和投行业务。2021 年，公司投资银行业务、经纪业务净收入分别实现 18.10 亿元、19.58 亿元，同比增长 18%、 8%，分别占公司营业收入的 25.4%和 27.5%。公司投行业务收入占比自 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10国金证券(600109.SH)2019 年起持续提升。截至 2022Q3，公司投行业务收入占比达 33.9%，在上市券商中排名第二。图表图表 8.国金国金证券收入结构证券收入结构图表图表 9.2022Q32022Q3 上市券商投行收入占比前十上市券商投行收入占比前十资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所公司投行收入位居行业公司投行收入位居行业 10 名左右，名左右，ROE 领先行业平均。领先行业平均。2019-2021年公司资产情况、营收水平均位居行业中游，总体呈稳中有升的态势，营业收入和净利润指标排名较为稳定，投行业务收入行业排名表现突出，优于其他指标表现。公司 ROE 自 2018 年起提升较快。2021 年，公司 ROE为 9.88%，同比 1.25pct。2017-2021 年，公司 ROE 始终高于行业平均水平，体现出公司较强的盈利能力。图表图表 10.国金国金证券行业排名情况证券行业排名情况图表图表 11.国金证券国金证券 ROE高于行业平均水平高于行业平均水平201920202021总资产333229净资产232627营业收入212121净利润212222投行业务收入161010资料来源：证券业协会，东亚前海证券研究所资料来源：证券业协会，Wind，东亚前海证券研究所3.3.落实落实“投行牵引投行牵引”战略，充分受益于全面注册战略，充分受益于全面注册制制3.1.3.1.全面注册制对券商的综合服务水平与专业能力提出全面注册制对券商的综合服务水平与专业能力提出更高要求更高要求全面注册制改革落地，加速投行上下游业务模式发生改变。全面注册制改革落地，加速投行上下游业务模式发生改变。核准制下，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11国金证券(600109.SH)投行的角色定位更多以协调沟通为主；全面注册制下，证监会不再是审核的主体，把选择权交给市场，推动投行进一步向价值发现功能转变。投行上游投行上游：注册制下审核程序优化，企业融资意愿增强，潜在上市公司数量较核准制有望大幅提升，业务机会增多，行业竞争加剧，投行项目储备不能再以偶发性、依赖承揽人员个人经验的方式进行，需要建立体系化的承揽模式；监管角色转变、退市新规和跟投制度的出台，对首发、再融资项目的质量要求更为严格，要求保荐机构加强对企业质量的把关能力。投行下游投行下游：注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，监管不再对价格进行干预，机构投资者在询价中的参与度和影响力相比核准制显著增强，新股定价从机构博弈转变为对企业真实价值的判断。定价承销的市场化也改变了投行的业务逻辑。保荐机构需要更好地理解上游企业的价值和下游投资者的投资意愿，权衡各方利益关系，实现新股发行的合理定价和精准匹配。图表图表 12.注册制改革对投行上下游的影响注册制改革对投行上下游的影响资料来源：东亚前海证券研究所投行业务模式的改变需要多部门的通力协作。投行业务模式的改变需要多部门的通力协作。注册制下，投行所保荐项目能否顺利发行将依赖于券商资本实力、研究能力、平台口碑等综合能力。投行业务的开展不能仅仅依靠本部门的“单打独斗”，而应该从整合公司资源的战略角度出发，推进各业务条线与投行的协同合作。投行有望成为公司客户流量的重要入口，持续为公司财富管理、机构业务提供客户资源。投行 研究、投行 投资相结合的综合服务模式将成为行业发展趋势。中小券商需要找准自身定位，打造精品化、专业化投行。中小券商需要找准自身定位，打造精品化、专业化投行。中小券商在资本实力及平台资源方面距头部券商有一定差距，更需要根据自身禀赋或区位优势，集中突破特定行业或区域，在建立起一定项目储备和行业声望 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12国金证券(600109.SH)后，进行业务扩张。3.2.3.2.发挥投行牵引作用，提升专业能力发挥投行牵引作用，提升专业能力公司公司“以投行为牵引以投行为牵引”的战略原则与全面注册制对投行的要求相契合，的战略原则与全面注册制对投行的要求相契合，有助于公司实现各业务打通，增强专业服务能力。有助于公司实现各业务打通，增强专业服务能力。从业务内部来看，公司重视人才梯队建设，深耕重点行业领域，从业务内部来看，公司重视人才梯队建设，深耕重点行业领域，打造差异化定位。打造差异化定位。公司加强投行重点领域及区域的渗透，建立行业事业部，实现各行业的覆盖和重点领域的深耕；同时，公司坚持人才引进与培养，提升投行团队业务能力，做到真正挖掘企业价值、陪伴企业成长，在汽车、医药及中小型企业等领域确立起一定的口碑。在各业务协同方面，公司依托在各业务协同方面，公司依托“研究驱动研究驱动”的战略原则，持续推的战略原则，持续推进一二级业务互通。进一二级业务互通。公司设立产业研究中心，在策略会、投融资对接会等方面与研究业务进行联动；此外，公司也加强投行客户和资产向财富、机构业务的导流，为客户提供综合服务解决方案，实现促进公司整体协同增长，打造交易、研究、咨询等机构业务的全链条服务闭环。图表图表 13.国金证券国金证券“投行牵引投行牵引”战略战略资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所3.2.1.纵向：深耕重点行业，聚焦中小民企公司重视人才培养，大力引进专业化投行人才和成熟团队公司重视人才培养，大力引进专业化投行人才和成熟团队。截至 2021年末，公司共有投行从业人员 710 名，占公司员工的 17.6%。截至 2022 年末，公司已有 257 位保荐代表人，同比 13%。公司保代人数占公司总从业人员的比重高于中信证券及中信建投，足以体现出公司对于投行人才的重视。高质量投行队伍有助于公司提升项目甄别、估值定价及承销等专业能力，提高执业效率。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13国金证券(600109.SH)图表图表 14.2022 年四家券商保荐代表人数和从业人数占比年四家券商保荐代表人数和从业人数占比资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所公司深耕重点领域，市场份额位居行业前列。公司深耕重点领域，市场份额位居行业前列。公司重点布局医疗健康、新能源汽车等领域，并积极布局北交所业务板块，加快现有客户的培育和转化。公司曾荣获新财富“医疗健康最佳投行”、“新能源行业 IPO先锋投行”等荣誉称号，已取得一定业内口碑。根据 Wind 数据显示，2019-2022 年，国金证券在汽车与零部件领域共募集资金 85.76 亿元，市场份额为 7.03%，排名第 6；在资本货物领域募集资金达 182.68 亿元，市场份额占 2.72%，排名第 7；在制药、生物科技与生命科学领域共募集资金100.96 亿元，市场份额占比 3.80%，排名第 8。图表图表 15.2019-2022 年国金证券股权承销情况年国金证券股权承销情况行业行业募集资金（亿元）募集资金（亿元）承销家数承销家数市场份额市场份额行业承销商排名行业承销商排名汽车与汽车零部件85.76137.03%6资本货物182.68182.72%7制药、生物科技与生命科学100.96133.80%8软件与服务54.6152.87%8技术硬件与设备113.1142.61耐用消费品与服装14.7931.59材料87.9161.80注:包括首发与增发资料来源：Wind，东亚前海证券研究所公司聚焦中小民营企业客户，实现错位竞争。公司聚焦中小民营企业客户，实现错位竞争。公司通过营业部直接对接各地中小初创型企业，从项目早期便开始为企业提供咨询服务。一旦发掘到优质项目，总部会协调投行团队进行协助，实现业务的高效对接。公司在服务民营初创型企业上市方面布局较早，业务经验和资源储备充足，差异化竞争优势有望进一步增强。根据 Wind 数据显示，2019-2022 年，公司共发行 56 单 IPO，平均每单募集金额为 7.84 亿元。其中，单笔募集金 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14国金证券(600109.SH)额 10 亿元以下的项目数共 43 家，占比达 77%；从企业类型来看，2019-2022 年，公司共帮助 52 家民营企业完成发行上市，占全部 IPO 数量的93%。图表图表 16.2019-2022 年公司年公司 IPO 募集金额数量分布募集金额数量分布（单位：家，（单位：家，%）图表图表 17.2019-2022 年公司年公司 IPO 企业类型分布（单企业类型分布（单位：家，位：家，%）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.2.2.横向：提高研究能力，促进业务协同公司加强一二级联动，提高研究定价能力。公司加强一二级联动，提高研究定价能力。依托“研究驱动”战略，公司建立产业研究中心，在策略会、投融资对接会等方面实现客户与资产的打通。研究能力的提升对投行在路演中提供更为深入精准的投价报告提供了支撑，也有利于投行从行业分析入手，按产业链进行前期客户的系统性搜索，挖掘更多优质项目。此外，公司积极进行研究创新，在 Wind 终端推出国金投行医疗指数、国金投行新能源汽车指数，便于投资者和企业了解国金投行的同时，也进一步强化了公司在重点领域的研究深度，增强公司投行的竞争优势。发挥协同牵引作用，实现双向赋能。发挥协同牵引作用，实现双向赋能。在“投行牵引”的原则下，投行业务将成为公司各项业务发展的抓手，公司通过投行的协同牵引作用，为客户提供更专业的综合金融服务。一方面，公司的客户与资产可以帮助投一方面，公司的客户与资产可以帮助投行进一步挖掘客户及项目资源。行进一步挖掘客户及项目资源。据公司半年报显示，2022 上半年，公司各业务体系为投行推荐股权类业务 18 个，债权类业务 13 单，并与多家拟上市企业签订合作协议。另一方面，投行客户的引入也将促成公司机构理财、另一方面，投行客户的引入也将促成公司机构理财、托管外包、跟投投资等项目落地。托管外包、跟投投资等项目落地。截至 2022 年 12 月 31 日，公司子公司国金创新已累计跟投了 10 家科创板上市企业和 7 家创业板上市企业，所涉及的行业也多集中于医疗医药、电子信息等公司具备一定优势的领域。“投行 投资”协同有望提升公司的资金使用效率和资产回报率，助力公司业绩实现最大化增长。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15国金证券(600109.SH)图表图表 18.国金创新跟投项目数量（单位：家）国金创新跟投项目数量（单位：家）图表图表 19.国金创新跟投项目行业分布（单位：家）国金创新跟投项目行业分布（单位：家）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.3.3.3.议价能力强，业绩释放可期议价能力强，业绩释放可期公司持续提升专业能力，议价能力较强。公司持续提升专业能力，议价能力较强。“投行牵引”的战略有助于增强公司投行的综合服务能力，从而增强竞争力。我们选取了 2019-2022年间与国金投行排名相近的 7 家券商，对其平均首发保荐及承销费率进行计算，得出公司平均首发保荐承销费率表现优于同业，体现出公司的专业能力已经得到客户的认可，竞争优势有望进一步增强。图表图表 20.公司平均首发保荐承销费率优于同业公司平均首发保荐承销费率优于同业民生民生兴业兴业安信安信国金国金光大光大东方东方申万申万平安平安2019 年3.05%5.80%7.32%7.96%7.75%8.43%4.32%9.03 20 年8.22%7.07%5.62%5.72%7.00%2.86%2.61%1.74 21 年9.08%5.27%7.51%8.47%2.50%4.14%2.40%7.21 22 年7.10%6.06%6.23%9.00%5.34%7.00%5.55%4.37%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所深耕客户需求，投行收入增长迅速。深耕客户需求，投行收入增长迅速。公司投行专业化服务能力和素养的持续提升帮助公司在客户内建立起良好的口碑，从而吸引了多位“回头客”。截至 2023/02/07，公司已为 7 位客户提供二次融资服务。良好的行业声誉不仅为公司带来连续的业务机会，也助力公司投行收入迅速增长。2021 年，国金证券投资银行业务收入排名行业第十，较 2017年上升 19 位，在中型券商中领跑。截至 2022Q3，公司投行业务净收入实现 13.79 亿元，同比 32.4%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16国金证券(600109.SH)图表图表 21.公司实现多位投行客户的二次转化公司实现多位投行客户的二次转化图表图表 22.2018 年起，公司投行业务净收入增长迅速年起，公司投行业务净收入增长迅速资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所公司投行储备项目数量位居行业前列，有望在全面注册制落地后实现公司投行储备项目数量位居行业前列，有望在全面注册制落地后实现较大的盈利弹性。较大的盈利弹性。从项目储备来看，截至 2023/02/01，公司投行项目储备数量共为 49 家，行业排名 9。根据全面注册制改革过渡期安排的通知，共有 290 家主板 IPO 申报排队企业符合平移至注册制审核的条件。其中，国金证券共有主板排队项目 12 家，行业排名第 7。公司核准制排队 IPO 项目数量占公司总排队数量的 33%。据公司披露，目前公司已完成 9 家主板IPO 在审企业平移的二次内核流程，以创业板注册制改革试点经验为例，新股从受理到上市平均所需天数将缩短 27%。上市发行效率的提升将加速公司投行业务的业绩释放。图表图表 23.截至截至 2023/02/01，公司投行储备项目数量，公司投行储备项目数量图表图表 24.截至截至 2023/02/01，保荐机构主板，保荐机构主板 IPO 排队排队企业数量前十名企业数量前十名资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所4.4.经纪业务：经纪业务：金融科技赋能，加速财富管理转金融科技赋能，加速财富管理转型型经纪业务以川渝为中心，加速长三角地区布局。经纪业务以川渝为中心，加速长三角地区布局。截至 2021 年 12 月 31日，公司共有 69 家证券营业部，其中四川地区有 23 家，占比 33.33%。公司在深耕本地市场的同时，积极布局经济发达地区，先后在上海、浙江、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17国金证券(600109.SH)江苏设立分公司，江浙沪营业网点数达 15 家，仅次于四川省内。图表图表 25.截至截至 2021 年末，国金证券营业部分布情况年末，国金证券营业部分布情况资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所公司通过金融科技手段赋能财富管理转型，提升经营效率。公司通过金融科技手段赋能财富管理转型，提升经营效率。公司持续推进财富管理数字化转型，建立以数据为核心的运营模式。对外，公司通过“国金佣金宝”APP，依托“平台 人工”模式实现客户分层精准服务，并满足客户的智能化交易需求，从而增强获客及留存能力。公司“佣金宝”APP 近五年来新增客户 90 后、00 后数量占比提升明显，客户结构进一步优化。对内，公司打造智能业务中台和数据中台，推进业务管理的一体化、数字化，实现客户端与员工端的高效联动，提升整体产品及服务交付能力。2018-2022H1，公司证券经纪业务毛利率逐年提高，经营效率有所提升。图表图表 26.公司公司“佣金宝佣金宝”APP 客户结构持续优化客户结构持续优化图表图表 27.国金证券经纪业务毛利率国金证券经纪业务毛利率资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18国金证券(600109.SH)基金投顾快速发力，代销收入占比提升迅速。基金投顾快速发力，代销收入占比提升迅速。基金投顾：公司于 2022 年 5 月推 出“国金 100”基金投顾业务。在展业初期，公司更注重客户长期信任的培养，通过严选产品、智能匹配、全周期陪伴等方式提升客户满意率和资产留存率。截至 2022 年 11 月 30 日，国金证券基金投顾签约客户的复购率为29.9%，资产留存率达 95.8%。代销金融产品：公司代销金融产品业务坚持从全市场甄选优秀产品和管理人，打造公募“金安”、私募“金享”系列品牌。同时，公司通过金融科技手段完善各类策略及配置，形成差异化的细分客群产品匹配及服务。截至 2022Q4，公司非货基保有规模达 180亿元，季度环比 3.4%，同比 36%。保有规模的扩张带动公司代销收入增长。截至 2022H1，公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由 2017 年的 2.98%增长至 8.3%，经纪业务收入结构有所优化。图表图表 28.国金证券经纪业务收入结构国金证券经纪业务收入结构资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所5.5.其他业务：两融业务市占率提升，资管业务稳其他业务：两融业务市占率提升，资管业务稳步推进步推进自营业务收入受市场波动影响，杠杆水平仍有提升空间。自营业务收入受市场波动影响，杠杆水平仍有提升空间。2021 年，公司自营业务收入达 18.09 亿元，同比 29.58%。2022 年，受权益市场波动影响，公司自营业绩出现较大亏损。截至 2022Q3，公司自营业务收入为0.89 亿元，同比下滑 90.10%。截至 2022H1，公司自营权益类证券及证券衍生品占净资本的比重为 5.9%，较 2021 年年底-5.0pct；自营非权益类证券及证券衍生品占净资本的比重为 100.1%，较 2021 年年底-42.8pct。随着 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19国金证券(600109.SH)2023 年权益市场的回暖，公司的投资杠杆率仍有较大提升空间。图表图表 29.国金证券自营业务收入（亿元）国金证券自营业务收入（亿元）图表图表 30.国金证券投资杠杆率国金证券投资杠杆率资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所信用业务稳步发展，两融市场份额提升。信用业务稳步发展，两融市场份额提升。截至 2022H1，公司融资融券余额为 186.48 亿元，受市场低迷影响同比小幅下滑 0.47%。公司两融业务市场占有率为 1.13%，较 2021 年底 0.04pct；市占率的提升助力公司两融业务收入增长。2022H1，公司两融业务利息收入为 5.70 亿元，同比 12.2%。股权质押方面，截至 2022H1，公司股票质押余额为 75.13 亿元，较 2021年年底 0.3%，公司信用业务总体风险可控，呈现稳健发展趋势。图表图表 31.国金证券信用业务规模国金证券信用业务规模图表图表 32.国金证券信用业务风险情况国金证券信用业务风险情况资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所坚持坚持“精品资管精品资管”战略，集合资管业务发展迅速。战略，集合资管业务发展迅速。公司坚持“精品资管”的发展战略，以主动管理为特色，以风险管理为业务创新发展的核心。截至 2022H1，国金证券资产管理业务规模达 1797.21 亿元，较 2021 年底 41.53%，其中，公司集合资管共发行 93 只产品，管理规模为 1250.68 亿元，较 2021 年年底大幅增长 97.92%。目前，公司资管业务已发行产品涵盖权益、量化、固定收益、FOF/MOM、衍生品等多种投资类型，管理规 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20国金证券(600109.SH)模有望持续扩大，带动资管收入提升。图表图表 33.国金证券资管业务手续费收入及占比（亿元）国金证券资管业务手续费收入及占比（亿元）资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所6.6.盈利预测与估值盈利预测与估值6.1.6.1.盈利预测盈利预测我们预计国金证券 2022-2024 年营业收入分别为 56.22 亿元/69.82 亿元/77.97 亿元，同比-21%/ 24.2%/ 11.7%，归母净利润 13.64 亿元/18.17 亿元/22.38 亿元，同比-41.2%/ 33.3%/ 23.1%。主要基于以下假设：全面注册制正式落地，公司投行项目储备丰富，股权承销金额及市场份额有望提升；公司利用金融科技手段深化经纪业务财富管理转型，在投资者风险偏好回升的背景下，公司经纪业务市占率及代销规模有望持续提升；两融业务稳步推进，两融规模及市占率有望稳步增长；随着权益市场回暖，公司自营业务表现有望显著改善。定增完成后，公司自营业务杠杆仍有提升空间，风险控制能力及投资收益能力有望进一步增强。图表图表 34.国金证券收入预测（百万元）国金证券收入预测（百万元）20212021A A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入7126.635621.596982.087797.15YOY-21.1$.2.7%经纪业务净收入1958.261641.141793.021907.54YOY-16.19%9.3%6.4%投行业务净收入1810.142036.342358.592762.27YOY12.5.8.1%资产管理净收入114.59125.43135.48143.66YOY9.5%8.0%6.0%请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21国金证券(600109.SH)利息净收入1182.401224.301326.271448.68YOY3.5%8.3%9.2%投资收益 公允价值变动损益1809.44292.171030.241162.14YOY-83.9%2.6.8%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测6.2.6.2.估值估值我们利用可比公司法对公司进行估值。我们利用可比公司法对公司进行估值。截止至 2023 年 3 月 9 日，国金证券市值约为 339亿元，我们选取市值相近的 11家中小券商作为可比公司。截止至 2023 年 3 月 9 日，PB（LF）均值为 1.37，国金证券 PB 为1.10，低于平均值。得益于公司“投行牵引”战略，公司有望充分受益于全面注册制落地，我们给予公司 2022 年 1.35xPB，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表图表 35.国金证券可比公司国金证券可比公司 PB（LF）及）及 ROE公司公司公司公司PBPB（LFLF）2022Q32022Q3 ROEROE（摊薄）（摊薄）市值（亿元）市值（亿元）601236.SH红塔证券1.750.110601878.SH浙商证券1.614.5192601108.SH财通证券1.083.3148002939.SZ长城证券1.262.0842601555.SH东吴证券0.923.2847601990.SH南京证券1.933.2221601456.SH国联证券1.863.8610000783.SZ长江证券1.023.0905000728.SZ国元证券0.913.52)8均值均值1.371.373.00%3.0040340600109.SH600109.SH国金证券国金证券1.101.102.67%2.6739339资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，以 2023 年 3月 9 日收盘价为基准7.7.风险提示风险提示投行业务开展不及预期投行业务开展不及预期：投行业务是公司核心竞争优势，投行业务开展放缓会对公司盈利弹性带来较大影响；市场活跃度下降：市场活跃度下降：股基成交量下降直接影响公司经纪业务收入，间接导致基金申购量疲弱，保有量下降，导致公司经纪业务收入下降；战略推进不及预期：战略推进不及预期：清晰的战略规划为公司各项业务发展提供了指引和保障，战略推进受阻可能会影响公司整体的发展速度，从而对公司业绩造成一定影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22国金证券(600109.SH)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万资产负债表（百万元）元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入7127562269827797货币资金19033206512021521851手续费及佣金净收入4135408145935147结算备付金3818351135073397其中：经纪业务手续费净收入1958164117931908融出资金20959212742427128165投资银行业务手续费净收入1810203623592762金融投资29839317283648741960资产管理业务手续费净收入115125135144衍生金融资产10304580利息净收入1182122413261449买入返售金融资产11071150051764421123投资收益139490610151137应收款项115148161172其中：对联营企业和合营企业的投资收益-12101520存出保证金1726167218261937公允价值变动净收益403-6043045长期股权投资544544550555营业支出营业支出4204391546644936固定资产104102100100营业税金及附加40375662使用权资产271335369405管理费用4213382344694717无形资产73757881营业利润营业利润2923170623182862其他资产162211274356加：营业外收入67595962资产总计资产总计8831396021106439121317减：营业外支出4444短期借款237249274315利润总额利润总额2986176123732919应付短期融资款12475149701796421556减：所得税658387546671交易性金融负债2436407828423183净利润净利润2328137418272248卖出回购金融资产款12654132871727322455归属于母公司所有者归属于母公司所有者的净利润的净利润2317136418172238代理买卖证券款19241185671949521055应付职工薪酬3182290533963585应交税费569337475584应付款项629839732764应付债券10481817589939892其他负债154208280378基本指标基本指标负债合计负债合计638086408672262843782021A2022E2023E2024E股本3024372437243724EPS0.770.370.490.60资本公积金7853129171291712917BVPS8.108.579.189.92盈余公积金1506150615061506PE14.5624.1618.1614.76未分配利润9115106111263615133PB1.381.040.970.90一般风险准备2993313033133538ROE9.5%4.3%5.3%6.1%归属于母公司所有者权益合计24421318433407636828ROA2.6%1.4%1.7%1.8%负债及股东权益总计负债及股东权益总计8831396021106439121317 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23国金证券(600109.SH)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍燕楠，燕楠，分析师，香港大学理学硕士，武汉大学数学、经济学双学士，2017 年开始从事商贸零售行业分析，2021 年 11 月加盟东亚前海证券研究所。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5 %。该评级由分析师给出。中性：未来 612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24国金证券(600109.SH)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司 研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 A座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788号陆家嘴金控广场 1号 27楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1号嘉里建设广场第一座第 23层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/

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电子行业激光雷达报告：开启百亿级市场蓝海为自动驾驶“画龙点睛”-230310（55页）.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1010 日日 电子电子 行业深度分析行业深度分析 激光雷达报告：开启百亿级市场蓝海，激光雷达报告：开启百亿级市场蓝海，为自动驾驶“画龙点睛”为自动驾驶“画龙点睛”证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -1.0 3.0-7.4 绝对收益绝对收益 -3.6 3.5-12.3 马良马良 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060001 相关报告相关报告 LED 显示下游需求复苏，半导体助力数字中国规划发展 2023-03-05 英伟达宣布加码 AI 云服务，生成式 AI 应用有望加速铺开 2023-02-26 美国充电桩新政对华影响有限，强需求支撑国内产业链快速发展 2023-02-19 ChatGPT 开启 AIGC 商用时代，算力需求打开 AI 芯片成长空间 2023-02-12 国产替代持续推进，公共领域全面电动化试点带动充电桩发展 2023-02-05 技术优势：激光雷达是自动驾驶传感的核心器件：技术优势：激光雷达是自动驾驶传感的核心器件：激光雷达（LiDAR）作为自动驾驶感知层面的重要一环，相较摄像头、毫米波雷达等其他传感器具有“精准、快速、高效作业”的巨大优势，已成为自动驾驶的主传感器之一，是实现 L3 级别以上自动驾驶最重要的传感设备。相较纯视觉路线，多传感器融合方案具有更低技术壁垒和更好成像质量，成为自动驾驶与高阶辅助驾驶的主流路径。目前国内车规级激光雷达标准逐步趋于完善，伴随半固态式、固态式等技术不断革新，看好其未来作为自动驾驶核心配置的发展潜力。发展趋势：短期内追求过车规及量产，长期追求卓越性能：发展趋势：短期内追求过车规及量产，长期追求卓越性能：激光雷达路径从扫描方式可以分为机械式、半固态式和固态式。从短期看，产品是否符合车规级要求，能否稳定量产是下游车企普遍关注的问题，机械式较难通过车规级认证，半固态 MEMS/转镜/棱镜方案具有最优的性价比而占据主流地位，已经应用于小鹏P5、北汽极狐阿尔法 S 等多款车型中。中长期来看，市场追求极致探测性能以实现更高级别的智能驾驶。OPA、Flash 等方案技术优势明显，前景广阔。2022 年开始，蔚来 ET7、小鹏 G9、沃尔沃XC90 等使用激光雷达的车型将逐步交付。但受限于高阶自动驾驶渗透率提升不及预期，激光雷达上车进程 2022 年表现一般。后续，随着资本市场不断投资为激光雷达厂商积攒动能，激光雷达技术日趋成熟、价格逐步下探，下游应用实现多点开花，激光雷达产业发展有望提速。关注标的：国产关注标的：国产 LiDAR LiDAR 上游零部件厂商上游零部件厂商：激光雷达产业链可以分为上游（光学和电子元器件）、中游（集成激光雷达）、下游（不同应用场景）。上游为激光发射、激光接收、扫描系统和信息处理四大部分，包含大量的光学和电子元器件。中游为集成的激光雷达产品，下游包括无人驾驶/智能驾驶、服务机器人、无人机、高精度地图等众多场景。国内整机厂商龙头包括禾赛科技、图达通、速腾聚创、万集科技、奥比中光、欧菲光等，伴随国产替代浪潮近年来市场占比不断提高；上游零部件厂商如炬光科技、舜宇光学、蓝特光学、永新光学、昀冢科技、富信科技、茂莱光学等主要面向激光器及光学模组，市场积淀深厚、技术优势突出；长光华芯、仕佳光子、光迅科技等聚焦国内-27%-17%-7%3#3 22-032022-072022-112023-03电子电子沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/电子电子 激光芯片或布局下一代技术。伴随激光雷达整机逐步进入量产与交付阶段，上游标的有望坐收行业红利，关注其持续受益机会。风险提示：风险提示：产业化进程不及预期、技术研发进展不及预期等。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.从发展历程看激光雷达.7 1.1.回首发展脉络，激光雷达缘何兴起.7 1.1.1.生根发芽，吸引国内外势力逐鹿蓝海.7 1.1.2.开花结果，固态化路线掀起技术迭代浪潮.8 1.2.细究技术趋势，为什么智能驾驶离不开激光雷达？.9 1.2.1.主流传感方式原理不尽相同，在车载领域各有优劣.9 1.2.2.纯视觉路线关山难越，多传感器融合是大势所趋.12 1.3.挖掘市场刚需，车规级对激光雷达有哪些要求？.13 2.从工作原理看激光雷达.14 2.1.测距原理：dTOF 是主流，FMCW 尚在预研.14 2.2.基本模块：四大单元相辅相成，固态化、集成化是未来趋势.15 2.2.1.发射单元：905nm 成熟工艺，1550nm 未来可期.15 2.2.2.接收单元：EEL 配合 APD，VCSEL 配合 SPAD/SiPM 使用.18 2.2.3.扫描单元：机械式 半固态较为成熟，纯固态式前路可期.19 2.2.3.1.机械式：FOV360全覆盖，技术相对成熟.20 2.2.3.2.MEMS：单振镜实现小型化，未来主流方向之一.21 2.2.3.3.转镜/棱镜技术：结构简单相对低功耗，寿命长可靠性高.22 2.2.3.4.OPA：产品小型化，无需机械扫描.24 2.2.3.5.FLASH：类照相机模式，机遇与挑战并存.25 2.2.4.信息处理单元：集成化方向发展，SoC 替代 FPGA 是行业趋势.25 3.从产业进程看激光雷达.26 3.1.下游需求：市场规模达百亿美元，中国是最大市场之一.26 3.1.1.智能驾驶市场：ADAS ADS 双轮驱动，激光雷达为智能驾驶画龙点睛.27 3.1.2.其他应用场景：车联网 机器人多应用场景探索，释放市场更多增量.29 3.2.产业链梳理.30 4.重点整机厂商：群雄逐鹿，百花齐放.32 4.1.Velodyne：全球激光雷达领军者.34 4.2.Luminar:深度布局 1550nm 激光雷达.36 4.3.禾赛科技：全球先进的激光雷达制造商.38 4.4.图达通：全球图像级激光雷达领导者.41 4.5.速腾聚创：全球领先的智能激光雷达系统提供商.42 5.受益标的：LiDAR 上游零部件厂商.45 5.1.炬光科技.45 5.2.长华光芯.45 5.3.万集科技.46 5.4.仕佳光子.47 5.5.舜宇光学.48 5.6.永新光学.48 5.7.蓝特光学.49 5.8.福特科.49 5.9.联创电子.50 5.10.海创光电.51 5.11.光库科技.52 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 5.12.腾景科技.53 5.13.奥比中光.53 图表目录图表目录 图 1：首款搭载激光雷达的三菱第三代 Debonair 汽车.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 2：装载 HDL-64E 的 Voyage 自动驾驶车辆.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 3：国内首款车载激光雷达产品 R-Angle.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 4：谷歌 Waymo 发布的自研激光雷达.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 5：Scala4 线混合固态激光雷达拆解图.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 6：Quanergy 的 OPA 激光雷达产品.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 7：华为基于激光雷达的智能驾驶测试图.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 8：广汽 AION LX 搭载的速腾 M1 雷达.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 9：不同类型传感器在汽车上的应用场景.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 10：各类型传感器性能雷达图.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 11：北汽极狐阿尔法 S 的辅助驾驶配置.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 12：主流传感方式的优劣对比.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 13：激光雷达车规级测试内容一览.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 14：dTOF 工作原理.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 15：FMCW 工作原理.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 16：TOF 激光雷达核心模块示意图.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 17：FMCW 系统架构.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 18：激光雷达依据发射端的分类.16 图 19：硅和铟镓砷对波长的响应情况.16 图 20：EEL 与 VCSEL 两种激光发射器的原理图.17 图 21：相对于 LED 和 EEL，VCSEL 的光束质量更高.17 图 22：AX02 Pro 固体激光雷达峰值功率和线宽.17 图 23：LS21G 混合固态激光雷达（1550nm）资料.17 图 24：欧司朗四通道 EEL 激光器(左)与炬光科技 8 通道 905 nm 激光雷达光源模块(右).18 图 25：禾赛科技基于 VCSEl 的 QT128-128 线超广角近距激光雷达.18 图 26：炬光科技固体激光器产品、激光照射视场能量分布数据.18 图 27：镭神智能 LS21G 混合固态激光雷达.18 图 28：Si 雪崩光电二极管 APD.19 图 29：单光子雪崩二极管 SPAD 的工作原理和数字化脉冲输出工作模式.19 图 30：索尼推出车用 SPAD 传感器，可以直接集成 TDC 输出图像.19 图 31：SiPM 光电倍增管.19 图 32：机械式雷达结构图.21 图 33：截至 2021 年 8 月 29 日，机械式激光雷达仍为市场主流.21 图 34：机械式激光雷达体积随线数直线上升.21 图 35：机械式激光雷达体放置在车顶，影响美观.21 图 36：MEMS 激光雷达测距原理.22 图 37：MEMS 激光雷达内部收发模组结构.22 图 38：MEMS 激光雷达不断增加振镜尺寸.22 图 39：MEMS 实测点云在叠加边缘出现重叠.22 图 40：Scala 转镜式激光雷达结构示意图.23 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 41：装备于 Audi A8 的 Scala 转镜式激光雷达.23 图 42：禾赛科技 AT-128 转镜激光雷达实测点云.23 图 43：Scala 棱镜式激光雷达结构示意图.24 图 44：0.1s、0.2s 内 livox 雷达 Tele-15 的点云分布图.24 图 45：棱镜式雷达视场覆盖率高于机械旋转式雷达.24 图 46：棱镜雷达在 ROI 区域（感兴趣区域）的实测点云.24 图 47：光学相控阵调节方向原理.25 图 48：QuanergyOPA 激光雷达结构图.25 图 49：FLASH 的 FOV 与探测精度和距离难以兼得.25 图 50：FLASH 激光雷达工作原理.25 图 51：激光雷达信息处理单元的组成和比较.26 图 52：2022 年激光雷达市场细分占比预测.26 图 53：全球激光雷达市场规模预测，2017-2025E.26 图 54：2016-2021 中国人口老龄化趋势.27 图 55：中国激光雷达市场规模预测，2017-2025E.27 图 56：全球激光雷达在高阶辅助驾驶（ADAS）领域的市场规模及预测.27 图 57：全球激光雷达在自动驾驶（ADS）领域的市场规模及预测.28 图 58：L2、L3 及 L4 级别自动驾驶所需传感器数量.28 图 59：L2、L3 及 L4 级别自动驾驶所需算力级别.28 图 60：2020-2026 全球激光雷达及各细分领域市场增速预测.29 图 61：全球激光雷达在车联网领域的市场规模及预测.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 62：疫情背景下的京东无人配送机器人.29 图 63：全球激光雷达在服务型机器人的市场规模及预测.29 图 64：激光雷达产业链.30 图 65：激光雷达成本分布.30 图 66：全球激光雷达厂商分布.33 图 67：Velodyne 发展历程.34 图 68：Velodyne 激光雷达出货量预测.36 图 69：Luminar 发展历程.36 图 70：Luminar 软硬化一体的解决方案.37 图 71：Luminar 与众多相关公司建立合作关系.38 图 72：禾赛科技发展历程.38 图 73：车规级混合固态激光雷达 AT128 产品图例.41 图 74：禾赛科技自动驾驶生态伙伴部分展示.41 图 75：图达通发展历程.41 图 76：图达通与均胜电子携手向蔚来提供激光雷达.42 图 77：速腾聚创发展历程.43 图 78：国内首条车规级固态激光雷达产线.44 图 79：速腾聚创部分合作伙伴展示.44 图 80：炬光科技汽车应用主要产品.45 图 81：万集科技新发布的 128 线车规级激光雷达.47 图 82：舜宇光学激光雷达镜头.48 图 83：舜宇光学激光雷达视窗.48 图 84：永新光学激光雷达镜头.49 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图 85：蓝特光学车载镜头产品.49 图 86：水晶光电车载镜头产品.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 87：联创电子车载镜头产品矩阵.50 图 88：海创电子迷你 1.5um 脉冲激光器.52 图 89：光库科技激光雷达产品.52 图 90：腾景科技激光雷达相关产品模压玻璃非球面透镜.53 图 91：奥比中光行业首款户外强光深度相机 D-Light 产品亮点.53 表 1：主流传感方式的优劣对比.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 2：主流造车新势力感知系统对比，多传感器融合 激光雷达上车是普遍趋势 错误错误!未定义书未定义书签。签。表 3：IEC 60825-1 对激光产品的安全性分级.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 4：激光雷达上车要求标准严苛.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 5：不同波长激光器的优劣势对比.16 表 6：机械式与固态式特点对比.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 7：激光雷达依据发射端的分类.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 8：激光雷达产业链一览表.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 9：2021 年激光雷达“上车”信息汇总.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 10：Velodyne 激光雷达产品矩阵.错误错误!未定未定义书签。义书签。表 11：Velodyne 软件方案概览.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 12：Luminar 产品参数.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 13：禾赛科技激光雷达产品矩阵.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 14：禾赛科技激光雷达整机及核心部件相关技术.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 15：图达通产品参数.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 16：速腾聚创激光雷达产品参数.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 17：速腾聚创感知方案概览.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 18：速腾聚创激光雷达产品参数.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 19：福特科车载镜头有关产品.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 20：长华光芯 VCSEL-TOF 产品介绍.错误错误!未定义书签。未定义书签。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.1.从发展历程看激光雷达从发展历程看激光雷达 激光雷达（LightDetectionAndRanging，简称LiDAR）即光探测与测量，是一种集激光、全球定位系统（GPS）和 IMU（InertialMeasurementUnit，惯性测量装置）三种技术于一身的系统，用于获得数据并生成精确的 DEM（数字高程模型）。这三种技术的结合，可以高度准确地定位激光束打在物体上的光斑，测距精度可达厘米级，激光雷达最大的优势就是精准和快速、高效作业。从 1960 年人类首次制造出激光，到 1992 年三菱首次应用激光雷达于汽车测距，再到 2007 年Velodyne 生产出首台商用 3D 动态扫描激光雷达，如今，激光雷达的发展呈现出加速化、多技术路径并举的特点，是汽车感知架构的关键部件。2018 年 4 月科技日报推出了“亟待攻克的核心技术”系列专栏，列举了 35 项对于中国而言“卡脖子”的核心技术，包含光刻机、芯片、重型燃气轮机等。其中激光雷达位列第十项。1.1.1.1.回首发展脉络，激光雷达缘何兴起回首发展脉络，激光雷达缘何兴起 1.1.1.1.1.1.生根发芽，吸引国内外势力逐鹿蓝海生根发芽，吸引国内外势力逐鹿蓝海 激光雷达的最早车规级应用源于 1992 年，三菱公司在其旗舰产品第三代 Debonair 上搭载了可以用于探测跟车距离的激光雷达。可以显示跟车距离，并在距离过近时发出预警。但是，当时恶劣天气可靠性更高、技术更为成熟的毫米波雷达更适应这一功能，很快便取而代之发展成如今的 ACC 自适应巡航功能。21 世纪后，美国陷入阿富汗和伊拉克两场战争，无人驾驶车辆被视为减少美军伤亡的方法之一。2004 年到 2007 年间，由 DARPA（美国国防部高级研究计划局）发起了三届无人驾驶挑战赛（DARPA Grand Challenge）。首届比赛中 7 支队伍均未完赛，但 Velodyne 公司的大卫 霍尔却从此意识到了激光雷达的巨大潜力，以及当时单线式固定视距激光雷达的局限性。比赛结束后，霍尔发明了一台机械转动式 64 线激光雷达，形状如同“车顶飞碟”，一改之前激光雷达仅扫描单一固定视线的思路。第二届比赛中，开始有队伍在车辆顶端装载激光雷达，但由于车体机械故障未能完成比赛。至第三届比赛时，霍尔的激光雷达开始大放光彩，几乎被所有完赛的队伍所采用。这就是日后 Velodyne 的主打产品之一，机械旋转式激光雷达 HDL-64E 的原型。图图1.1.首款搭载激光雷达的三菱第三代首款搭载激光雷达的三菱第三代 Debonair 汽车汽车 图图2.2.装载装载 HDL-64E 的的 Voyage 自动驾驶车辆自动驾驶车辆 资料来源：太平洋汽车，安信证券研究中心 资料来源：Voyage，安信证券研究中心 第三届 DAPRA 结束后的几年里，霍尔不断改进产品，在 2009 年开始正式售卖日后闻名天下的机械旋转式激光雷达鼻祖 HDL-64E，与原型机相比体积显著减小。同年，谷歌创始人拉 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 里佩奇邀请了代表斯坦福拿下冠军的塞巴斯蒂安特龙教授（Sebastian Thrun），最终形成谷歌旗下的自动驾驶公司 Waymo。2012 年，17 岁的天才少年罗素从斯坦福大学退学，创立了激光雷达的另一个巨头Luminar，同年，主打固态激光雷达的Quanergy在美国加州成立。此后陆续诞生了 Aeye，Innoviz，Innovusion 等上百家激光雷达公司。Waymo 在 2016 年发布了自研的激光雷达，博世在 2017 年收购了美国 Tetravue 入局激光雷达，蔡司也在 2018 年投资了激光雷达企业 Bridger Photonics。中国公司中，百度于 2013 年开始布局自动驾驶，此后陆续出现 Drive.ai、小马智行、禾多科技、文远知行等一批公司，构成了中国自动驾驶半壁江山。这些公司是激光雷达起步阶段最主要的客户群。2014 年，禾赛科技、砝石科技、速腾聚创在国内成立。2016 年，在测绘激光雷达领域默默耕耘了 11 年的北科天绘发布了国内首款激光雷达产品。万集科技、镭神智能、北醒光子等数十家激光雷达企业，如今已经成为全球车载激光类额达领域中，不容忽视的一股力量。图图3.3.国内首款车载激光雷达产品国内首款车载激光雷达产品 R-Angle 图图4.4.谷歌谷歌 Waymo 发布的自研激光雷达发布的自研激光雷达 资料来源：北科天绘官网，安信证券研究中心 资料来源：太平洋汽车，安信证券研究中心 1.1.2.开花结果，固态化路线掀起技术迭代浪潮开花结果，固态化路线掀起技术迭代浪潮 为满足安全性、稳定性和寿命的保障，激光雷达使用的软硬件都需要过车规认证。而机械旋转式激光雷达并不适用，其一是动辄上万美元的高昂单价使诸多车企难以承受；其二也是更难解决的问题，其内部使用了大量机械运动部件，在体积和寿命上有缺陷，几乎不可能通过车规认证。固态和混合固态（半固态）激光雷达成为了被看好的方向，其思路是改造激光雷达中的激光器，通过寻找其他工程实现方式减少激光器中的旋转部件，从而提升产品的稳定性、寿命并减小量产成本。其中，固态雷达被认为是更优方案。但目前难以实现。2014 年成立于硅谷的 Quanergy 曾令固态 OPA（光学相控阵，固态激光雷达主流技术之一）技术受到广泛关注。但其并没有可靠的车轨级产品问世，核心参数探测距离在 2016 年时是 300m，2017 年却变成了模糊不清的“很远”；市场对 OPA 的热情逐渐冷却，Quanergy 的市场占比也不及从前。另一固态雷达解决方案 FLASH 目前发展也尚未成熟，探测距离和分辨率难以兼顾，需要多年研究才能走向市场规模化。在现有技术和工艺水平下，混合固态更能满足量产车型对雷达稳定性和寿命的要求。2018 年，德国大众旗下的奥迪 A8 成为首个搭载激光雷达的量产车型，它使用了由法国 Tier1（汽车行业一级供应商）法雷奥推出的全球第一个完成车规量产认证的激光雷达 Scala，其使用的 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 就是 4 线混合固态激光雷达路径。但由于其线束太少，成像的可靠性和准度都大打折扣。被判断并不是激光雷达尝鲜者的中国车企，后来居上成为了全球最积极搭载激光雷达的客群。自 2020 年起，全球范围有 21 款车型宣布将搭载激光雷达，中国公司推出了其中的 14 款，这些车企选择的都是混合固态激光雷达。（张立辰，激光雷达十年上车路）图图5.5.Scala4 线混合线混合固态激光雷达拆解图固态激光雷达拆解图 图图6.6.Quanergy的的 OPA 激光雷达产品激光雷达产品 资料来源：汽车电子设计，安信证券研究中心 资料来源：Quanergy 官网，安信证券研究中心 目前，应用最广泛的混合固态方案是 MEMS（微机电系统），首个 MEMS 混合固态激光雷达是以色列公司 Innoviz 在 2017 年发布的 Innoviz One；速腾紧跟其后，在同年推出了与 Innoviz One 相似的 M1。另一个被看好的混合固态路线是单轴转镜，即 Scala 使用的方案。华为在 2020 年 12 月正式发布单轴转镜的 96 线激光雷达，并同步宣布了合作车型为北汽极狐阿尔法 S。其准度和可靠性都大大超过奥迪搭载的 4 线激光雷达。禾赛在 2021 年第四季度推出了参数高于华为的 128 线激光雷达 AT128，目前已拿下理想、集度、吉利旗下路特斯、高合等品牌的定点（指成为某品牌的指定供应商）。图图7.7.华为基于激光雷达的智能驾驶测试图华为基于激光雷达的智能驾驶测试图 图图8.8.广汽广汽 AION LX 搭载的速腾搭载的速腾 M1 雷达雷达 资料来源：太平洋汽车，安信证券研究中心 资料来源：半导体行业观察，安信证券研究中心 由大疆孵化的览沃（Livox）另辟蹊径，它没有选择被外国厂商探索、验证的路线，而是自己原创了棱镜旋转扫描方案。在 2020 年 CES 上，览沃发布了“Horizon 地平线”和 Tele-15 两款产品，地平线单价低至 800 美元。同年底，览沃宣布获得小鹏 P5 订单，成为最早拿下量产订单的中国激光雷达公司。该车型已于 2021 年交付。1.2.细究技术趋势，为什么智能驾驶离不开激光雷达？细究技术趋势，为什么智能驾驶离不开激光雷达？1.2.1.主流传感方式原理不尽相同，在车载领域各有优劣主流传感方式原理不尽相同，在车载领域各有优劣 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 汽车感知系统以摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、汽车感知系统以摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、GNSSGNSS（全球定位系统）等为（全球定位系统）等为主。主。传感器作为实现汽车智能化的感知端设备，随着自动驾驶技术的快速发展，其重要性愈发凸显。汽车环境监测类传感器主要包括：超声波传感器、毫米波雷达、激光雷达、摄像头等。监测类传感器分布于车身内外，通过获取外界环境信息，将模拟信号转化为电信号后，传递至汽车的中央处单元中，从而帮助智能驾驶决策行为。此外，基于此外，基于 GNSSGNSS、高精度地图和、高精度地图和车路协同技术快速发展，进一步提升了智能驾驶的安全性、可靠性。车路协同技术快速发展，进一步提升了智能驾驶的安全性、可靠性。图图9.9.不同类型传感器在汽车上的应用场景不同类型传感器在汽车上的应用场景 资料来源：普华永道，安信证券研究中心 摄像头感知功能强大，是摄像头感知功能强大，是 A ADSDS（自动驾驶）与（自动驾驶）与 ADASADAS（高阶智能辅助驾驶）的必备终端。（高阶智能辅助驾驶）的必备终端。其可以对路面所有事物进行成像，也是唯一一个可以分辨出具体颜色和图形的感知硬件。特斯拉使用的就是单纯基于摄像头的纯视觉路线。但摄像头严重依赖数据训练，具有很高的行业壁垒。在一些特殊场景中也容易造成判断失误，例如特斯拉汽车将白色的货车识别成了白云或天空而造成相撞。摄像头的探测距离受到像素的限制，而高像素摄像头需要大算力芯片支持，无形中增加了成本。此外，摄像头受恶劣天气影响很大，无法保证全天候条件下的稳定工作。激光雷达综合性能优势明显：成像质量好，信息获取全。激光雷达综合性能优势明显：成像质量好，信息获取全。通过发射信号和反射信号的对比，构建出点云图，从而实现诸如目标距离、方位、速度、姿态、形状等信息的探测和识别。除了传统的障碍物检测以外，激光雷达还可以应用于车道线检测。优点在于测距远、精度高，获取信息丰富，抗源干扰能力强。主要缺点是在一些极端天气条件下可能会有一定影响，目前价格相对较昂贵。毫米波雷达性能稳定、穿透性强，性价比高受青睐。毫米波雷达性能稳定、穿透性强，性价比高受青睐。其波长在 110mm 之间，可以轻易地穿透塑料等材质，因为穿透力较强，所以受到雨雪等天气的影响较小。毫米波雷达可以同时探测目标物体的距离和速度，其价格和体积也相对适中，易于在车辆进行安装。缺点在于毫米波雷达分辨率有限，很难探测障碍物的具体形状。当需要探测行人这种反射界面较小的物体的时候，毫米波雷达容易出现误报。对于垂直方向甚至不做区分。超声波超声波雷达雷达价格便宜，体积较小，技术发展较为成熟。价格便宜，体积较小，技术发展较为成熟。但其依赖于声波，传播速度远低于光速，不适用于高速运动的汽车。其本身探测距离较短，而且只能探测到一定范围内有无障碍物及障碍物的距离，无法判断障碍物的形状及具体的位置，目前超声波雷达主要用于停车等低速场景。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图10.10.各类型传感器性能雷达图各类型传感器性能雷达图 图图11.11.北汽极狐阿尔法北汽极狐阿尔法 S 的辅助驾驶配置的辅助驾驶配置 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：电驹网，安信证券研究中心 C-V2X，即车路协同是基于蜂窝网络的车联网技术，允许车辆通过通信信道彼此共享信息。其需要路面以及其他车辆也配有相同设备，十分依赖基础设施建设。目前 C-V2X 基础设备仍在建设、网络覆盖度低，尚不能广泛应用于自动驾驶场景中。高精度地图可以为自动驾驶提供自变量和目标函数的功能。其精度可以精确到每个车道的具体导向，甚至弯道的曲率，坡度的斜率等毫米级信息。但地图测绘涉及国家安全，国内管理严格。中国高精度地图测绘需要甲级资质，仅有百度、高德、华为、四维图新等十余家公司具备，目前覆盖的道路也非常有限。表表1 1：主流传感方式的优劣对比主流传感方式的优劣对比 摄像头 超声波雷达 毫米波雷达 激光雷达 C-V2X 高精度地图 原理原理 相机成像，机器学习算法进行图像识别 收发超声波信号并测距，根据景深构建实时画面 收发毫米波信号并测距，根据景深构建实时画面 收发激光信号并测距，根据景深构建实时画面 基于蜂窝网络的车联网技术，实现车辆间的信息交互 指相对于普通地图而言，服务于自动驾驶系统的专题地图 优势优势 对所有物体均可成像 唯一一个可以分辨出具体颜色和图形的感知硬件 价格便宜 体积较小 技术成熟 穿透性好，抗恶劣天气 兼具测距和测速功能 价格和体积相对适中 易于在车辆进行安装 测距远、范围大 精度、分辨率高 信息量大，可探测目标距离、方位、速度、姿态、形状等信息 环境光影响小 可用于车道线检测 从根源上杜绝了恶劣环境的影响 增强对环境的感知能力 降低车载传感器成本 能使多车信息融合决策 准确、全面地表征道路特征 更高的实时性，可以提前规划自动驾驶路线 车联网对突发情况预警，减小传感器的误判风险 劣势劣势 严重依赖数据训练，很高的行业壁垒 受恶劣天气影响大 需要大算力芯片支持 特殊场景容易误判 响应慢，不适用于高速运动的汽车 探测距离短 无法判断障碍物的形状及具体位置 分辨率有限，很难探测具体形状。对非金属识别效率低 对行人识别效率低 价格相对较贵 极端天气时效果不稳定 基础建设缺乏，网络覆盖度低 需要周边车辆有同样设备 投资周期长，成本回报慢 地图测绘涉及国家安全、管理严格，从业者少 覆盖道路有限，应用场景稀少 车机存储和算力的需求增大 探测探测距离距离 100m 150m 100m -行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 资料来源：前瞻产业研究院，CSDN，太平洋汽车，安信证券研究中心 1.2.2.纯视觉路线关山难越，多传感器融合是大势所趋纯视觉路线关山难越，多传感器融合是大势所趋 量产车自动驾驶领域，纯视觉路线龙头特斯拉构建行业壁垒。量产车自动驾驶领域，纯视觉路线龙头特斯拉构建行业壁垒。特斯拉基于摄像头 毫米波雷达的“纯视觉路线”，具有全球领先的研发能力和最丰富的用户数据积累。自动驾驶的算法核心是卷积神经网络和深度学习，需要通过海量的数据训练，尤其是对于摄像头获取图像的识别和处理，因此测试里程收集的数据量成为决定公司实力最重要的因素之一。根据特斯拉2022 年各季度生产和交付报告显示，2022 年累计交付车辆高达 131 万辆，新能源汽车销量稳居世界第一，其中上海超级工厂交付 71 万辆，占全球交付量一半以上，积累了远超竞争对手的数据量。依靠纯视觉路线，竞争者难以挑战其地位。多传感器融合路线弯道超车，是自动驾驶发展的创新之路。多传感器融合路线弯道超车，是自动驾驶发展的创新之路。不同类型的传感器各有优劣，因而单一的传感器难以满足复杂的自动驾驶各类应用场景。多传感器信息融合(MSF)利用计算机技术，对多传感器或多源的信息和数据进行多层次、多空间的组合处理不同传感器优势互补，在不同使用场景中发挥各自功能，从而有效地提高系统的冗余度和容错性，最终帮助做出有效判断和决策。图图12.12.不同类型传感器在汽车上的应用场景不同类型传感器在汽车上的应用场景 资料来源：盖世汽车，安信证券研究中心 探测探测精度精度 一般，分辨率较低 高 较高，10mm 极高，1mm -高，可达毫米级 响应响应时间时间 一般（100ms）慢（1s 左右）快（1ms）快（10ms）-温度温度适应适应性性 一般 一般 好 好 不受温度影响 不受温度影响 环境环境适应适应性性 恶劣天气适应性差 穿透力差 恶劣天气适应性差 穿透力强 恶劣天气适应性强 穿透力强 恶劣天气适应性差 穿透力强 不受环境影响 不受环境影响 成熟成熟度度 技术成熟 技术成熟 技术较成熟 技术发展快速 尚不成熟 尚不成熟 整体整体成本成本 一般 低 较高 高 高 高 应用应用场景场景 车道偏离预警，碰撞预警，交通标志识别，驾驶员注意力检测 倒车雷达 ACC 自适应巡航，自动紧急刹车 满足城市自动驾驶需要，实时建立周边环境三维模型 车路协同的智能驾驶 车路协同的智能驾驶 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表2 2：主流造车新势力感知系统对比，多传感器融合主流造车新势力感知系统对比，多传感器融合 激光雷达上车是普遍趋势激光雷达上车是普遍趋势 资料来源：面包板社区，公司官网，汽车电子与软件，安信证券研究中心 1.3.挖掘市场刚需，车规级对激光雷达有哪些要求？挖掘市场刚需，车规级对激光雷达有哪些要求？车规级激光雷达产品国际标准趋于完备，国内标准加速修订中。车规级激光雷达产品国际标准趋于完备，国内标准加速修订中。车载激光雷达是一种主动传感器，对于车规级自动驾驶产品，首先考虑就是所发射的激光是否安全，避免对周围的人员产生危害。目前国际标准包括 IEC 60825-1 国际激光产品安全标准，IATF 16949 质量管理体系，ANSI Z136.1 美国国家标准协会安全指南文件等。其中 IEC 60825-1 是全球接受度最高的文件。针对国内，激光雷达尚没有统一行业标准，厂商之间的所采用的标准也不尽相同。例如速腾聚创的整机测试要满足 IATF16949 质量管理体系、IEC60825 激光产品安全要求，能经受住-40至 105工作温度，并符合 PPAP（生产件批准程序），以及客户的 DV/PV 试验（电子电器试验）等要求。（引自汽车之家）2021 年 10 月 12 日，全国汽车标准化技术委员会电子与电磁兼容分技术委员会组织召开了车载激光雷达性能要求及试验方法标准起草组成立会。其中 GB/T 车载激光雷达性能要求及试验方法 由禾赛和百度联合牵头负责，QC/T 机械旋转型车载激光雷达由禾赛和万集联合牵头负责，QC/TMEMS 型车载激光雷达由速腾和万集联合牵头负责，QC/T转镜型车载激光雷达由华为和禾赛联合牵头负责。表表3 3：IEC 60825IEC 60825-1 1 对激光产品的安全性分级对激光产品的安全性分级 资料来源：商通检测CE认证，安信证券研究中心 在安全方面，目前，车规级激光雷达产品基本全部符合在安全方面，目前，车规级激光雷达产品基本全部符合 I I 类标准。类标准。即在任何条件下都是人眼安全的，发射功率为 0.39 MW 或更低。目前使用的主流激光雷达波段为 905nm，下一代替换为 1550nm 后，将会进一步降低对人眼的潜在伤害性。在探测距离方面，主流车企一般要求远距激光雷达至少达到在探测距离方面，主流车企一般要求远距激光雷达至少达到 100m100m10%（在目标物体反射率（在目标物体反射率10%时最远探测距离时最远探测距离 100m100m）。）。最远探测距离达到 200m 左右，在 120-150m 达到最佳效果。未来激光雷达的发展方向是做到 200m 以上。绝对测距精度在5cm 以内，水平和垂直角度分辨率最高达到 0.1。在寿命和可靠性方面，总工作时长一般需要达到在寿命和可靠性方面，总工作时长一般需要达到 1 130003000 小时及以上。小时及以上。目前，主流的机械式激感知系统配置 蔚来 小鹏 理想 NIO Pilot NAD Xpilot2.5 Xpilot3.0 Xpilot3.5 2020 款理想 One 2021 款理想 One 理想 X01 激光雷达-1-2-1 毫米波雷达 5 5 3 5 5 1 5 5 超声波雷达 12 12 12 12 12 12 12 12 等级 要求 第第 1 1 类类 在所有条件下都是人眼安全-人眼安全是用于180nm 至1mm 波长光谱的应用的术语。1 类激光器的发射功率为 0.39 MW 或更低。1M1M 级级 主要是人眼安全，除非与光学仪器（如放大镜）一起使用。1 类和1M 级被认为是在不可见激光器的范围内。第第 2 2 类类 暴露时间超过几分之一秒后对人眼不安全。这种激光是肉眼可见的。2M2M 级级 模拟到 1M，2M 与光学仪器一起使用时不安全。第第 3 3 类类 分为 3R 级和3B 级：发出相当大的辐射水平。3R 是低风险的，3B 是高风险的辐射。这种激光等级对人眼和皮肤有害。第第 4 4 类类 最高允许辐射。处理时需要使用特殊的个人防护装备。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 光雷达均无法达到这一寿命要求。激光雷达要求至少在-10C-60C 之间具有可靠的工作性能，就高温而言，激光雷达一般要满足高温下正常运行至少 2100 小时。此外，车规级认证需要通过电气特性、机械特性、物理化学特性和电磁兼容性特性四大模块共计数十项检测，包括耐碎石性能试验、自由跌落试验、温度梯度试验、耐久性激活试验和高压冲洗试验等。表表4 4：激光雷达上车要求标准激光雷达上车要求标准 资料来源：未来智库、CSDN、芭蕉百科网，安信证券研究中心 图图13.13.激光雷达车规级测试内容一览激光雷达车规级测试内容一览 资料来源：镭神智能，安信证券研究中心 2.从工作原理看激光雷达从工作原理看激光雷达 2.1.测距原理：测距原理：dTOF 是主流，是主流，FMCW 尚在预研尚在预研 激光雷达按测距原理分类可以分为飞行时间法（TOF）和连续调频波法（FMCW）。飞行时间法 TOF 中主流采用的是直接飞行时间法 dTOF，其工作原理是，测量发射激光后其与反射波波脉冲信号之间的时间间隔，即测量激光脉冲来回的往返时间 T，即可得到目标距离S=CT/2，其中 C 为光在空气中的传播速度。由于激光脉冲持续时间极短、瞬时功率较高、耗时较短，因此能够探测到更远距离的目标的同时也能保持较高测量频率。能够探测到更远距离的目标的同时也能保持较高测量频率。同时其计时精度不会因距离改变而发生改变，是目前激光雷达厂商采用的主流方案。此外还有一种 iTOF 间接式测量法，使用发射正弦波/方波与接收正弦波/方波之间相位差来反推时间。连续调频波法 FMCW 的测距原理为发射调频连续激光，通过回波信号的延时获得差拍信号频率对应出飞行时间，通过距离公式反推目标物距离并通过多普勒频率公式测算目标物速度。其不会受到太阳光等干扰，抗干扰能力更强、激光峰值发射功率能够稳定在较低水平其不会受到太阳光等干扰，抗干扰能力更强、激光峰值发射功率能够稳定在较低水平类别 要求 安全安全 激光器的发射功率为 0.39 MW 或更低，在任何条件下都对人眼无害。探测距离探测距离 测距要求一般在150 米-200 米左右，对应反射率一般在10%，未来激光雷达的发展方向是做到 200m 以上。精度和分辨精度和分辨率率 绝对测距精度在5cm 以内，水平和垂直角度分辨率最高达到 0.1。工作寿命工作寿命 总工作时长一般需要达到13000 小时及以上。温度适应性温度适应性 至少在-10C-60C 之间具有可靠的工作性能，高温下正常运行至少 2100 小时。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15（100mW），可以获得每个像素的径向速度。通过），可以获得每个像素的径向速度。通过 FMCW 技术，激光雷达的视距可以扩展技术，激光雷达的视距可以扩展至至 1,000 米或者米或者 2,000 米，大大提高激光雷达的测距范围。米，大大提高激光雷达的测距范围。但 FMCW 的激光雷达对激光器的要求非常高，同时其的信号解算又相当复杂，在技术上目前仍具有挑战。另外其作为测距方式，与成熟的机械式扫描方式并不完全匹配，整体难以通过车规级认证。无形之中增加了设计和制造的难度，造成成本较高。预计在 2024 年左右可以实现量产。图图14.14.dTOF 工作原理工作原理 图图15.15.FMCW 工作原理工作原理 资料来源：飞芯科技，安信证券研究中心 资料来源：汽车之心，安信证券研究中心 图图16.16.TOF 激光雷达核心模块示意图激光雷达核心模块示意图 图图17.17.FMCW 系统架构系统架构 资料来源：飞芯科技，安信证券研究中心 资料来源：汽车之心，安信证券研究中心 2.2.基本模块：四大单元相辅相成，固态化、集成化是未来趋势基本模块：四大单元相辅相成，固态化、集成化是未来趋势 2.2.1.发射单元：发射单元：905nm905nm 成熟工艺，成熟工艺，1550nm1550nm 未来可期未来可期 LiDAR 的激光器可以分为以光纤激光器为代表的 1550nm（远波红外，SWIR）激光器和以半导体激光器为代表的 905nm（近红外，NIR）激光器。其中，近红外激光器依据发光原理的不同，又可分为边发射激光器（EEL），垂直腔面发射激光器（VCSEL）和固体激光器。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图 1：激光雷达依据发射端的分类 资料来源：太平洋汽车网，九章智驾，安信证券研究中心 9 90505nmnm 器件较为成熟，器件较为成熟，1 1550550nmnm 是未来发展方向。是未来发展方向。传统的 905nm 可以使用廉价的硅基 CMOS 作为接收端，其光噪声和控制信号比较平稳，但是 905nm 测距受限在 150 米以内。由于出于安全角度要选用一级的能量（只能实现 150m)，近红外波段仅适用于乘用车。商用车至少需要300 米探测距离，就需要用到 1550nm 的光源。远波红外激光在空气中的衰減性更弱，进入人的视网膜之后无法聚焦不会伤害眼睛晶体，可以在保证安全基础上人为增加能量，增大探测距离。但是，远波红外光源必须使用较为昂贵的铟镓砷（InGaAs）作为接收端，其具有生产工艺难，激光器价格高的缺陷。此外探测距离远意味着功率大，这也对芯片散热能力以及封装提出了更高要求。图图 2 2：硅和铟镓砷对波长的响应情况：硅和铟镓砷对波长的响应情况 表表 1 1：不同波长激光器的优劣势对比不同波长激光器的优劣势对比 近 红外近 红外(905nm)(905nm)远 波红外远 波红外(1550nm)(1550nm)接 收端材料接 收端材料 硅基（Si）铟镓砷（InGaAs）发 射端器件发 射端器件 半导体激光器 光纤激光器 天 气适应性天 气适应性 受雨雪、粉尘、日光干扰较大，大气散射穿透率一般 受天气因素干扰小，大气穿透率较强 功 率功 率 受安全因素影响，功率较小，探测精度和距离受限 增大功率情况下，可以提高探测距离和准度 安 全安 全 905nm容易造成视网膜灼伤，受车规级因素制约较大 1550nm 大部分被晶状体吸收，对人眼危害小，安全性高 成 本成 本 技术成熟，成本较低 光纤激光器单价为数万元，需要外部电源和控制端。且接收材料成本同样昂贵。资料来源：MarchHamamatsu InGaAs selection guide，安信证券研究中心 资料来源：亮道智能，安信证券研究中心 对对 9 90505nmnm 工艺而言，工艺而言，VCSELVCSEL 替代替代 EELEEL 是方向，固体激光器尚不成熟。是方向，固体激光器尚不成熟。目前，成熟的近红外工艺(905nm 等)主要的激光发射器为边发射激光器(EEL)和垂直腔面发射激光器(VCSEL)。其中边发射激光器，最常用的是 InGaAs/GaAs 脉冲激光二极管。其芯片结构由单通道发展到4 通道，甚至 6 通道或 8 通道。具有高的峰值功率和高光电转换效率，由单通道结构约 75 W 提高到多通道结构 400W 甚至近千瓦。但其缺点是由于其发射口长宽尺寸不同，发出的光斑为椭圆形，需要额外的光束整形光学元件。其光谱发散也更宽。VCSEL 相对 EEL，其谐振腔相对较短以便于阵列化、集成化、芯片化，光斑更接近圆形，免去EEL 的椭圆光斑整形温度敏感性低，在较宽的温度范围内保持稳定。在未来定制化后可以进一步压缩量产成本。但是其峰值功率低于 EEL，需要配合更加灵敏的接收器件。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图 3：EEL 与与 VCSEL 两种激光发射器的原理图两种激光发射器的原理图 图图 4：相对于：相对于 LED 和和 EEL，VCSEL 的光束质量更高的光束质量更高 资料来源：搜狐网，安信证券研究中心 资料来源：麦姆斯咨询，安信证券研究中心 固体激光器是闪光式车载激光雷达（Flash）技术路线的激光光源方案。用于 Flash LiDAR 的固体激光光源固体激光器需要很昂贵的激活介质(各种复杂的晶体)，在设计和工艺上具有很大的挑战，首先需要形成大角度视场(如 125x 25)均匀照射视场，这需要将固体激光 MW级点光源通过特殊的光场匀化技术进行匀化，在三维空间形成均匀照射大视场。其次，需要让固体激光器满足车规级高低温、震动、寿命等可靠性要求。目前市场公开报道能够提供车规级固体激光光源的是炬光科技的 AL01 和 AX02 Pro 系列光源。图图 5：AX02 Pro 固体激光雷达峰值功率和线宽固体激光雷达峰值功率和线宽 图图 6：LS21G 混合固态激光雷达（混合固态激光雷达（1550nm）资料）资料 资料来源：炬光科技官网，安信证券研究中心 资料来源：镭神智能官网，安信证券研究中心 光纤激光器与半导体激光器不同的地方主要在谐振腔。光纤激光器与半导体激光器不同的地方主要在谐振腔。半导体激光器使用不同介质的分界面作为反射面，从而形成谐振腔。而光纤激光器直接使用光纤作为谐振腔。大气穿透能力强，人眼安全性高，峰值功率可达上百甚至上千瓦，单色性好是激光光源的显著特点，但是激光雷达在光源及探测器成本、体积、温度稳定性以及供应链成熟度上还有明显的不足。其更新频率约在 10 赫兹，但是汽车高速行驶状态至少要达到 25 赫兹，影响成像的实时性。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图 7 7：欧司朗四通道：欧司朗四通道 EELEEL 激光器激光器(左左)与炬光科技与炬光科技 8 8 通道通道905 905 nmnm 激光雷达光源模块激光雷达光源模块(右右)图图 8 8：禾赛科技基于：禾赛科技基于 VCSElVCSEl 的的 QT128QT128-128128 线超广角近距线超广角近距激光雷达激光雷达 资料来源：光电汇OESHOW，安信证券研究中心 资料来源：禾赛科技官网，安信证券研究中心 图图 9 9：炬光科技固体激光器产品、激光照射视场能量分：炬光科技固体激光器产品、激光照射视场能量分布数据布数据 图图 1010：镭神智能：镭神智能 LS21G LS21G 混合固态激光雷达混合固态激光雷达 资料来源：光电汇OESHOW，安信证券研究中心 资料来源：镭神智能官网，安信证券研究中心 2.2.2.接收单元：接收单元：EELEEL 配合配合 APDAPD，VCSELVCSEL 配合配合 SPAD/SiPMSPAD/SiPM 使用使用 激光雷达按照接收端可以分为雪崩光电二极管（APD）、单光子雪崩二极管（SPAD）和光电倍增管。其中，单光子雪崩二极管 SPAD 和雪崩光电二极管 APD 属于同族的光电探测器，主要是利用光生载流子在高电场区内的雪崩效应而获得光电增益，从而产生较大（大约 100 倍）的输出电流。一般来说，在不超过反向击穿电压时，反向电压越高，增益就越大。光电倍增管 SiPM 是多个 SPAD 的集成器件。SPADSPAD 相对雪崩二极管（相对雪崩二极管（PADPAD），灵敏度和工作效率更高。），灵敏度和工作效率更高。APD 和 SPAD 工作机制的差异，主要在于不同电场下的载流子行为不同。APD 工作在击穿电压附近（10 工业、汽车电子、消费等 2022：上半年公司将有数款进行车规AEC-Q100 认证 精度精度 业务开始时间 0 年营收(亿元）毛利率 位数 产品系列 产品型号 应用领域 车规级 MCU 布局 工作电压工作电压 9V-18V 9V-18V 9V-18V 9V-28V 9V-18V-重量重量 1.0kg 0.83kg 0.83kg 3.5kg 0.59kg-0.125kg 应用领域应用领域 用于低速驾驶、无人机无人出租车等领域 广泛用于低速驾驶、无人机、ADAS登录领域中，市场需求量较大 主要用于ADAS、机器人、无人机等 性能较为优越，可广泛用于多种场所 主要用于无人机领域。最后一公里配送及低速机器人 应用于 ADAS 领域（商用车）应用于机器人、无人机 ADAS 领域 产品 激光雷达软件 基础设施 Vella VDK 智能基础设施解决方案 图例图例 描述描述 由 Velarray 提供支持的高性能 ADAS 解决方案 配合 Velodyne 的世界级传感器的感知软件 一项突破性的硬件 软件技术，旨在解决一些最具挑战性和普遍存在的基础设施问题。优势优势 Vella 大大优于利用摄像头 雷达的现有方法，将彻底改变目前市场上的高级驾驶辅助功能，例如车道保持辅助(LKA)、自动紧急制动(AEB)和自适应巡航控制(ACC)。VDK 展示了Velodyne 的软件能力，客户可以将 Velodyne的激光雷达与现成的功能库相连接，从而推进解决方案的开发不断发展的应用程序和加速上市时间。Velodyne 屡获殊荣的激光雷达传感器与 Bluecity 强大的人工智能软件，用户可以监控交通网络和公共空间，以生成实时数据分析和预测。这将提高交通和人群流动效率，促进可持续性并在所有天气和照明条件下保护弱势道路使用者。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 图图 4646：VelodyneVelodyne 激光雷达出货量预测激光雷达出货量预测 资料来源：Velodyne 官网，安信证券研究中心 4.2.Luminar:深度布局深度布局 1550nm 激光雷达激光雷达 Luminar 在 2012 年由“光学神童”Austin Russell 创立，专注车载激光雷达技术的突破性研究。2016-2017 年陆续收购购光电公司 Open Photonics 与铟镓砷光电探测器设计公司 Black Forest Engineering，布局 1550nm 激光雷达并使接收器成本不断下探；2018-2019年先后发布 Iris 和 Hydra 两款核心产品，并于 2020 年 12 月以 SPAC 方式成功登陆纳斯达克上市，成为继 Velodyne 全球第二家上市的激光雷达厂商。目前，Luminar 获得了 50 个行业合作伙伴，其中包括全球 10 大汽车原始设备制造商（OEM）中的 7 个。图图 4747：LuminarLuminar 发展历程发展历程 资料来源：Luminar 官网，安信证券研究中心 公司提供软硬化一体的解决方案，产品覆盖从最底层的硬件激光雷达传感器、到激光雷达系公司提供软硬化一体的解决方案，产品覆盖从最底层的硬件激光雷达传感器、到激光雷达系统、再到向统、再到向 OEM 厂商提供完整的解决方案厂商提供完整的解决方案。目前公司的主要硬件产品为 Iris 和 Hydra，都是采用 ToF 测距原理，1550nm 光源的 MEMS 产品。1550nm 激光在安全性、可靠性和探测距离表现更优秀，使得公司产品能够适应各种天气状况，在雨雪雾等恶劣天气也能达到200m 的有效探测距离。激光雷达提供的软件产品可以覆盖高速公路上夜间或恶劣环境下的感知和识别，为自动驾驶的路径规划和决策提供额外的信息。公司为了完善产品结构，后推出新的软件产品套件 Sentinel全栈自动驾驶解决方案，可以实现语义分割、物体探测和 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 分类、路标识别跟踪、瞬时速度监测、可配置现场覆盖等功能，为每个 OEM 提供高速公路自动驾驶和主动安全功能。表表1212：LuminarLuminar 产品参数产品参数 资料来源：Luminar 官网，安信证券研究中心 图图 4848：LuminarLuminar 软硬化一体的解决方案软硬化一体的解决方案 资料来源：Luminar 官网，安信证券研究中心 建立稳定的合作关系，未来订单可期建立稳定的合作关系，未来订单可期。Luminar 目前已与世界前 10 大 OEM 厂商中的 7 家建立合作，包括丰田、戴姆勒集团等。公司还与英特尔自动驾驶子公司 Mobileye 签订合作关系联手研发自动驾驶汽车，将把激光雷达安装到 Mobileye 的自动驾驶试点出租车和第一代无人驾驶车队上。公司在 2021 年 5 月还与小马智行达成合作，将在下一代 Robotaxi 方案中加入 4 颗 Iris 激光雷达。2021-2022 年，公司未来仍有 12 个量产及研发项目（具体包括：1 个与戴姆勒卡车共同开发可量产的自动驾驶卡车项目、2 个为沃尔沃等厂商提供激光雷达量产项目、9 个其它激光雷达开发合同），预计可带来 15 亿美元的营业收入。产品产品 HydraHydra IrisIris 外观外观 测距原理测距原理 ToF ToF 光速操纵光速操纵 MEMS MEMS 测距能力测距能力 MAX500m MAX600m 波长波长 1550nm 1550nm 视场角（水平垂直）视场角（水平垂直）12030 12026 分辨率分辨率 200pt/sqdeg 300pt/sqdeg 功率功率 55W 25W 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 图图 4949：LuminarLuminar 与众多相关公司建立合作关系与众多相关公司建立合作关系 资料来源：Luminar 官网，安信证券研究中心 4.3.禾赛科技：全球先进的激光雷达制造商禾赛科技：全球先进的激光雷达制造商 禾赛科技于 2014 年创立于上海，致力于做“机器人的眼睛”，是全球自动驾驶及高级辅助驾驶(ADAS)激光雷达的领军企业。公司依靠 500 多人的团队打造出一系列创新型传感器解决方案，兼顾业内顶尖的产品性能、可量产的设计以及出众的可靠性。从 2016 年初开始自主研发激光雷达，经过多年深耕，公司陆续发布了多款激光雷达产品，布局 500 多项专利，客户遍布全球 23 个国家和地区的 70 座城市。2023 年 2 月 9 日,激光雷达独角兽禾赛科技在美国纳斯达克上市,成为中国激光雷达第一股。图图 5050：禾赛科技发展历程：禾赛科技发展历程 资料来源：禾赛科技官网，禾赛科技招股说明书，安信证券研究中心 产品快速更新迭代，深度布局汽车领域。产品快速更新迭代，深度布局汽车领域。公司凭借在无人驾驶领域激光雷达的技术积累，针对不同场景的特点与需求，陆续开发了多个产品线，如适用于无人驾驶领域的 Pandar128、PandarQT 等，适用于 ADAS 领域的 PandarGT 等，适用于机器人领域的 PandarXT，适用于 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 车联网领域的 PandarMind，不断丰富产品类型和应用场景。表表1313：禾赛科技激光雷达产品矩阵禾赛科技激光雷达产品矩阵 资料来源：禾赛科技招股说明书，禾赛科技官网，安信证券研究中心 应用领域 产品 产品图例 产品发布/对外销售时间 描述 测距范围 视场角（水平垂直）突出特点 无人驾无人驾驶（机驶（机械旋械旋转）转）Pandar40 17 年 4 月 40线中长距 0.3-200m 36023 于发布时，产品的测距范围、角度分辨率等性能指标领先 Pandar40P 18 年 4 月 40线长距 0.3-200m 36040 具备抗多激光雷达干扰功能，支持 PTP 高精度时间同步协议 Pandar40M 20 年 1 月 40线中距 0.3-120m 36040 为客户提供了更经济的选择 Pandar64 19 年 1 月 64线长距 0.3-200m 36040 更密的垂直线数分布，远距离物体检测性能更优、分辨能力更强 Pandar128 20 年 9 月 128线长距 0.3-200m 36040 系统紧凑，重量与体积 QT64 20 年 1 月 64线短距 0.1-20m 36040 能够对近距离物体进行精准感知，能对近距离角度盲区进行大范围的覆盖，功耗低、体积小、安装便捷 QT128 22 年 1 月 128线超广角近距 20m10%反射率 360105.2 玲珑小巧，嵌入自由（高仅 83mm，重仅700g）；相比上一代架构，全面升级了反射率精准度；近距离的车辆、行人、小动物等细节清晰可见，实现盲区全覆盖。Pandors 17 年 12 月 多传感融合感知套件 1 个 40 线激光雷达采集 360范围内的点云信息，4 个广角摄像头覆盖车身周围 360的图像采集，1 个前向彩色摄像头获取更远、更丰富的前向目标物细节。固件层面实现激光雷达和摄像头的像素级同步，解决了自动驾驶业界普遍存在的传感器标定、多传感器同步等问题。一体式设计结构紧凑，即插即用，可降低用户的研发门槛，促进自动驾驶技术的快速普及。高级辅高级辅助驾驶助驾驶（半固（半固态）态）PandarGT 19 年 1 月 远距前向式半固态 0.5-300m 6020 垂直方向视场范围 20至 5动态可调，且能够实现5的整体偏置，适应不同场景的探测需求，并且能够实现局部细节的加密探测。AT128 21 年 8 月 车规级半固态 200m10025.4 外形小巧，嵌入更灵活；超高分辨率，丰富细节感知；每秒超 153 万点频，代表行业一流水平；200 米实力测远，无拼接120 度超广视角。机器人机器人（机械（机械旋转）旋转）PandarXT 20 年 10 月 32线中距 0.05-80m 36031 满足多种场景的测远能力，测距精准度高，零盲区，性价比高 车联网车联网（机械（机械旋转）旋转）PandarMiind 20 年 8 月 内置感知算法的机械式激光雷达 在 Pandar40P、Pandar40M、Pandar64 的硬件基础上，增加目标识别与追踪模块。算法内部集成，无需额外软件和外接计算单元移植部署。同时输出点云信息和算法信息，实时显示道路交通信息，支持原始信息算法融合 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 技术储备充足，多款产品性能领先。技术储备充足，多款产品性能领先。公司以实际问题为出发点，注重通过技术创新解决业内难题，在多项产品和技术类别中实现了行业内领先的技术水平。在技术方面，公司积极发展 FMCW 激光雷达技术，为未来推出该方案产品做好准备。此外，产品设计通用技术、量产化通用技术、以及算法技术是公司产品设计开发、迭代优化、以及功能拓展的共同支撑。在产品方面，Pandar128 是当前市场性能和集成度领先的旗舰级激光雷达，2021 年 9 月，Pandar128 成为全球首款获得 ISO 26262 ASIL B 功能安全产品认证的激光雷达；PandarQT 是当前市场垂直视场范围广、功耗低的近距盲区激光雷达，Pandar64 是无人驾驶市场占有率最高的高线数激光雷达之一；AT128 是市场上唯一同时满足远距和超高点频的车规级前装量产激光雷达。表表1414：禾赛科技激光雷达整机及核心部件相关技术禾赛科技激光雷达整机及核心部件相关技术 资料来源：禾赛科技招股说明书，禾赛科技官网，安信证券研究中心 发布的车规级混合固体激光雷达发布的车规级混合固体激光雷达 AT128AT128 吸引众多战略合作伙伴吸引众多战略合作伙伴。2021 年 8 月 13 日，禾赛正式公布面向 ADAS 前装量产的长距混合固态激光雷达AT128，根据公司官网介绍，AT128 是 ADAS 激光雷达的各项核心指标一次质的飞跃，也是市场上唯一同时满足远距（200m10%）和超高点频（153 万每秒，单回波）的车规级前装量产激光雷达。基于该款高性能车规级产品，公司与理想汽车、文远知行、地平线等知名车企和全球领先的边缘人工智能企业达成战略合作，加速推动自动驾驶激光雷达前装量产落地。技术大类名称 在主营业务记主要产品中应用和贡献情况 成熟程度 技术来源 激光雷达整机及核心部件激光雷达整机及核心部件 ToFToF 测测距距 整体旋转方案整体旋转方案 该方向获得的授权专利及申请的专利涉及整体旋转方案激 光雷达的整体架构、集成、工作方式方面关键技术，是现有主要产品的核心技术及主营业务的主要贡献。成熟稳定 自主研发 微振镜方案微振镜方案 该方向获得的授权专利及申请中的专利涉及微振镜方案激光雷达的整体架构、集成、工作方式方面以及其核心器件微振镜的关键技术，部分技术应用于现有主要产品，是现有主要产品的核心技术。另外部分技术作为未来产品的技术储备。成熟稳定 转镜方案转镜方案 该方向获得的授权专利及申请中的专利涉及转镜方案激光雷达的整体架构、集成、工作方式方面关键技术，是现有主要产品的核心技术。部分成熟 电子扫描方案电子扫描方案 该方向获得的授权专利及申请中的专利涉及电子扫描相关方案激光雷达的整体架构、集成、工作方式方面关键技术，该方向技术主要作为未来产品的技术储备。开发阶段 相干测相干测距距 FMCWFMCW 方案方案 该方向申请中的专利涉及 FMCW 方案激光雷达的整体架构、集成、工作方式方面以及其核心器件线性调频窄线宽激光器的关键技术，该方向技术主要作为未来产品的技术储备。开发阶段 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 图图 5151：车规级混合固态激光雷达：车规级混合固态激光雷达 AT128AT128 产品图例产品图例 图图 5252：禾赛科技自动驾驶生态伙伴部分展示：禾赛科技自动驾驶生态伙伴部分展示 资料来源：禾赛科技官网，安信证券研究中心 资料来源：禾赛科技官网，安信证券研究中心 4.4.图达通：全球图像级激光雷达领导者图达通：全球图像级激光雷达领导者 Innovusion（图达通）成立于 2016 年，专注于 300 线激光雷达的研发与生产。公司在硅谷以及苏州和上海设有研发中心，在宁波和武汉拥有制造基地。2018 年、2019 年陆续发布捷豹 Cheetah 图像级激光雷达和捷豹 Jaguar 一体式激光雷达，2020 年与蔚来紧密合作开发猎鹰 Falcon 500 米激光雷达将成为蔚来 ET7 自动驾驶超感系统的量产标配。依托产品技术的先进性和成本的可控性，公司在国内还与多家车联网、轨道交通、智慧高速、无人矿卡以及安防等行业龙头企业开展积极合作。图图 5353：图达通发展历程：图达通发展历程 资料来源：图达通官网，安信证券研究中心 高性能激光雷达产品适应众多应用场景。高性能激光雷达产品适应众多应用场景。公司发布的捷豹精英系列激光雷达最远探测距离可达 400 米，可实现 120-140 米范围内路面抛洒物的检测，广泛应用于城市、高速等智慧交通场景，感知并协助管理路况。公司通过正向开发打造的车规级激光猎鹰激光雷达是 2022 年第一季度交付的蔚来 ET7 的量产标配。猎鹰的仿生设计可以采集全视野高分辨率数据，最远探测距离可达 500 米，10%反射率下标准探测距离为 250 米，可有效保障 L3 自动驾驶对安全的要求。除了硬件产品，公司还积极开发针对智慧交通行业的软件解决方案OmniSense。它不仅能提供高质量的 3D 点云图像和先进的目标感知算法，同时它配备了界面友好的可扩展开发平台，能够满足各种智慧交通的应用场景实现。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。42 表表1515：图达通产品参数图达通产品参数 资料来源：图达通官网，安信证券研究中心 积极开展合作，推动量产落地。积极开展合作，推动量产落地。公司在 2021 年获得均胜电子的战略投资，并通过其子公司均联智行开展合作，向蔚来首款智能电动轿车 ET7 提供超远距离高精度激光雷达，实现从辅助驾驶到自动驾驶的跨越。该车定于 2022 年第一季度交付，为蔚来 NAD 全栈自动驾驶技术的持续进化做好准备。图图 5454：图达通与均胜电子携手向蔚来提供激光雷达：图达通与均胜电子携手向蔚来提供激光雷达 资料来源：图达通官网，安信证券研究中心 4.5.速腾聚创：全球领先的智能激光雷达系统提供商速腾聚创：全球领先的智能激光雷达系统提供商 RoboSense（速腾聚创）是全球领先的智能激光雷达系统科技企业。（速腾聚创）是全球领先的智能激光雷达系统科技企业。速腾聚创于 2014 年成立，总部位于深圳。公司通过激光雷达硬件、感知软件与芯片三大核心技术闭环，为市场提供具有信息理解能力的智能激光雷达系统。截止 2022 年，全球布局激光雷达相关专利超过900 项，获得多次创新型奖项。RoboSense 在市场上已经获得成功的基础：合作伙伴覆盖全球各大自动驾驶科技公司、车企、一级供应商等，产品技术已广泛应用于自动/辅助驾驶乘用车&商业车，无人物流车，机器人，RoboTaxi，RoboTruck，RoboBus,智慧交通新基建等细产品 捷豹精英系列 猎鹰系列 OmniSense(软件解决方案）外观外观 激光波长激光波长 1550nm 1550nm 性能参数：150(80%)/80m(90%)目标追踪4种（90%）目标分类10cmGPS 定位724h 数据回放 探测距离探测距离 280m/400m 可达 500m 探测精度探测精度 3cm 2cm 水平视场角水平视场角 100/65 120 垂直视场角垂直视场角 40 25 分辨率分辨率 300 线-角分辨率角分辨率 0.090.13 0.080.08（ROI 区域）0.160.24（非ROI 区域）行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。43 分领域，其中前装定点量产项目覆盖超跑、轿跑、SUV、重卡等 40 多款车型。图图 5555：速腾聚创发展历程：速腾聚创发展历程 资料来源：速腾聚创官网，安信证券研究中心 激光雷达与感知方案并行。激光雷达与感知方案并行。2016 年公司开始布局激光雷达业务，早期产品主要为机械式激光雷达。公司先后推出了 RS-LiDAR-16、RS-LiDAR-32、RS-Bpearl、RS-Ruby RS-Ruby lite 等多款机械式雷达，同时也积极发展 MEMS 技术，2020 年发布车规级固态激光雷达 RS-LIDAR-M1 并于 2020 年 12 月批量出货发往北美。公司 AI 感知算法 RS-LiDAR-Algorithms 积累深厚，配合性能优越的激光雷达硬件产品可以为车路协同、中低速自动驾驶等应用场景提供优质一体化解决方案。表表1616：速腾聚创激光雷速腾聚创激光雷达产品参数达产品参数 资料来源：速腾聚创官网，安信证券研究中心 产品 RS-LiDAR-16 RS-LiDAR-32 RS-Ruby RS-Helios RS-Bpearl RS-Ruby-Lite RS-LiDAR-M1 图例图例 测距原理测距原理 ToF ToF ToF ToF ToF ToF ToF 激光波长激光波长 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 光束操纵光束操纵 机械式 机械式 机械式 机械式 机械式 机械式 MEMS 线数线数 16 32 128-32 80-测距能力测距能力 150m 200m 250m 150m 100m 230m 200m 视场角视场角（水平（水平垂垂直）直）36030 36040 36040 36070/31 36090 36040 12025 角分辨率角分辨率（水平（水平垂垂直）直）0.1/0.2/0.42.0 0.1/0.2/0.40.33 0.2/0.40.1 0.2/0.41.33/1 0.2/0.42.81 0.2/0.40.1 平均 0.2平均0.2 精度精度 2cm 3cm 3cm 2cm3cm 3cm 3cm 3cm 工作电压工作电压 9-32V 9-32V 19-32V 9-32V 9-32V-9-36V 盲区盲区 0.4m 0.4m 1.5m 0.2m 0.1m 1.0m 0.5m 产品功率产品功率 12W 13.5W 45W 12W 13W 38W 15W 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。44 表表1717：速腾聚创感知方案概览速腾聚创感知方案概览 资料来源：速腾聚创官网，安信证券研究中心 产品出货量和在手订单居行业前列。产品出货量和在手订单居行业前列。根据 CES2023 消息，公司是目前全球唯一实现第二代智能固态激光雷达车规量产交付的企业，引领激光雷达行业进入“量产元年”，带动智能固态激光雷达在众多汽车品牌的前装车规量产，涵盖比亚迪、广汽埃安、威马汽车、极氪、路特斯、嬴彻科技、挚途科技等企业旗下的多款车型。2021 年公司创建国内首条车规级固态激光雷达产线，不断加速量产进程。据 Yole Dveloppement 发布报告显示，2021 年，RoboSense(速腾聚创)在全球激光雷达研发制造商在汽车和工业市场应用的份额占比 10%，排名中国第一、世界第二。图图 5656：国内首条车规级固态激光雷达产线：国内首条车规级固态激光雷达产线 图图 5757：速腾聚创部分合作伙伴展示：速腾聚创部分合作伙伴展示 资料来源：速腾聚创官网，安信证券研究中心 资料来源：速腾聚创官网，安信证券研究中心 产品 RS-V2X RS-P1 RS-LiDAR-Perception RS-Reference RS-Fusion-P5 图例图例 描述描述 车路协同激光雷达解决方案 成熟可靠的低速自动驾驶激光雷达感知方案 技术积累深厚的AI 感知软件 面向高级自动驾驶感知系统的真值&测评工具链 性能极致的 L4 激光雷达感知融合方案 优势优势 RoboSense 结合积累深厚的AI 感知软件 RS-LiDAR-Perception 和性能优越的激光雷达硬件，赋予鸟瞰路口的“上帝视角”，突破车端感知极限，助力智能交通新基建快速发展。感知软件单元 RS-Cube 快速调用自动驾驶感知功能；采用的 RS-LiDAR-16 是市面上性能最出众 16 线激光雷达百米开外暗色物体依然能准确探测。专门为自动驾驶环境开发的AI 感知软件,凝聚RoboSense 超 10年点云感知软件技术积累，获得众多合作伙伴在各类驾驶场景共同验证。大幅提升智能驾驶项目开发效率，帮助自动驾驶与 ADAS 应用的快速量产落地。RS-Ruby 近场补盲LiDAR，感知区域全方位无死角覆盖。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。45 5.关注标的：关注标的：LiDAR 上游零部件厂商上游零部件厂商 5.1.炬光科技炬光科技 炬光科技成立于 2007 年，深耕激光行业上游领域十余年。近年来公司积极拓展汽车应用板块布局，发布了多款激光雷达发射端产品，正在拓展面向智能驾驶激光雷达（LiDAR）、智能舱内驾驶员监控系统（DMS）等汽车创新应用场景的车规级核心能力，并已通过 IATF16949 质量管理体系认证、德国汽车工业会 VDA6.3 过程审核，拥有车规级激光雷达发射模组设计、开发、可靠性验证、批量生产等核心能力，并通过首个量产项目积累了大量可靠性设计及验证经验。公司激光雷达业务收入主要系无人驾驶激光雷达（LiDAR）发射端激光雷达面光源、线光源和光源光学组件的相关产品销售收入，2018-2021 年占主营业务收入的比重分别为0.63%、6.90%、8.23%和 10.88%，呈现稳步增长趋势。图图 5858：炬光科技汽车应用主要产品炬光科技汽车应用主要产品 资料来源：炬光科技公司官网，安信证券研究中心 5.2.长华光芯长华光芯 长华光芯成立于 2012 年，公司聚焦半导体激光行业，始终专注于半导体激光芯片的研发、设计及制造，主要产品包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率 VCSEL 系列产品及光通信芯片系列产品等，是全球少数几家研发和量产高功率半导体激光器芯片的公司。公司生产的 VCSEL-TOF 系列芯片具有效率高、精度高、高可靠、调制速率快、可大量生产、制造成本低等优势，是激光雷达的核心部件。在 2022 年 3 月 IPO 中，募投资金部分将用于VCSEL 及光通讯激光芯片产业化项目，有望进一步加大 VCSEL 芯片的布局。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。46 表表1818：长华光芯长华光芯 V VCSELCSEL-TOFTOF 产品介绍产品介绍 资料来源：长光华芯官网，安信证券研究中心 5.3.万集科技万集科技 万集科技激光雷达业务始于 2010 年，在光学结构、激光发射、接收电路设计等方面具有多年的技术积累和储备。截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计获得专利 1013 项，应用领域涵盖自动驾驶、智能交通、机器人等多个市场。2021 年 12 月 16 日，在广州世界智能汽车大会上，万集科技发布其混合固态 128 线车规级激光雷达，标志着公司在前装车规级激光类的布局进一步完善。此外，除机械式激光雷达之外，在更加先进的 MEMS 激光雷达及硅基全固态激光雷达领域，公司同样具有深度的布局和积累。公司交通用激光雷达已经广泛在城市、高速、国省道等场景获得应用，智能装备激光雷达下游已经积累 50 余家机器人客户并量产交付，车载激光雷达产品已经在宇通商用车获得应用，路侧精准感知激光雷达已经在北京、雄安、苏州、重庆等多个城市智能网联示范区项目获得应用。未来，随着工业机器人及智能驾驶对激光雷达的需求增加，公司该部分业务有望厚积薄发。表表1919：万集科技激光雷达产品参数万集科技激光雷达产品参数 资料来源：万集科技官网，安信证券研究中心 产品类别 产品图片 产品介绍 关键指标 产品特性 应用领域 VCSEL-TOF 系列 TOF VCSEL 激光器，通过飞行 时间传感技术（D-TOF、i-TOF）还原光源照射物的 3D 形状。功率：1.5-2W 波长：808、850、940nm 电光转换效率：42%高效率、长寿命 高可靠性、可定制 人脸识别、辅助摄像、激光雷达、AR/VR 产品 WLR-718 WLR-711 WLR-715 WLR-712 WLR-716 WLR-713 WLR-720 WLR-732 WLR-736 图例图例 线数线数 单线 单线 单线 单线 单线 8 线 16 线 32 线 16 线 激光波激光波长长 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 905nm 测量距测量距离离 10m 65m 65m 65m 25m 70-150m 150m 100-200m 100-200m 扫描角扫描角度度 270 Max180 Max270 360 270 106 36015 36037 145 分辨率分辨率 0.33/1（水平）0.1/0.4（水平）0.05/0.1（水平）0.33（水平）0.25/0.50.8 0.1/0.2/0.42 0.1/0.2/0.3/0.4（水平）0.1/0.2/0.3/0.4/0.5（水平）精度精度 3cm 3cm 3cm Max4cm Ma20mm 10cm 6cm 6cm 6cm 产品功产品功率率 典型 4W 典型 9W、最大 60W（带加热）典型 4W、最大 15W（带加热）Max60W 3W 8W(加热24W)Max60W 20W/50W 10W（加热30W）应用领应用领域域 激光叉车及 AGV 的安全防 交通情况调查、车辆检测器和车辆轮廓尺寸检测等系统方案 激光轮轴（驱动轴）识别、激光车型识别、激光光栅、激光替代线圈等系统 激光叉车及 AGV 的定位导航 SR（服务机器人）及 AMR（自主移动机器人）的自然导航 自动驾驶 低速驾驶车辆及机器人的导航定位 城市交通检测、地形勘测测绘、无人驾驶感知 自动驾驶 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。47 图图 5959：万集科技新发布的：万集科技新发布的 128128 线车规级激光雷达线车规级激光雷达 资料来源：万集科技公司官网，安信证券研究中心 5.4.仕佳光子仕佳光子 公司主要产品包括光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大类。公司主要产品包括光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大类。2021 年，仕佳光子三大板块产品中，光芯片及器件产品营收占比 48%，其中 AWG 芯片系列产品占比最大，PLC 芯片系列产品次之，DFB芯片产品占比最小；室内光缆产品营收占比26%；线缆材料营收占比26%。光芯片及器件产品主要应用于光纤接入网、数据中心、5G 等场景。公司紧紧围绕光纤接入网、数据中心及 5G 建设等应用领域，已形成良好的产品布局和核心技术积累。受数据中心市场高增长受数据中心市场高增长&接入网建设加速驱动，光芯片及器件业务增长迅速，接入网建设加速驱动，光芯片及器件业务增长迅速，AWG 系列产品系列产品构筑业绩增长核心驱动力：构筑业绩增长核心驱动力：市场层面，云服务需求带动的数据中心市场将成为光通信行业的主要增长动力之一。在数据中心内部互联以及数据中心互联需求的推动下，公司的数据中心AWG 器件呈快速增长态势。此外，我国正在加紧推进下一代千兆接入网及 FTTR(光纤到房间)建设，推动公司 PON 用 DFB 激光器芯片批量应用。公司光芯片及器件系列产品：包括PLC、AWG、DFB 等产品，在骨干网/城域波分、数通领域、5G 前传等应用场景有广泛应用。受行业需求驱动，相关产品营收迎来显著增长，其中，AWG 产品增速最为显著，构筑了公司业绩增长的核心驱动力。2016 年公司研发出骨干网用 DWDM AWG 芯片，2017 年开发出数据中心用 O 波段 4 通道 AWG 芯片。电信市场的主要客户是设备商，得益于骨干网扩容及波分复用技术下沉，加上芯片国产化的需求，2021 年底已全部完成设备商验证。数通市场方面，公司研发进度较快，近 2-3 年公司 AWG 产品的增长主要来自数通市场。积极布局激光器业务，拓展未来发展空间：积极布局激光器业务，拓展未来发展空间：DFB 激光器作为光发射器件及模块中最重要的元件之一，被广泛应用于数据中心、无线通信网络以及高速光信息传输网络中。DFB 作为光模块的“心脏”，是光模块速率升级的动力来源之一。光模块作为现代数据通信的基础，随着云计算、移动互联网的高速发展带来的强劲需求，速率按照 2.5G-10G-40G-100G-200G-400G 的进程开始快速升级。DFB 激光器作为速率升级的主要加速器，也在快速的更新迭代中。根据公司公告，2016 年开始研发 DFB 激光器芯片，2021 年 DFB 激光器芯片销售量突破 1000 万颗，2022 年前三季度出货量已超 2021 年全年出货量，主要以 2.5G DFB和 10G DFB 为主。此外，公司开发了几款针对新应用场景的 DFB 激光器，应用场景有：硅光用的外置激光光源芯片与器件；激光雷达配套的光源，作为光纤激光器的种子光源；传感领域，例如气体传感等。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。48 5.5.舜宇光学舜宇光学 舜宇光学科技创立于 1984 年，是全球领先的综合光学零件及产品制造商。舜宇光学依托自身在光学深厚的基础，提供激光雷达光学系统的设计及工业化解决方案。公司此前宣布与加拿大一流固态 Flash 激光雷达方案商 Leddar Tec 展开合作，舜宇将提供光学系统方面的车规级设计和工业化能力，以及光学零组件方面的制造服务，合作打造一流激光雷达解决方案。根据 2021 年报，公司通过提供接收和发射镜头零组件、接收和发射模块、光学窗口及多边棱镜等核心光学零件，已获得超过二十个定点合作项目，其中有两个项目已实现量产，并将持续为激光雷达厂商赋能。图图 6060：舜宇光学激光雷达镜头：舜宇光学激光雷达镜头 图图 6161：舜宇光学激光雷达视窗：舜宇光学激光雷达视窗 资料来源：舜宇光学公司官网，安信证券研究中心 资料来源：舜宇光学公司官网，安信证券研究中心 5.6.永新光学永新光学 永新光学成立于 1997 年，深耕精密光学元件制造十余年，积累了丰富的光学研发经验和充足的技术储备。主要产品包括生物显微镜及工业显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学镜片及镜等，是光电行业多个细分领域国际知名企业的关键光学部件核心供应商。公司积极把握激光雷达量产上车的机遇，加大车载业务布局。公司开发多款应用于机械旋转式、混合固态式、固态式车载激光雷达光学镜头及光学元器件，并且已经完成了历项试制产品，具备应对客户要求的技术研发和工艺制造能力，与禾赛、Innoviz 等国内外多家激光雷达方案商建立合作，并已进入麦格纳的指定产品供应商名单。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。49 图图 6262：永新光学激光雷达镜头：永新光学激光雷达镜头 资料来源：永新关学公司官网，安信证券研究中心 5.7.蓝特光学蓝特光学 蓝特光学前身为创办于 1995 年的嘉兴蓝特光学镀膜厂，专注光学元件行业二十余年，在精密玻璃光学元件加工方面具备突出的竞争优势和自主创新能力，形成了光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆等多个产品系列。在车载镜头领域，公司已经掌握了从模具生产、模压成型的精度控制等多方面的模具制造补偿技术、多模多穴热模压加工技术和镜筒一体成型技术，具备高效率、低成本、高稳定性、大批量生产玻璃非球面透镜的能力。公司将有序扩充玻璃非球面产能，应对客户镜头模组、激光雷达等的产能需求，目前已有部分供应给下游企业。图图 6363：蓝特光学车载镜头产品蓝特光学车载镜头产品 资料来源：蓝特光学公司官网，安信证券研究中心 5.8.福特科福特科 福特科成立于 2002 年，是专业从事精密光学元组件、精密光学镜头研发、生产以及销售的高新技术企业，致力于为客户提供一站式光学解决方案。公司研有一系列具有自主知识产权的精密光学元组件、精密光学镜头产品，广泛应用于智慧城市、智能交通、半导体检测、光电 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。50 仪器、智能制造、机器视觉、生物医疗、汽车安全与高级驾驶辅助系统 ADAS、汽车激光雷达以及工业激光、5G 光通信、航空航天、生物识别、AR/VR 等高端光学应用领域。据公司招股说明书，公司目前正在研发激光雷达-摄像头一体机，有望实现实现视频抓拍与激光雷达信息的实时同步。公司为还多家知名激光雷达公司提供专业光学组件，目前该类产品处于小批量试产阶段。表表2020：福特科车载镜头有关产品福特科车载镜头有关产品 资料来源：福特科官网，安信证券研究中心 5.9.联创电子联创电子 联创电子成立于 2006 年，2015 年 12 月在深交所中小板借壳上市。公司重点发展光学镜头及影像模组、触控显示器件等新型光学光电产业，投资和培育电声及芯片产业，公司产品广泛应用于智能终端、智能汽车、智慧家庭、智慧城市等领域。公司与激光雷达制造企业在机械式激光雷达的接收端和发射端镜头领域展开了合作，此外在车载镜头领域，已经有多款镜头产品通过 Mobileye 以及英伟达认证，与特斯拉及多家全球知名汽车一级供应商紧密合作，并成为华为车载镜头的主供。图图 6464：联创电子车载镜头产品矩阵联创电子车载镜头产品矩阵 产品类型 产品图示 应用场景 产品介绍 RMS RMS 镜头镜头 产品应用于车内检测；产品视场角达到 160，满足车内全场景监测；日夜共焦，满足全天候检测；清晰度达到5MP，能够分辨车内人脸等信息；为汽车运营的蓬勃发展提供了安全保障。DMS DMS 镜头镜头 产品应用于驾驶员疲劳检测；产品通光量达 F1.4，比行业常规镜头 F2.2 通光量增加了两倍以上的感光能力，降低红外照明要求，减少红外线对人眼的伤害；清晰度达到 2MP，比常规百万分辨率提升一倍，降低误判；防止疲劳驾驶，提高安全保障。ADASADAS 镜头镜头 应用于汽车 ADAS 前后视摄像头；其中后视摄像头，角度大于 160，可以帮助驾驶员发现车后的物体或人员，确保安全的情况下倒车并顺利停车入位；前视摄像头，畸变小于 2%，相对照度90%，保证中心和边缘像质差异小，以便软件分析视频内容，提供车道偏离警告、自动车道保持辅助、远光灯/近光灯控制和交通标志识别等；而且这类镜头在高低温、震动等环境下稳定性好，满足车规需求。车载激光雷达镜车载激光雷达镜头头 近年来，激光雷达在汽车行业的辅助驾驶、自动驾驶等领域飞速发展，公司该产品为世界某著名车载激光雷达制造商定制开发，采用超低反射率的镀膜技术，平均反射率低于 0.2%；使用了调节光线宽度的柱面透镜，非旋转对称结构，精度达到 1 分以内，确保高解像能力的同时，机械结构更为小巧紧凑，与外部壳体更为贴合。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。51 资料来源：联创电子公司官网，安信证券研究中心 5.10.海创光电海创光电 海创光电是一家精密光学的世界级制造商，公司成立于 2016 年，公司致力于为工业激光、光通讯、激光雷达、生物医疗等行业客户提供各类光学与光电子元器件和解决方案。早期公司激光雷达领域主要产品为 1550 激光器以及 905 收发模组、接收镜头、低噪声收发模块等，为各行业激光雷达厂商提供相关元器件、模组，提供各种定制化服务。2020 年公司迎接成本和性能的挑战推出新一代 1.5um 迷你脉冲激光器，直指车规级量产激光雷达激光器。公司目前是国内几家从事车载雷达、机器人雷达生产厂家的主要供应商，激光雷达元器件的市场份额在国内处于领先水平。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。52 图图 6565：海创电子迷你海创电子迷你 1.5um1.5um 脉冲激光器脉冲激光器 资料来源：海创电子公司官网，安信证券研究中心 5.11.光库科技光库科技 光库科技成立于 2000 年，是专业从事光纤器件和芯片集成的国家高新技术企业。公司主营业务为光纤激光器件和光通讯器件，产品应用在光纤激光、光纤通讯、数据中心、无人驾驶、光纤传感、医疗设备、科研等领域，广泛销往欧、美、日等 40 多个国家和地区。光库科技凭借 20 多年在保偏、高功率器件研发生产经验，已为全球 15 家主要激光雷达生产商提供车规级模块及器件，同时也是光纤激光器核心器件主控振荡的功率放大器 MOPA 光器件的全球主要供应商。激光雷达领域是公司未来的重要发展方向之一，公司的隔离器、合束器、耦合器等光纤器件产品已实现海外厂商的小批量供应。公司目前在相关市场的定位是提供全面的元器件组合交付能力和发射光源的集成解决方案专家。图图 6666：光库科技激光雷达产品光库科技激光雷达产品 资料来源：光库科技公司官网，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。53 5.12.腾景科技腾景科技 腾景科技成立于 2013 年，专业从事各类精密光学元件、光纤器件研发、生产和销售的高新技术企业，产品主要应用于光通信、光纤激光等领域，其他应用领域包括量子信息科研、生物医疗、消费类光学等。在激光雷达领域，公司目前为部分客户配套提供精密光学元件，尚处于送样及小批量验证阶段；公司已通过 IATF16949:2016 汽车行业质量管理体系认证，并取得认证证书。图图 6767：腾景科技激光雷达相关产品：腾景科技激光雷达相关产品模压玻璃非球面透镜模压玻璃非球面透镜 资料来源：腾景科技公司官网，安信证券研究中心 5.13.奥比中光奥比中光 奥比中光成立于 2013 年，是行业领先的 3D 视觉感知整体技术方案提供商。公司已构建起“全栈式技术研发能力 全领域技术路线布局”的 3D 视觉感知技术体系，在技术纵向上对包括深度引擎芯片、感光芯片、专用光学系统等在内的核心底层技术以及 SDK、行业应用算法等全链路技术进行全栈式自主研发，在技术横向上对结构光、iToF、双目、dToF、Lidar、工业三维测量进行全领域布局。以“让所有终端都能看懂世界”为使命，奥比中光坚持“3D 视觉传感器 自主底层核心技术 完整应用方案”的市场定位，致力于将 3D 视觉感知技术应用于“衣、食、住、行、工、娱、医”等领域；在智能手机、线下零售等市场已率先突破百万级出货量，在生物识别、消费电子、AIoT、工业三维测量等市场实现多项商业应用，服务全球超过 1000 家客户及众多开发者。图图 6868：奥比中光行业首款户外强光深度相机：奥比中光行业首款户外强光深度相机 D D-LightLight 产品亮点产品亮点 资料来源：奥比中光公司官网，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。54 行业评级体系行业评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/电子电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。55 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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钒电池行业：储能金属卓尔不“钒”-230306（36页）.pdf

11中邮证券2023年3月6日储能金属，卓尔不“钒”证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所新材料团队 2投资要点 钒电池安全可靠，长时储能下成本占优：全钒液流电池作为新型储能的一种，具有安全性高、循环寿命极长、环境友好、响应速度快、容量规模易调节等优点。长时储能场景下钒电池占地面积大、初始投资成本高的缺点能够得到较好弥补。根据我们测算，储能时长越长，初始投资成本越低，4小时储能项目下，行业平均水准可以做到3000元/kWh的初始投资成本和0.85元/kWh的度电成本，行业头部企业可以做到2650元/kWh的初始投资成本，在考虑回收残值情况下，其度电成本与磷酸铁锂电池成本接近。产业链国产替代推动降本：产业链不成熟是钒电池成本较高的另一大原因，随着国内企业在电解液、质子交换膜、电极、双极板等关键环节不断推进国产替代，目前已形成了初步完整的全钒液流电池产业链，未来在政策支持下有望实现从1到10的腾飞，规模扩张下成本仍有降低空间。钒资源自主可控，储能用钒打破平衡：钒是我国的优势资源，在储量、产量、消费三方面占比分别达36.54%/70%/57.6%，钒下游需求主要用于钢铁工业（91.4%），储能是钒的新需求，2021年占比约为2.44%，我们预计2025年钒电池占新型储能累计装机渗透率将从目前的2.44%提升至接近20%，五氧化二钒供需缺口达到1.72万吨。投资建议：建议关注钒钛股份。风险提示：政策变动风险；模型假设与实际不符风险；技术迭代风险；原材料价格上涨风险等。请参阅附注免责声明 fY9WbZfVaVfYdXaY9PcMbRnPrRnPnOlOpPsRfQmNsQbRoMoOwMtOqPMYmMyQ3优缺点：安全有保证，长时储能下成本占优二供需：钒资源自主可控，储能用钒打破平衡四目录一钒电池：国内起步较早，政策东风支持产业链：关键环节推进国产替代三钒价回顾与投资建议五 4 4一钒电池：国内起步较早，政策东风支持 51.1 钒电池介绍 液流电池是一种新型的大规模高效电化学储能技术，国际上液流电池的种类主要有全钒液流电池、锌溴电池、铁铬电池、多硫化钠溴电池4种技术路线，其中全钒液流电池目前成熟度最高，商业化进程最快，国内外参与其研究开发的机构与企业较多。全钒氧化还原液流电池又称钒电池（VanadiumRedoxBattery，VRB），原理主要是通过钒离子价态变换实现电的储能和释放。具体来看，钒电池由两个电解液储液罐和中间的电堆构成，工作时，正负两极的电解液罐分别含有V4 、V5 和V2 、V3 的水溶液，通过外接泵将电解液压入电池堆，使其在不同的储液罐和半电池的闭合回路中循环流动，采用离子交换膜作为电池组的隔膜，电解质溶液平行流过电极表面并发生氧化和还原反应，实现对电池的充放电。图表1：储能技术分类资料来源：CNESA，中邮证券研究所图表2：钒电池反应原理资料来源：LE SYSTEM Co.,Ltd.，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 61.2 钒电池发展历程 全钒液流电池技术最早由澳大利亚新南威尔士大学Skyllas-Kazacos 在1985年提出。随着清洁能源发展对技术成熟度高、大规模、高安全、长时储能技术需求的急剧增加，日本、美国等签约了大量全钒液流电池示范项目，加速推进了全钒液流储能示范项目的应用和推广。我国在20 世纪 80 年代末开始研究全钒液流电池技术，1995 年研制出500W、1kW的样机，拥有电解质溶液制备、导电塑料成型等专利。此后中国科学院大连化学物理研究所、大连融科储能技术发展有限公司、清华大学、中科院沈阳金属所、中南大学等机构开始从事全钒液流电池的研发工作，攻克多项关键核心技术。图表3：储能技术分类资料来源：液流电池储能技术研究进展，中邮证券研究所 71.3 政策东风加速钒电池发展 钒电池作为新型储能的一种，已经进入商业化初期。2022年3月21日，十四五新型储能发展实施方案发布，提出到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段；到 2030 年，新型储能全面市场化发展。其中液流电池被重点提及，实施方案将百兆瓦级液流电池技术纳入“十四五”新型储能核心技术装备攻关重点方向之一。2022年7月1日，国家能源局发布的防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）提出，中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池。钒电池已成为新型储能电站的重要力量。图表4：国家储能政策梳理资料来源：国家发改委、国家能源局、Powerlab，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 81.4 钒电池项目情况图表5：2021年至今部分全钒液流电池项目情况资料来源：北极星储能网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 2016 年国家能源局批复了第一个百兆瓦级全钒液流电池储能调峰电站，2022年5月大连液流电池国家100MW/400MW示范项目接入大连电网，2022年11月中核汇能1GWh全钒液流电池储能系统招标完成，这是钒电池首个GWh级别项目。9 9二优缺点：安全有保证，长时储能下成本占优 102.1 钒电池的优点 钒电池具有安全性高、循环寿命极长、环境友好、响应速度快、容量规模易调节等优点。安全性是储能技术需要首先考虑的因素。据不完全统计，过去几年全球储能领域共发生70起储能安全事故，2022年1-10月，全球就已经发生了17起以上的储能着火事故，其中三元电池、磷酸铁锂电池均有涉及。钒电池本征安全，理论上不存在着火爆炸危险。钒电池的电解液为钒离子的稀硫酸水溶液，电池中的化学反应在溶液中进行，固体电极只是负责电流的传导，受到各种副反应的影响较少，理论上只要控制好充放电截止电压，保持电池系统存放空间通风良好，即可保证安全，不存在着火爆炸的危险。此外，隔膜即使出现破损，电解液混合后也不会导致电堆完全损坏。使用寿命长，几乎无衰减。影响电池使用寿命的一个重要因素是电池的深度充放电，当电池中的活性物质被反应完全时，继续充电或放电便很容易产生副产物，从而使电池容量减小。由于全钒液流电池是通过电解液中钒离子价态的变化实现电能的存储和释放，没有电极固体中复杂的副反应，即使常年运行由于微量的副反应和正、负极电解液微量互串的累计造成容量衰减，也可以通过在线或离线再生反复循环利用，因此钒电池项目通常可以运营15-20年。全生命周期环境友好，易回收利用。钒电池的电堆和系统主要是由碳材料、塑料和金属材料组装而成，当全钒液流电池系统废弃时，金属材料可以循环利用，碳材料、塑料可以作为燃料加以利用；电解液方面，由于全钒液流电池的充放电主要是钒离子的价态变化，因此其充放电几乎不产生杂质，也不产生环境污染物，回收处理的难度低，环境非常友好。响应速度快、充电便捷。钒电池组充满电解液瞬间启动。运行过程中，充放电状态切换仅需0.02秒，响应速度为1毫秒。另外可以通过直接更换电解液实现钒电池的瞬间充电。请参阅附注免责声明 112.1 钒电池的优点 输出功率和储能容量相互独立，模块化程度高，配置灵活。钒电池储能系统的输出功率由电堆的大小和数量决定，而储能容量由电解液的体积决定。如果需要增加输出功率，只要增大电堆的电极面积和电堆数量即可实现；如需增加储能容量，只要增加电解液的体积即可实现。以融科储能200 MW/800MWh国家示范储能电站的一期工程为例，单体电堆的额定输出功率是31.5kW，有8个这样的单体电堆组成了一套可实现单独充放电控制的500kW/2MWh储能模块，由50套储能模块构建1套具有就地监控系统的25MW/100MWh储能单元，最后再由4套储能单元构建出100MW/400MWh全钒液流电池储能系统。图表6：全钒液流电池储能系统的输出功率和储能容量可独立设计资料来源：全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望，张华民，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表7：国家储能示范电站模块化结构示意图 122.2 钒电池的缺点 钒电池主要缺点体现为能量密度低，全钒液流电池能量密度一般为15-50Wh/kg，同铅酸电池相当，低于锂离子电池，因此实际占地较大，以100兆瓦/400兆瓦时的钒电池的大型储能项目来说，用同样的场地，如果换做锂电池大概可以达到800-1000兆瓦时。工作环境相对局限，钒电池通常需要在0-45的环境下工作，温度过低会导致电解液凝固，而温度过高则会导致溶液中的 V5 形成 V2O5析出，从而堵塞电解液通道，导致电池报废。成本是制约全钒液流电池发展的核心问题。目前钒电池的系统投资成本约为3000-4000元/kWh，锂离子电池约为1500-2000元/kWh，结合中核汇能招标价，全钒液流电池储能系统平均单价约3.1元/Wh，中标价为2.65元/Wh，磷酸铁锂储能的平均单价是1.44元/Wh，钒电池的投资成本约是磷酸铁锂的2倍左右。图表8：多元电化学储能电站成本占比资料来源：规模化多元电化学储能度电成本及其经济性分析，刘阳等，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 132.3 不同储能技术对比请参阅附注免责声明资料来源：2021年储能白皮书，规模化多元电化学储能度电成本及其经济性分析，中邮证券研究所整理图表9：不同储能技术对比 142.4 钒电池适用于长时储能领域 可再生能源占比提升需长时储能配套发展。长时储能通常是指大于4小时，可以实现数天、数月充放电循环的储能系统。由于太阳能、风能等可再生能源发电具有不稳定、不连续、不可控等特点，大规模并网会给电网安全稳定运行带来冲击，因此也造成了大量的弃风弃光现象，发展配套储能电池系统并实现电能并网是目前新能源发电利用的重要问题。根据相关文献，风能/太阳能发电量占比50%-80%时，10小时以内的长时储能将不可或缺。4小时以上长时储能已成为真实刚需。根据相关经验，新能源占比达到15-20%之后，4小时以上的长时储能需求成为刚需。内蒙古发布关于加快推动新型储能发展的实施意见提出，新建市场化并网新能源项目，配建储能规模原则上不低于新能源项目装机容量的15%，储能时长4小时以上。科技部下发的“十四五”国家重点研发计划“储能与智能电网技术”重点专项2022年度项目申报指南中也提出，储能技术时长持续4个小时以上，将作为一项重要的考核指标进行验收。在美国加州等光伏占比要求较高的地区，已开始使用6-8小时的储能进行调峰。图表10：可再生能源占比提高要求储能时长提升资料来源：Long-Duration Electricity Storage Applications,Economics,and Technologies，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 152.4 钒电池适用于长时储能领域 锂离子电池、钠电池在长时储能场景下存在缺陷，更适用于4h以下储能。成本方面，磷酸铁锂电池提供功率与贮存能量的装置绑定在一起，提升容量的情况下，电池成本等比例增加。技术方面，锂离子和钠电池均采用涂布电极，很难储能时长十小时以上。安全性方面，增加电池容量将伴随电芯的加厚，安全隐患更大。寿命方面，锂电池通常可以用14年左右，钠离子电池寿命更短，且使用后期都面临容量衰减，储能电站通常寿命都是在20年以上。抽水蓄能、压缩空气储能对地理条件有一定要求。从目前的已开发的各种储能技术来看，抽水蓄能、压缩空气、液流电池是主流应用，前两者在地理条件上有较多要求，需要靠近河流或岩石洞穴等。综合来看，钒电池循环寿命长，通常可以运行20年以上，容量无衰减，安全性高，散热性好，且储能电站一般位于空旷地区，占地面积大的缺陷得到弥补，因此有望在长时储能领域首先爆发，与锂离子电池、抽水蓄能等储能形式形成互补。图表11：已开发的各种储能技术及其适用范围资料来源：国际储能网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表12：钒电池生命周期内无效率衰减资料来源：融科储能，中邮证券研究所 162.5 储能时长越长，初始投资成本越低 钒电池面临的成本困境随着长时储能规模扩张能够得到缓解。储能时长越长，钒电池储能系统初始投资成本越低。假设电解液价格约为1500元/kWh，储能时长为1h的储能系统价格约为6000元/kWh，随着储能时长变长，储能系统成本被分摊，初始投资成本为3630元/kWh，参考行业内招标信息，头部企业如大连融科2.65元/Wh，平均报价为3.1元/Wh。钒电池回收利用残值高，可以半永久使用。由于钒电池电解液可在线或离线再生循环使用，自身不会降解，回收利用率较高，残值可达70%以上，除电解液可循环利用外，电堆的电极和双极板(碳材料)及电极框(塑料)可作为燃料使用，燃烧后只产生 CO2 和H2O，集流板为铜板，端板为铝合金板或铸铁板，紧固螺杆为钢材料，电池系统报废后，很容易回收循环利用。图表13：不同储能时长钒电池初始投资成本（元/kWh）资料来源：全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望，张华民，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 172.6 全生命周期下钒电池度电成本占优 由于钒电池电解液理论回收残值较高，对考虑残值及不考虑残值两种情形进行测算。假设钒电池初始投资成本为3000元/kWh，储能时长为4h。不考虑回收残值情况下，钒电池初始投资成本及度电成本较高。不考虑回收残值情况下，全钒液流电池度电成本约为0.85元/kWh。考虑回收残值情况下，度电成本有所降低，行业头部企业可以做到与磷酸铁锂电池接近的度电成本。考虑回收残值情况下，全钒液流电池全生命周期度电成本约为0.81元/kWh，行业头部企业可以做到与磷酸铁锂电池接近的度电成本0.71元/kWh。主要原因是全钒液流电池拥有更长的运营年限，较高的充放电深度和回收成本以及更低的衰减率。图表14：不同情境下度电成本测算（元/kWh）资料来源：储能技术全生命周期度电成本分析，文军等，中邮证券研究所计算请参阅附注免责声明 1818三产业链：关键环节推进国产替代 193.1 国产替代有望推动降本图表15：全钒液流电池产业链资料来源：powerlab，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 全钒液流电池系统由电堆、电解质溶液储供子系统、电池管理子系统等组成，系统相对复杂。电解液和电堆是钒电池的核心环节。从成本占比看，电解液占比约41%，电堆占比约37%，二者是钒电池的主要成本来源。产业链不成熟，供给配套不完善，关键环节如离子交换膜等依赖进口产品，是钒电池成本较高的原因之一。国产替代有望推动降本。从近期产业链跟踪来看，国内钒电池产业链建设正在加速推进，产品性能追赶进口产品，随着装机规模不断扩张和政策大力支持，关键环节国产替代将推动钒电池进一步降本。图表16：钒电池成本占比 203.2 电解液：提高利用率、创新商业模式推动降本 电解液是钒电池最大的成本来源，主要降本路径为提高实际利用率和创新商业模式。电解液利用率有待提升。电解液的体积和浓度决定了全钒液流电池储能系统能够储存的最大能量，电解液中五氧化二钒占成本的2/3以上，理论上储存1kWh的电能需要5.6kg五氧化二钒，但目前电解液的实际利用率仅能做到70%，五氧化二钒用量约为8kg，电解液利用率的提升将减少五氧化二钒用量，进而降低投资成本。商业模式创新。由于电解液本身寿命较长、衰减少，通过金融租赁等商业模式可以降低初期投资成本，目前业界正在逐步试点该模式。工业制备电解液多采用电解法，壁垒较高。电解液制备主要采用化学还原法和电解法，工业上多采用电解法，便于大规模生产，但也存在速率慢、设备要求高、耗能高、成本高等缺点。由于过程中需要考虑电解质配比、温度、添加剂等多种元素才可实现高效率生产高性能钒电解液，行业壁垒较高。目前国内能够批量生产电解液的企业只有大连融科和河钢股份等少数几家企业。图表17：电解液制造工艺请参阅附注免责声明资料来源：全钒氧化还原液流电池电解液，王刚等，中邮证券研究所 213.3 质子交换膜：国产产品成本占优，渗透率有望提升 进口质子交换膜价格昂贵。质子交换膜是电极的主要成本来源，全钒液流电池产业链的明珠。传统钒电池使用的膜材料主要使用国外杜邦公司生产的全氟磺酸离子交换膜，其成本较高，约占电堆成本的55%，且钒离子选择性相对较差。国产膜材料已实现技术突破，成本仅为进口产品1/3，渗透率有望提升。根据GGII，2021年中国市场液流电池质子交换膜国产化率约为23.15%，其中科慕（原杜邦）的全氟磺酸树脂膜市场占比达75%，国内出货量靠前的企业为科润新材料和东岳未来氢能。国产质子交换膜虽然在断裂伸长率、机械强度等仍有差距，但在电导率、含水率等关键指标已追赶上国外企业，且成本更低，据科润新材介绍，其产品造价仅为进口产品的1/3，因此国产质子交换膜未来渗透率有望进一步提升。图表18：全钒液流电池的典型结构资料来源：全钒液流电池技术最新研究进展，张华民等，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表19：2021年液流电池质子交换膜国产化率资料来源：GGII，中邮证券研究所 223.4 电堆：规模化生产推动降本 电极材料是钒电池功率模块成本和电池转化效率高低的决定性因素。电极表面是全钒液流电池发生氧化还原反应的场所，电极材料常用碳毡或石墨毡。碳毡和石墨毡的制造流程是高温碳化处理高分子纤维织物得到，成本较为低廉，并且具有稳定性好，导电能力突出等优点，但也存在电化学活性较低的缺点，是造成钒电池功率密度较低的关键因素之一。根据长沙理工大学丁美、贾传坤教授团队研究成果，团队最新自主研发出的新型大尺寸石墨烯复合电极功率密度较原始电极材料可提升80%以上，同时还表现出了优越的循环稳定性，目前已进入商业应用孵化和中试阶段。双极板常用碳塑复合双极板，起到连接各电池单体的作用，目前已实现大规模应用，主要生产方式为模压成型，注塑成型在成本和产量方面更具有优势,但初始投入成本较高，适合大规模生产。根据相关研究，目前最有潜力的降低成本方式是推动标准化和大规模生产。图表20：石墨毡 SEM 图像资料来源：全钒氧化还原液流电池用石墨毡电极的 分步氧化活化，娄景媛等，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 233.5 总结：产业链初步完整，从1-10腾飞 钒电池产业链已经完整，开始1-10的腾飞。经过 20 多年的努力，我国全钒液流电池储能技术水平处于国际领先地位，已形成了初步完整的全钒液流电池产业链，从上游的资源开采、冶炼，到电解液、电池堆、双极板、隔膜、电极等的生产，相关领域都有对应企业从事细分产业的产品工作，已满足产业化应用的要求。图表21：全钒液流电池产业链主要公司资料来源：绿色和平和中华环保联合会，EVTank，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 2424四供需：钒资源自主可控，储能用钒打破平衡 254.1 钒主要存在于钒钛磁铁矿 98%的钒储存在于钒钛磁铁矿，88%的钒产量来自于钒钛磁铁矿。钒在自然界中广泛存在，目前发现的含钒矿物有70多种，但主要的矿物有以下3种：钒钛磁铁矿、钾钒铀矿、石油伴生矿。其中钒钛磁铁矿是主要存在形式，现在已探明的钒资源储量的98%赋存于钒钛磁铁矿中。据钒钛股份2021年公告，全球约88%的钒产量来自于钒钛磁铁矿（原生矿20% 和钒渣60% ），约12%的钒由含钒二次资源（含钒燃油灰渣、废化学催化剂等）及含钒石煤生产。五氧化二钒是钒的主要二级产品，可作为合金添加剂用于冶炼钒铁，约占五氧化二钒消费量的80%以上。五氧化二钒通常从钒钛磁铁矿的尾矿和含钒石煤矿中提取冶炼，高炉-转炉流程是目前国内外钒钛磁铁矿最主要的冶炼方法。从原矿经选矿、高炉炼铁、转炉提钒后得到钒渣，钒回收率约为50%，未来仍有提升空间。图表22：攀钢高炉法提钒工艺流程。请参阅附注免责声明资料来源：钒钛产品发展应用战略研究报告，钒钛产品发展应用战略研究项目组，中邮证券研究所 264.2 我国是钒生产和消费大国图表23：2013-2022全球钒矿储量（千公吨）资料来源：USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 钒资源储量丰富，逐步提升。根据USGS，2022年全球钒金属储量超过6300万吨，其中钒矿金属钒储量约为2600万吨，当年产量为10万吨，储采比为260:1，储量较为丰富。我国是钒生产和消费大国，钒资源充分自主可控。2022年我国钒矿储量达950万吨，产量达7万吨，在储量、产量两端占比分别达36.54%/70%，据国际钒技术委员会数据，2021年中国钒消费全球占比达57.6%，为全球最大的钒消费国，因此我国对钒资源具有较强的定价权。图表24：2013-2022全球钒矿产量（千公吨）274.3 政策推动下，液流电池渗透率迅速提升 钢铁工业是钒的主要下游。传统需求方面，钒在钢铁工业主要用于制造钒铁、氮化钒、钒氮合金等；在合金领域可用于制造钛合金，应用在飞机发动机、宇航船舱骨架、导弹、蒸汽轮机叶片、火箭发动机壳等方面；在化工领域主要用于硫酸、尿素等的催化剂和着色剂使用。三大领域分别占比91.4%/2.80%/3.36%。储能领域是钒下游的新兴需求，2021年占比约为2.44%。政策推动新型储能进入发展快车道。我们认为是2022年新型储能政策元年，未来随着电力市场的逐渐完善，储能供应链配套、商业模式的日臻成熟，新型储能将进入发展快车道。根据CNESA预测，在保守场景下2026 年新型储能累计规模将达到 48.5GW，2022-2026 年复合增长率约为53.3%，理想场景下将达到 79.5GW，年复合年均增长率约为 69.2%。液流电池储能渗透率迅速提升。液流电池作为目前较为成熟的长时储能路线，渗透率有望迎来迅速提升。根据国家能源局，2022年全国新型储能累计装机中，锂离子电池储能占比94.5%、液流电池储能占比1.6%，较上年提高1%。图表25：2021年钒下游市场消费结构请参阅附注免责声明资料来源：Mysteel，中邮证券研究所图表26：2022年新型储能累计装机占比资料来源：国家能源局，中邮证券研究所 284.4 2025年储能用钒占比接近20%，供需缺口-1.72万吨图表27：国内五氧化二钒供需平衡表资料来源：CNESA，中钢协钒业分会，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 供给端，国内钒产品主要来自钢铁冶炼后的钢渣，与钒钢产量挂钩，供给相对稳定。需求端，我们假设未来传统需求在地产政策支持下保持稳定增长，全钒液流电池渗透率逐步提升，保守估计到2025年将达到15%，以五氧化二钒单位用量0.8万吨/GW计算，2025年储能领域用钒达到3.29万吨，占比接近20%，供需缺口将在储能需求驱动下达到1.72万吨。2929五钒价回顾与投资建议 30 复盘钒价，2018年钒价迎来大幅上涨，主要由于螺纹钢执行新的国家标准，需添加钒、铌等合金元素以提高性能，钒价大幅上涨后，含铌合金替代叠加新国标执行不及预期，价格快速回落。2019年至今总体相对稳定，2022年8月钒价自底部上涨40.2%至目前的13.95万元每吨，主要由于钢铁产能限制供给有限，地产刺激政策下，钢筋用钒需求量有所提振。未来随着储能用钒逐步发展，有望打破供需紧平衡局面。5.1钒价回顾请参阅附注免责声明图表28：2017年至今五氧化二钒价格变化资料来源：wind，安泰科（数据截至2023/2/28），中邮证券研究所 31 钒钛股份 业务介绍：公司成立于1993年3月27日，公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商。公司大股东为攀钢集团，第二大股东为鞍山钢铁，炼钒用原料主要从鞍钢集团采购，供应有保障。产能：2021 年公司具备年产钒制品（以 V2O5 计）4 万吨以上、钛白粉 23.5万吨、高钛渣 24 万吨的综合生产能力。产量：2021年公司累计完成钒制品)4.33万吨，钛白粉24.44万吨，钛渣21.24万吨的生产。未来规划：公司计划将现有硫酸法钛白粉产量稳定在 22 万吨/年水平，2月28日公告募集资金建设攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目和攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目。根据公司与大连融科签订的2023年钒电池储能原料合作年度框架协议，若交易得以全部顺利执行，2023年预计将有8,000吨左右的钒产品应用于储能，公司2023年应用于储能领域的钒产品占比将接近20%。5.2钒钛股份请参阅附注免责声明 32 政策变动风险；模型假设与实际不符风险；技术迭代风险；原材料价格上涨风险等；风险提示请参阅附注免责声明 3333感谢您的信任与支持！THANK YOU李帅华（首席分析师）SAC编号：S1340522060001邮箱：魏欣（研究助理）SAC编号：S1340123020001邮箱： 34免责声明分析师声明李帅华承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。35免责声明中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京电话：010-67017788邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳电话：15800181922邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海电话：18717767929邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：200000 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歌力思-公司研究报告：逆势开店多点发力疫后业绩修复可期-230310（14页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 歌力思歌力思（603808）公司研究报告公司研究报告 2023 年 03 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 10 日收盘价（元）10.74 52 周股价波动（元）8.01-14.40 总股本/流通 A 股（百万股）369/369 总市值/流通市值（百万元）3964/3964 百秋网络引入战略投资，助力上市市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-33.42%-24.42%-15.42%-6.42%2.58.58 22/32022/62022/9 2022/12歌力思海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）3.6 13.5 11.9 相对涨幅（%）7.0 14.8 12.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email: 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email: 逆势开店多点发力，疫后业绩修复可期逆势开店多点发力，疫后业绩修复可期 Table_Summary 投资要点：投资要点：单季度收入较单季度收入较 19 年降幅趋势收窄年降幅趋势收窄，预计，预计 2022 年收入增年收入增 1%-5%。公司2019-2021 年收入 CAGR 为-4.9%，净利润 CAGR 为-7.7%，毛利率累计提升 1.15pct，净利率累计下降 1.55pct。20Q1-22Q3 公司收入较 19 同期降幅趋势收窄，收入端呈修复趋势。公司预计 2022 年收入同比增长 1%-5%，归母净利润同比下降 72%-77%，其中 22Q4 受疫情影响利润端承压明显。22Q3 收入增速较存货增速差距收窄，疫后三费修复空间大。收入增速较存货增速差距收窄，疫后三费修复空间大。22Q3 存货同比增长 13.6%，较收入增速高 13.3pct，增速差距较 22Q1 及 22Q2 分别收窄1.2pct 和 11.2pct。疫情期间公司销售费用率呈增长趋势，与 2019 年同期相比，2020 年、2021 年、2022 前三季度三费费用率分别增长了 3.98pct、5.35pct和 14.51pct。我们分析，受疫情影响，2020 年后公司刚性费用支出显著提升，费用修复空间大。随着防疫放开、疫情好转、线下零售回暖，我们看好公司2023 年利润端的修复。直营店数量逆势增长，线下收入占比超直营店数量逆势增长，线下收入占比超 80%，疫后盈利弹性强，疫后盈利弹性强。疫情期间公司坚持线下扩张，20H1-22H1 直营店铺数量持续增长至 413 家，我们认为，公司疫情期间逆势开店，占领优质商圈，为疫后线下业绩增长打下了良好基础。20H1-22H1，包括线上直营在内，公司直营收入占比提升 10pct 至 79.3%。随着公司线上业务的拓展，线下收入占比有所下降，但仍保持在 80%以上。我们分析，公司线下及直营业务占比高，经营杠杆较高，随着疫情好转，线下零售环境回暖，公司业绩有望大幅提升。品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼。公司通过投资并购引入国际时尚品牌，形成多元化品牌矩阵，公司旗下品牌包括：ELLASSAY、Laurl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait，覆盖 20-50 岁主力消费人群。新品牌self-portrait20H1-22H1 收入 CAGR 达 181.8%，毛利率维持在 80%以上。我们认为，公司具备较强的品牌运营能力和渠道拓展能力，近年来对新品牌的打造和老品牌的重塑突破均取得良好成效，为疫后业绩复苏做好了充分准备。盈利预测及估值盈利预测及估值。我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 24.24、28.04、32.21 亿元，归母净利润 0.8、2.92、3.45 亿元，同比变动-73.24%、259.52%、18.15%；对应 EPS 0.22、0.79、0.94 元/股，对应 PE 分别为 48.76X、13.56X、11.48X，给予 2023 年市盈率估值 13-15X，对应合理价值区间 10.27-11.85元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。疫情反复，零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，国际环境变化影响境外业务。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1962 2363 2424 2804 3221( /-)YoY(%)-24.9 .4%2.6.7.9%净利润（百万元）445 304 81 292 345( /-)YoY(%)24.8%-31.7%-73.24%9.52.15%全面摊薄 EPS(元)1.21 0.82 0.22 0.79 0.94 毛利率(%)66.2g.0b.4g.8h.0%净资产收益率(%)20.1.7%2.9%9.4.0%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究歌力思（603808）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.财务：收入降幅趋势收窄，三费修复空间较大.5 2.渠道：线下收入占比超 80%，疫后盈利弹性强.6 3.品牌：品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼.7 4.盈利预测与估值.8 5.风险提示.9 财务报表分析和预测.10 bUfYbZfVeZfYfVeU9PcMaQoMmMpNmPfQpPsRlOnMsQaQsQoNMYrMnPNZtRoR 公司研究歌力思（603808）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 20Q1-22Q3 公司收入情况.5 图 2 20Q1-22Q3 公司归母净利润增速.5 图 3 19Q1-22Q3 公司毛利率净利率情况.5 图 4 19Q1-22Q3 公司费用率变动情况.5 图 5 A 股服饰公司 2020-22Q3 三费费率较 19 年同期提升值.6 图 6 20Q1-22Q3 公司存货增速与收入增速对比.6 图 7 19Q1-22Q3 公司存货及应收账款周转天数.6 图 8 19Q1-22Q3 公司经营性现金流净额.6 图 9 19H1-22H1 公司线上销售收入.7 图 10 19H1-22H1 公司线上线下渠道收入.7 图 11 19H1-22H1 期末门店数量.7 图 12 19H1-22H1 公司直营加盟渠道收入.7 图 13 公司旗下多品牌矩阵覆盖不同细分市场需求.8 图 14 18H1-22H1 公司分品牌收入（百万元）.8 图 15 18H1-22H1 公司分品牌毛利率.8 公司研究歌力思（603808）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 分项盈利预测表.9 表 2 可比公司估值表.9 公司研究歌力思（603808）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.财务：收入降幅趋势收窄，三费修复空间较大财务：收入降幅趋势收窄，三费修复空间较大 单季度收入较单季度收入较 19 年降幅趋势收窄，净利润仍待修复年降幅趋势收窄，净利润仍待修复。公司 2019-2021 年收入 CAGR为-4.9%，净利润 CAGR 为-7.7%，毛利率累计提升 1.15pct，净利率累计下降 1.55pct，22M9 公司收入同比增长 4.4%，较 19 年同期下降 7.4%，归母净利润同比下降 66.5%，较 19 年同期下降 70.3%。分季度看，22Q3 公司收入 5.7 亿元，同比增长 0.2%，较 19年同期下降 7.1%，归母净利润同比下降 45.5%，较 19 年同期下降 63.2%。20Q1-22Q1，公司各季度收入较 19 年同期降幅趋势收窄，22Q3 收入增速环比改善，收入端呈修复趋势，利润端修复空间较大。图图1 20Q1-22Q3 公司收入情况公司收入情况-60%-40%-20%0 0040060080020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入（百万元，左轴）Yoy(%，右轴)较19年同期增速(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 20Q1-22Q3 公司归母净利润增速公司归母净利润增速-200%0 0000020030020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润(百万元,左轴)Yoy(%，右轴)较19年同期增速(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 19Q1-22Q3 公司公司毛利率净利率情况毛利率净利率情况 0 0PpQ119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率(%)单季度净利率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 19Q1-22Q3 公司费公司费用率变动情况用率变动情况-10%0 0PQ119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3销售费率(%)管理费率(%)财务费率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所 2020-22M9 费用率抬升显著，疫后三费修复空间大费用率抬升显著，疫后三费修复空间大。20Q1-22Q3，公司销售费用率呈增长趋势，与 2019 年同期相比，2020 年、2021 年、2022 前三季度三费费用率分别增长了 3.98pct、5.35pct 和 14.51pct。我们分析，受疫情影响，2020 年后公司刚性费用支出显著提升，我们计算了 A 股服饰品牌公司 2020、2021、22Q1-Q3 的三费费用率较 2019 年同期提升的平均值，公司三费费率平均提升 7.9pct，为同业公司中最高，费用修复空间大。随着防疫放开、疫情好转、线下零售回暖，我们看好公司 2023 年利润端的修复。公司研究歌力思（603808）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 A 股服饰公司股服饰公司 2020-22Q3 三费费率较三费费率较 19 年同期提升值年同期提升值-4-20246810歌力思比音勒芬地素时尚安正时尚海澜之家锦鸿集团森马服饰太平鸟欣贺股份报喜鸟2020-22Q3三费费率较19年同期提升(pct)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 20Q1-22Q3 公司存货增速与收入增速对比公司存货增速与收入增速对比-60%-40%-20%0 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入增速(%)存货增速(%)资料来源：Wind，海通证券研究所 22Q3 收入增速较存货增速差距收窄，现金流情况显著改善收入增速较存货增速差距收窄，现金流情况显著改善。截至 22Q3 期末，公司应收账款周转天数 43 天，存货周转天数 314 天，存货同比增长 13.6%，较收入增速高 13.3pct，增速差距较 22Q1 及 22Q2 分别收窄 1.2pct 和 11.2pct。22Q3 经营性现金流净额同比增长 69.9%，环比增长 663.3%，较 19 年同期增长 59.5%，现金流情况显著改善。图图7 19Q1-22Q3 公司存货及应收账款周转天数公司存货及应收账款周转天数 05010015020025030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 19Q1-22Q3 公司经营性现金流净额公司经营性现金流净额-100%-50%0P00010015020019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3经营性现金流净额(百万元，左轴)Yoy(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 2.渠道：线下收入占比超渠道：线下收入占比超 80%，疫后盈利弹性强，疫后盈利弹性强 线上业务快速增长，多平台引流提高品牌声量线上业务快速增长，多平台引流提高品牌声量。2020 年公司线上收入同比增长118%，22H1 线上收入 1.8 亿元，同比增长 63.7%，较 19H1 增长 224.4%，占总收入比重从 19H1 的 4.4%提升至 22H1 的 15.4%。2020 年后受疫情影响，线上消费需求增长，公司以天猫店铺为基础，辐射京东、唯品会、微信商城、抖音、小红书等渠道，全平台运营，自主构建直播运营平台和营销团队，成效显著，2020 年线上收入提升 118%，2022 年上半年公司保持线上多品牌多平台突破扩张，积极通过线上平台、社群营销、小程序直播等提升销售，以弥补疫情无法开店造成的影响。我们认为，公司在疫情期间快速反应发力线上渠道，引流手段丰富，成效显著，体现了公司较强的营销能力和产品需求的潜力，多平台的扩张引流提升了品牌的声量，也为疫后线下销售的复苏创造了良好的条件。公司研究歌力思（603808）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 19H1-22H1 公司线上销售收入公司线上销售收入 0 000001001502002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1线上收入（百万元，左轴）Yoy(%，右轴)资料来源：公司 2019-22H1 财报及经营公告，海通证券研究所 图图10 19H1-22H1 公司线上线下渠道收入公司线上线下渠道收入 02004006008001000120014002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1线下收入（百万元）线上收入（百万元）资料来源：公司 2019-22H1 财报及经营公告，海通证券研究所 直营店数量逆势增长，线下收入占比超直营店数量逆势增长，线下收入占比超 80%，疫后盈利弹性强，疫后盈利弹性强。除了发力线上渠道，疫情期间公司坚持线下扩张，20H1-22H1，直营店铺数量持续增长至 413 家，2022 年上半年疫情影响下的弱市中，公司积极保持直营店扩张速度，较年初净增店铺 33 家，除 Ed Hardy 外旗下品牌直营门店数量均取得增长，成长期品牌门店有效扩展至新兴二线城市顶级商圈，我们认为，公司疫情期间逆势开店，占领优质商圈，为疫后线下业绩增长打下了良好基础。20H1-22H1，包括线上直营在内，公司直营收入占比提升 10pct 至 79.3%。随着公司线上业务的拓展，线下收入占比有所下降，但仍保持在 80%以上。我们分析，公司线下及直营业务占比高，经营杠杆较高，随着疫情好转，线下零售环境回暖，公司业绩有望大幅提升。图图11 19H1-22H1 期末门店数量期末门店数量 277325303312338380413300275250238203170158010020030040050019H119H220H120H221H121H222H1直营店(个)加盟店(个)资料来源：公司 2019-22H1 财报及经营公告，海通证券研究所 图图12 19H1-22H1 公司直营加盟渠道收入公司直营加盟渠道收入 02004006008001000120014002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1直营收入（百万元）加盟收入（百万元）资料来源：公司 2019-22H1 财报及经营公告，海通证券研究所 3.品牌：品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼品牌：品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼 多品牌优势互补，覆盖多种高端女装细分市场需求多品牌优势互补，覆盖多种高端女装细分市场需求。上市以来，公司通过投资并购引入国际时尚品牌，形成多元化品牌矩阵，截至 2022 年半年报，公司旗下品牌包括：ELLASSAY（中国）、Laurl（德国）、Ed Hardy（美国）、IRO Paris（法国）、self-portrait（英国）。其中，公司拥有 ELLASSAY、Laurl 和 IRO Paris 的全球所有权，self-portrait在中国大陆地区的所有权，Ed Hardy 在大中华区（含港澳台）的所有权。现已形成涉及通勤、社交、休闲、商务、街头等多种风格的高端品牌矩阵，满足不同细分市场需求，覆盖 20-50 岁主力消费人群。多品牌集团化模式也进一步提升了公司对渠道的议价能力，有助于公司在核心商圈获得高质量的店铺位臵。公司研究歌力思（603808）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 公司旗下多品牌矩阵覆盖不同细分市场需求公司旗下多品牌矩阵覆盖不同细分市场需求 资料来源：公司 2022 年半年报，海通证券研究所 疫疫情期间成长期品牌业绩表现亮眼情期间成长期品牌业绩表现亮眼。公司于 2020 年上半年获得 self-portrait 中国大陆地区所有权，品牌一经推出便进驻北京 SKP 商场，并在线上全平台推广，品牌在疫情期间业绩表现亮眼，2021 年、22H1 收入分别同比增长 432.6%、65.9%，毛利率维持在 83%左右的高位，22H1 收入同比增长 65.9%，直营门店数量增至 30 家，有效延伸至福州、海口等二线城市的顶级商圈，公司通过在新店开展达人探店、VIP 预约试衣等引流手段，确保品牌新店一炮而红，从而在门店数量增加的同时保持优秀的单店营收。公司具备强大的品公司具备强大的品牌运营能力和渠道拓展能力，为疫后业绩复苏做好了充分准备牌运营能力和渠道拓展能力，为疫后业绩复苏做好了充分准备。疫情期间公司坚持门店拓展，与 2019 年末相比，22H1 ELLASSAY、Laurl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait 直营门店分别净增 18、23、4、27、30 家，各品牌在运营上寻求新突破，其中主打国际业务的 IRO Paris 在已在欧洲、北美、亚洲合计 16 个国家及地区开设专卖店与店中店；主品牌 ELLASSAY 的年轻线 WEEKEND 系列独立开店，使用全新店铺形象，针对 Z 世代女性重塑品牌形象；Ed Hardy 年轻化产品线反馈良好，22H1线上收入同比增长 153%。我们认为，公司具备较强的品牌运营能力和渠道拓展能力，近年来对新品牌的打造和老品牌的重塑突破均取得良好成效，为疫后业绩复苏做好了充分准备。图图14 18H1-22H1 公司分品牌收入公司分品牌收入（百万元）（百万元）0500100015002018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1ELLASSAYLaurlEd Hardy及 Ed Hardy XIRO Parisself-portraitVIVIENNE TAM 资料来源：公司 2018-22H1 财报及经营公告，海通证券研究所 图图15 18H1-22H1 公司分品牌毛利率公司分品牌毛利率 400 18H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1ELLASSAYLaurlEd Hardy及 Ed Hardy XIRO Parisself-portraitVIVIENNE TAM 资料来源：公司 2018-22H1 财报及经营公告，海通证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 模型假设：根据公司公布 22Q3 经营数据，我们假设 22Q4 各品牌无新开店，ELLASSAY、Laurl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait 2022 年门店数为 295、81、102、94、36 家，预计 2023-2024 年主品牌开店 5、10 家，其他品牌开店 5、5 家。毛利率方面，由于 22Q4 疫情影响较为严重，我们预计全年毛利率较三季报下降 3pct，公司研究歌力思（603808）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ELLASSAY、Laurl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait 2022 年毛利率分别为 64.7%、68.2%、48.8%、53.7%、80.4%，预计 2023 年 ELLASSAY、Laurl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait 毛利率分别提升 6pct、3pct、6pct、6pct、2pct，2024 年各品牌毛利率小幅提升 0.2pct。我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 24.24、28.04、32.21 亿元，归母净利润0.8、2.92、3.45 亿元，同比变动-73.24%、259.52%、18.15%；对应 EPS 0.22、0.79、0.94 元/股，对应 PE 分别为 48.76X、13.56X、11.48X，给予 2023 年市盈率估值 13-15X，对应合理价值区间 10.27-11.85 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 1 分项盈利预测表分项盈利预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入（百万元）主营业务收入（百万元）1962 2363 2424 2804 3221 yoy-24.9 .4%2.6.7.9%分分品牌品牌收入（百万元）收入（百万元）Ellasay 939 1012 973 1069 1215 Laurel 146 241 258 290 353 Ed Hardy 215 308 266 293 353 IRO Paris 543 592 626 758 836 self-portrait 33 175 300 393 463 毛利率毛利率 69.1h.4b.4g.8h.0%Ellasay 71.9r.2d.7p.7p.9%Laurel 71.2p.9h.2q.2q.4 Hardy 62.4H.1H.8T.8U.0%IRO Paris 60.6e.3S.7Y.7Y.9%self-portrait 82.9.9.4.4.6%资料来源：公司 2020-2021 年年报，海通证券研究所 表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 股价股价 净利润（百万元）净利润（百万元）市盈率（市盈率（X）（亿元）（亿元）（元（元/股）股）2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 地素时尚 603587.SH 78 16.16 630 689 526 663 12.34 11.28 14.78 11.73 锦泓集团 603518.SH 29 8.25-624 224 232 314-12.79 12.35 9.12 欣贺股份 003016.SZ 50 11.55 178 287 221 321 28.01 17.37 22.56 15.53 平均平均 20.17 13.81 16.56 12.13 资料来源：收盘价为 2023 年 3 月 10 日价格，净利润来自 Wind 一致预期，海通证券研究所 5.风险提示风险提示 疫情反复，零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，国际环境变化影响境外业务。公司研究歌力思（603808）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 2363 2424 2804 3221 每股收益 0.82 0.22 0.79 0.94 营业成本 779 911 904 1029 每股净资产 7.67 7.64 8.43 9.37 毛利率g.0b.4g.8h.0%每股经营现金流 0.81 0.44 0.41 0.88 营业税金及附加 15 19 20 23 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.8%0.7%0.7%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 961 1180 1281 1471 P/E 13.05 48.76 13.56 11.48 营业费用率.7H.7E.7E.7%P/B 1.40 1.41 1.27 1.15 管理费用 191 244 283 325 P/S 1.68 1.64 1.41 1.23 管理费用率%8.1.1.1.1%EV/EBITDA 10.59 34.36 9.62 7.51 EBIT 291 24 264 312 股息率%2.3%0.0%0.0%0.0%财务费用-3-17-20-25 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.1%-0.7%-0.7%-0.8%毛利率 67.0b.4g.8h.0%资产减值损失-39 0 0 0 净利润率 12.9%3.4.4.7%投资收益 54 56 64 74 净资产收益率 10.7%2.9%9.4.0%营业利润营业利润 343 97 348 411 资产回报率 6.7%1.8%6.1%6.5%营业外收支 59 0 0 0 投资回报率 6.4%0.5%5.5%6.0%利润总额利润总额 402 97 348 411 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 505 100 340 389 营业收入增长率 20.4%2.6.7.9%所得税 70 15 56 66 EBIT 增长率 17.1%-91.803.2.3%有效所得税率.3.0.0.0%净利润增长率-31.7%-73.2%9.5.2%少数股东损益 29 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 304 81 292 345 资产负债率 35.05.73.03.1%流动比率 2.15 2.13 2.52 2.63 速动比率 1.33 1.36 1.72 1.78 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.87 0.92 1.13 1.27 货币资金 835 918 1092 1449 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 304 313 400 420 应收账款周转天数 45.82 45.82 45.82 45.82 存货 696 681 686 870 存货周转天数 283.77 272.09 272.09 272.09 其它流动资产 228 226 257 262 总资产周转率 0.58 0.54 0.60 0.64 流动资产合计 2062 2138 2435 3002 固定资产周转率 13.39 13.82 17.65 22.97 长期股权投资 401 401 401 401 固定资产 183 168 150 131 在建工程 5 1 0 0 无形资产 629 611 593 575 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 2446 2404 2362 2320 净利润 304 81 292 345 资产总计资产总计 4508 4542 4797 5321 少数股东损益 29 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 302 76 76 76 应付票据及应付账款 190 177 108 217 非经营收益-73-48-57-66 预收账款 0 97 112 129 营运资金变动-262 52-160-30 其它流动负债 767 728 745 798 经营活动现金流经营活动现金流 300 162 152 325 流动负债合计 957 1002 965 1143 资产-132 0 0 0 长期借款 121 121 121 121 投资 0-34-34-34 其它长期负债 498 498 498 498 其他-227 56 64 74 非流动负债合计 619 619 619 619 投资活动现金流投资活动现金流-359 22 30 40 负债总计负债总计 1576 1621 1584 1762 债权募资-144 0 0 0 实收资本 369 369 369 369 股权募资 476 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2831 2821 3113 3458 其他-257-100-8-8 少数股东权益 101 101 101 101 融资活动现金流融资活动现金流 75-100-8-8 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 4508 4542 4797 5321 现金净流量现金净流量 1 83 174 357 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 10 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究歌力思（603808）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 盛开 纺织服装行业 梁希 纺织服装行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：361 度,华利集团,新澳股份,伟星股份,李宁,滔搏,开润股份,浙江自然,新秀丽,波司登,宝胜国际,百隆东方,健盛集团,森马服饰,安踏体育,申洲国际,太平鸟,盛泰集团,子不语,特步国际 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究歌力思（603808）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 杨 锦(021)23154504 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 张觉尹 021-23185705 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究歌力思（603808）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 010-56760095 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究歌力思（603808）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：

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国芯科技-公司研究报告-深耕嵌入式CPU二十载面向三大场景发力自主可控-230311（29页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1111日日买入买入国芯科技（国芯科技（688262.SH688262.SH）深耕嵌入式深耕嵌入式 CPUCPU 二十载，面向三大场景发力自主可控二十载，面向三大场景发力自主可控核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电子电子半导体半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡剑证券分析师：叶子证券分析师：叶子021-608933060755-S0980521080001S0980522100003证券分析师：周靖翔证券分析师：周靖翔证券分析师：胡慧证券分析师：胡慧021-60375402021-S0980522100001S0980521080002证券分析师：李梓澎证券分析师：李梓澎联系人：詹浏洋联系人：詹浏洋0755-81981181010-S0980522090001基础数据投资评级买入(维持)合理估值71.98-77.98 元收盘价58.00 元总市值/流通市值13920/10854 百万元52 周最高价/最低价64.98/26.90 元近 3 个月日均成交额247.05 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国芯科技（688262.SH）-大力加强研发投入，汽车芯片出货量增 10 倍 2023-03-03嵌入式嵌入式CPUCPU IPIP 企业，顺应国产化需求。企业，顺应国产化需求。公司深耕嵌入式CPU技术二十余年，围绕嵌入式CPU 内核，开展IP 授权、芯片定制和自主芯片及模组三大业务，形成了深厚的IP储备。公司基于三种指令集架构开发了8大系列40余款CPU内核，同时基于自主研发IP建立了面向信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC 芯片设计平台。2018-2021 年公司营收实现快速增长，进入收获期，从1.95 亿元增长至4.07 亿元，CAGR 27.8%。汽车汽车“三化三化”引爆车规引爆车规MCUMCU 需求需求，公司在中高端市场率先实现产品突破公司在中高端市场率先实现产品突破。Omdia统计，2021 年汽车MCU 市场规模同比增长28%，达 76.7 亿美元，预计2026突破130亿美元。汽车 MCU 市场集中度高于 MCU 全行业，美日欧企业 CR6集中度超 97%。公司车规产品主要覆盖车身及网关控制、发动机控制、BMS、域控制等，客户包括潍柴动力、科世达、埃泰克等。其中新一代车身/网关控制芯片已内测成功，获得超过百万颗订单；新一代发动机控制和新能源BMS控制芯片研发进展顺利，功能安全等级达到ASIL-D 最高安全等级，有望实现电车领域核心部件的国产替代。“云云-管管-端端”安全需求凸显安全需求凸显，公司是国内云安全芯片领军企业公司是国内云安全芯片领军企业。随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，Gartner 测算，2022 年全球云安全市场规模达到 119.7 亿美元，同比增长15.6%。全球安全芯片及模组市场集中度较低，公司为国内主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一。并已拥有 14nm FinFET 成功流片经验和40nm eFlash/RRAM 等工艺节点的量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达国内领先水平。公司重视开源指令集，坚持自主可控发展公司重视开源指令集，坚持自主可控发展。公司以 M*Core、PowerPC 和RISC-V 指令集架构为基础，建立了具有自主知识产权的高性能、低功耗 32位RISC 嵌入式CPU 技术。PowerPC和RISC-V指令集架构开源后，公司将重心转向基于这两种架构的嵌入式CPU 内核的研发。2021 年基于RISC-V 研发了32 位CPU 核CRV4E，基于PowerPC 研发了64 位CPU核C10000，两款内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速 21%/238%/54%；EPS 分别为 0.35/1.20/1.85，考虑到汽车芯片快速放量，公司业绩进入高成长期，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2594075551,2772,104( /-%)12.1W.06.39.9d.8%净利润(百万元)467085288443( /-%)46.9S.5!.1#8.8S.8%每股收益（元）0.250.290.351.201.85EBITMargin11.5.6%4.2.4.8%净资产收益率（ROE）9.7%2.5%2.9%9.1.3%市盈率（PE）221.9192.8159.247.030.6EV/EBITDA226.9191.8456.756.834.4市净率（PB）21.534.834.694.273.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录国芯科技：自主可控嵌入式国芯科技：自主可控嵌入式 CPUCPU 芯片设计公司芯片设计公司.5 5公司嵌入式 CPU IP 积累深厚.5公司营收、利润高增长，信息安全与汽车电子占比较高.8汽车汽车“三化三化”和信创安全推动和信创安全推动 MCUMCU 市场市场.1111MCU 是广泛应用的嵌入式系统基础控制芯片.11汽车“三化”潮起，电驱和 ADAS 成为汽车 MCU 主要增长点.12海外厂商垄断汽车 MCU 市场，自主汽车工业崛起助力国产化.14云计算市场持续扩大，“云-管-端”安全需求提升.16物联网终端分散，催生边缘计算需求.18ARMARM 垄断嵌入式垄断嵌入式 CPUCPU IPIP，自主可控刻不容缓，自主可控刻不容缓.1919嵌入式 CPU 是 SoC 芯片核心技术.19依靠开源指令集，实现 IP 底层技术的“自主可控”.21盈利预测盈利预测.2323假设前提.23未来 3 年业绩预测.24盈利预测情景分析.24估值与投资建议估值与投资建议.2525风险提示风险提示.2626盈利预测的风险.26财务预测与估值财务预测与估值.2727aVaVbZfV9W8XaYbZaQ9R7NmOrRsQpMiNqQsRjMqRpMbRmMqQMYnMnOuOnNsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：国芯科技嵌入式 CPU 技术研发历程.5图2：公司主要产品及应用领域.6图3：公司三大 SoC 芯片设计平台.6图4：国芯科技自主芯片及模组产品技术研发历.7图5：公司股权结构（截至 3Q22）.7图6：公司主要高级管理人员情况.8图7：公司营业收入及增速（亿元，%）.9图8：公司扣非归母净利润及增速（亿元，%）.9图9：公司收入构成（按产品分）.9图10：公司收入构成（按下游应用分）.9图11：2018-2021 公司综合毛利率和净利率.10图12：2018-2021 年公司分产品毛利率.10图13：嵌入式系统就是以 CPU 为核心的多模块系统.11图14：嵌入式 MCU 是嵌入式处理器的一种.11图15：2021-2026 年全球 MCU 市场规模（亿元）.12图16：2021-2025 年中国 MCU 市场规模（亿元）.12图17：MCU 在汽车中的应用.12图18：汽车电子两条主线：能量流与数据流.13图19：车用微控制器市场规模变化.14图20：全球汽车 MCU 市场规模及预测.14图21：2021 年全球 MCU 市场格局.15图22：2021 年全球汽车 MCU 市场格局.15图23：中国汽车产量及新能源汽车产销量迅速增长.15图24：中国车规 MCU 市场规模及预测.16图25：“云-管-端”的安全已成为信息安全产业最重要的组成部分.17图26：2016-2023 年中国云计算市场规模（亿元）.17图27：2016-2022 全球云安全市场（亿美元）及增速.18图28：2016-2022 中国云安全市场（亿元）及增速.18图29：边缘计算适用于多个应用场景.19图30：嵌入式 CPU 芯片技术.19图31：不同主流指令集架构对比.21图32：汽车 MCU 内核架构多元.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：2021 全球十大半导体 IP 授权商收入（百万美元）.20表2：公司八大系列指令集相关产品.22表3：国芯科技业务拆分.23表4：未来 3 年盈利预测表.24表5：情景分析（乐观、中性、悲观）.24表6：同类公司估值比较.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5国芯科技国芯科技：自主可控嵌入式自主可控嵌入式 CPUCPU 芯片设计公司芯片设计公司公司嵌入式公司嵌入式 CPUCPU IPIP 积累深厚积累深厚国芯科技是一家聚焦于国产自主可控嵌入国芯科技是一家聚焦于国产自主可控嵌入式式 CPCPU U 技术研发和产业化应用的芯片设技术研发和产业化应用的芯片设计公司。计公司。苏州国芯科技股份有限公司成立于 2001 年，由上海科技、南京斯威特、神州信息出资共同设立，于 2022 年在上交所科创板上市。自成立以来一直采用Fabless 的经营模式，提供 IP 授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品。产品主要应用于信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大领域。图1：国芯科技嵌入式 CPU 技术研发历程资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司公司客户包括大型国企央企、部委、知名汽车厂等。客户包括大型国企央企、部委、知名汽车厂等。公司自主可控嵌入式 CPU 产业化应用客户主要包括国家电网、南方电网、中国电子等大型央企集团的下属单位，中国科学院、公安部和清华大学等机构的下属研究院所，以及联想、比亚迪和潍柴动力等众多国内知名企业。公司以摩托罗拉授权的“M*Core 指令集”、IBM 授权的“PowerPC 指令集”和开源的“RISC-V 指令集”为基础，高起点建立具有自主知识产权的高性能低功耗 32位 RISC 嵌入式 CPU 技术。公司已成功实现基于上述三种指令集的 8 大系列 40 余款 CPU 内核，形成了深厚的嵌入式 CPU IP 储备。同时，公司基于自主的嵌入式CPU 内核和丰富的外围 IP 建立面向关键领域应用的 SoC 芯片设计平台，可根据客户的具体需求提供嵌入式 CPU IP 授权与芯片定制服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：公司主要产品及应用领域资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理（1）IP 授权业务：公司将自主可控的嵌入式 CPU 内核及其 SoC 芯片设计平台授权给客户使用，并向客户提供相关的全套技术文件资料，供其进行后续的芯片设计与量产。公司授权 IP 主要分为两类，一部分以 CPU 核为主并附带部分 IP 模块，另一部分是 SoC 设计平台技术授权或其中部分 IP 模块。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已累计为超过 98 家客户提供超过 141 次的 CPU IP 授权；图3：公司三大 SoC 芯片设计平台系列平台特点信息安全SoC芯片设计平台高性能信息安全 SoC 芯片设计平台采用 32 位高性能的 PowerPC 架构处理器，集成高性能安全协处理器引擎和可重构算法处理器，支持国密算法和国际密码算法 IP，集成多种抗攻击防护 IP，提供如以太网、PCIe、DDR 等高速接口。基于该平台设计的高性能安全芯片主要用于密码设备、服务器与桌面PC、VPN 网关、路由器、智能交通路侧设备、智能电网控制设备等领域；低功耗信息安全 SoC 芯片设计平台采用 32 位低功耗的 M*Core 指令架构与 RISC-V 指令架构处理器，集成低功耗的国密算法和国际密码算法 IP，集成多种抗攻击防护 IP，提供 USB、SD、SPI、UART、ISO7816等接口。基于该平台设计的低功耗安全芯片主要用于智能终端、物联网节点设备、工业控制设备、汽车和金融终端等领域。汽车电子和工业控制SoC芯片设计平台汽车电子和工业控制 SoC 芯片设计平台采用 32 位高可靠的 PowerPC 架构处理器，基于汽车电子工艺设计，集成 CAN 总线控制器、Lin 总线控制器、FlexRay 总线控制器和 eTPU 控制器，提供 eMIOS、SPI、ADC、UART 等接口。基于该平台设计的 SoC 芯片主要用于汽车网关、汽车车身、汽车发动机和其它实时控制的应用领域。边缘计算和网络通信SoC芯片设计平台边缘计算和网络通信 SoC 芯片设计平台采用 32 位高性能 PowerPC 架构处理器，集成数据路径加速引擎（DPAA）、RAID 算法引擎、高性能协处理器引擎和可重构算法处理器，提供 DDR/RapidIO/PCIe/万兆网络等高速通信接口。基于该平台设计的 SoC 芯片主要用于网络基础设施、电信、路由器、智能计算和存储等应用。资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理（2）芯片定制服务：公司基于自主可控的嵌入式基于自主可控的嵌入式 CPUCPU 内核和面向应用的内核和面向应用的 SoCSoC 芯芯片设计平台片设计平台，为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务。定制芯片设计服务核心是设计，交付样片，而定制芯片量产服务核心是量产，交付产品。截至请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72021 年 12 月 31 日，公司已累计为超过 74 家客户提供超过 152 次的芯片定制服务；（3）自主芯片及模组产品：公司的自主芯片及模组产品以信息安全类产品为主，聚焦于“云”到“端”的安全应用，覆盖云计算、大数据、物联网、智能存储、工业控制和金融电子等关键领域，以及服务器、汽车和智能终端等重要产品。图4：国芯科技自主芯片及模组产品技术研发历资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司股权分散，实际控制人是郑茳、肖佐楠、匡启和。截至 2022Q3，三人直接持有公司 10.94%的股权，并通过联创投资、矽晟投资、矽丰投资、矽芯投资、旭盛科创间接控制公司 10.34%的股权，合计控制公司 21.28%的股权。麒越基金持有10.03%的股份，西藏泰达持有 8.09%的股份，国家集成电路基金持股 6.47%,持股比例相近且均未超过 30%，故公司无控股股东。图5：公司股权结构（截至 3Q22）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8公司核心人员分工明确公司核心人员分工明确，技术人员从业深耕多年技术人员从业深耕多年。截至 1H22，公司研发技术人员达 170 人，占员工总数的 58.22%，其中 6 名核心技术人员。郑茳、肖佐楠、匡启和均是国务院特殊津贴专家，且实控人即为公司管理层，均具备相关技术背景，工作经历包含芯片设计、软件设计等。图6：公司主要高级管理人员情况姓名公司任职简介郑茳董事长博士学历，教授，1985-1998 年历任东南大学讲师、副教授、教授、博士生导师、无锡分校副校长；1998-2002 年任摩托罗拉（中国）电子有限公司苏州设计中心经理；2002-2019年任国芯有限董事长；现任国芯科技董事长。为国务院特殊津贴专家，曾获“新世纪百千万人才工程”国家级人选、国家科技进步二等奖、科技部“创新人才推进计划”科技创新创业人才、全国信息产业劳动模范、江苏省劳动模范、江苏省“十大”杰出青年、江苏制造突出贡献奖、江苏省“333 工程”突出贡献奖、苏州市首届杰出人才等荣誉。肖佐楠董事、总经理硕士学历，高级工程师，1994-1998 年任中国华大集成电路设计公司工程师；1998-2003年历任摩托罗拉（中国）电子有限公司苏州设计中心工程师、部门经理；2003-2019 年历任国芯有限 IC 设计部经理、总经理；现任国芯科技董事、总经理，微五科技监事、紫山龙霖董事长。肖佐楠先生为国务院特殊津贴专家，曾入选国家特支计划（万人计划），为科技部首批“创新人才推进计划”中青年科技创新领军人才，并于 2014 年获苏州市“市长奖”。匡启和董事、副总经理博士学历，高级工程师，1988-1991 年任丹阳市司徒高级中学教师；1991-1994 年于南京师范大学攻读硕士学位；1994-1998 年历任无锡小天鹅股份有限公司工程师、部门经理；1999-2002 年于南京航空航天大学攻读博士学位；2002-2003 年任江苏意源科技有限公司部门经理；2003-2019 年历任国芯有限部门经理、副总经理。匡启和先生为国务院特殊津贴专家。王廷平董事、系统软件部总监硕士学历，1996-2001 年任中船重工 716 研究所工程师；2001-2004 年于东南大学攻读硕士学位；2004-2019 年任国芯有限系统软件部总监。汪建强监事、IC 设计部总监硕士学历，2005-2007 年任凌成科技（成都）有限公司 IC 设计工程师；2007-2019 年历任国芯有限 IC 设计工程师、IC 设计部项目经理、IC 设计部总监。沈贽监事、CPU 设计部总监本科学历，2008-2011 年任瑞萨集成电路设计苏州有限公司 IC 设计工程师；2011-2019 年历任国芯有限 IC 设计工程师、CPU 设计部经理。资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理公司营收、利润高增长，信息安全与汽车电子占比较高公司营收、利润高增长，信息安全与汽车电子占比较高公司归母净利润自 2018 年扭亏为盈以来实现了快速增长，2018-2021 年年均复合增长率 185.8%；2017-2021 年公司营业收入由 1.3 亿元增长至 4.07 亿元，年均复合增速达 33%。2023 年 2 月 28 日，公司发布 22 年业绩预告，初步测算 2022 年实现营业收入5.35.8 亿元，同比增长 30.10B.37%。其中，定制芯片的销售收入有较大幅度的增长，先进计算和存储领域的收入增速较快。自主芯片销售收入与去年同期基本持平略增，汽车电子芯片和云安全芯片业务增速较快，22 年公司汽车电子芯片销量达 400 余万颗，同比增加十倍以上。归母净利润方面，22 年预计实现归母净利润 71009500 万元，同比增长1.135.32%；实现扣非净利润 2001900 万元，同比下降 95.43V.62%。影响利润的原因有：1）公司理财收益与政府补贴比上年同期有较大幅度的增长；2）报告期内公司围绕高端汽车电子芯片、高可靠存储控制芯片等领域，较大幅度增加了研发人员数量，提高研发强度，导致研发费用同比增加约 5700 万元；3）报告期内上游晶圆制造和封测产能紧张，成本上升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图7：公司营业收入及增速（亿元，%）图8：公司扣非归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司主营业务主要分为芯片定制、自主芯片及模组产品和公司主营业务主要分为芯片定制、自主芯片及模组产品和 IPIP 授权，其中自主芯授权，其中自主芯片营收占比最高片营收占比最高，2021 年，三大业务分别占比 22.78%、54.16%、21.16%。收入按应用领域来分，公司汽车电子营收增速最快，信息安全领域占比最大但持续下降。1H22 信息安全领域收入 1.05 亿元，同比增长 12.95%，占比 50.8%;汽车电子和工业控制收入 0.48 亿元，同比增长 172.51%，占比 23.0%；边缘计算和网络通信收入 0.54 亿元，同比增长 117.59%，占比 26.2%。图9：公司收入构成（按产品分）图10：公司收入构成（按下游应用分）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司毛利率较为稳定公司毛利率较为稳定，净利率改善明显净利率改善明显。根据 2021 年数据，公司毛利最高的业务为 IP 授权业务，毛利率 100%；其次为芯片定制量产服务，毛利率 66%；芯片定制设计服务主要服务于国家重大需求领域客户，毛利率变动受客户情况影响较大；芯片及模组业务毛利较为稳定，约35%。2021年公司毛利率为53%，同比下滑13pct，主要原因是芯片定制服务毛利率比上年减少 22.56pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：2018-2021 公司综合毛利率和净利率图12：2018-2021 年公司分产品毛利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11汽车汽车“三化三化”和信创安全推动和信创安全推动 MCUMCU 市场市场MCUMCU 是广泛应用的是广泛应用的嵌入式系统嵌入式系统基础控制芯片基础控制芯片嵌入式系统（Embedded System），通常被定义为：以应用为中心，以计算机技术为基础，软硬件可裁剪，适用于对功能、可靠性、成本、体积、功耗有严格要求的专用计算机系统。嵌入式系统在我们生活中随处可见，比如智能手机、冰箱、洗衣机、智能手环、汽车电子等。嵌入式处理器是嵌入式系统的核心嵌入式处理器是嵌入式系统的核心，是控制是控制、辅助系统运行的硬件单元辅助系统运行的硬件单元，直接关直接关系到整个嵌入式系统的性能。系到整个嵌入式系统的性能。嵌入式处理器范围广阔，从最初的 4 位处理器，目前仍在大规模应用的 8 位单片机，到最新的受到广泛青睐的 32 位，64 位嵌入式CPU。世界上具有嵌入式功能特点的处理器已经超过 1000 种，流行体系结构包括MCU，MPU 等 30 多个系列。图13：嵌入式系统就是以 CPU 为核心的多模块系统图14：嵌入式 MCU 是嵌入式处理器的一种资料来源：鲜枣课堂，国信证券经济研究所整理测算资料来源：鲜枣课堂，国信证券经济研究所整理测算MCUMCU 作为嵌入式系统的重要子类作为嵌入式系统的重要子类，在嵌入式在嵌入式 CPUCPU 内核的基础上集成了片上内核的基础上集成了片上 FlashFlash、RAMRAM 以及各种功能电路模块等外围器件以及各种功能电路模块等外围器件，具有广泛的应用领域具有广泛的应用领域。以 SoC 芯片中主要的通用性芯片产品 MCU 为例，根据 IC Insights 数据，在经历 2016 年 MCU 市场规模和出货量衰退后，MCU 市场规模和出货量大幅提高。MCU 市场规模在 2019 年增长 9.3%至 204 亿美元，2019 年 MCU 出货量也从 2018 年 306 亿颗上升到 342 亿颗，增长幅度达 11.7%。预计到 2022 年 MCU 市场规模将达到 239 亿美元，出货量达到 438 亿颗。根据 IHS 数据统计，2015-2020 年中国 MCU 市场 CAGR 为 8.4%，2021 年中国 MCU市场增长了 36%至 365 亿元。得益于国内物联网和新能源汽车市场在全球具有的高影响力且不断增长，未来数年 MCU 发展将迈入一个新的台阶。IHS 预测至 2026年，中国 MCU 市场规模或以约 7%的 CAGR 提升至 513 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图15：2021-2026 年全球 MCU 市场规模（亿元）图16：2021-2025 年中国 MCU 市场规模（亿元）资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理测算资料来源：IHS，国信证券经济研究所整理测算汽车汽车“三化三化”潮起，电驱和潮起，电驱和 ADASADAS 成为汽车成为汽车 MCUMCU 主要增长点主要增长点MCUMCU 作为关键的节点控制芯片在六大汽车功能域中广泛使用。作为关键的节点控制芯片在六大汽车功能域中广泛使用。目前，汽车电子电气架构正在经历从分布式架构，到基于域的集中式架构，再到基于域融合的带状架构的发展历程，智能座舱、高精度导航、车身电子、电驱电控系统等应用对 MCU需求量大增。MCU 在汽车的动力总成、辅助驾驶、网络互连、地盘安全、信息娱乐以及车身电子六大功能域中均有广泛的应用，是汽车电子生态系统中的重要节点处理芯片。图17：MCU 在汽车中的应用资料来源：华为海思,国信证券经济研究所整理在汽车电动化在汽车电动化、智能化智能化、网联化背景下网联化背景下，汽车产品价值链重塑汽车产品价值链重塑：汽车以电能为轴，从运载工具向联网化智能移动终端升级，形成了硬件、软件和服务为核心的竞争要素，成为了电子产业链延伸布局的新蓝海。因此，新能源汽车成为了汽车 MCU未来的核心增量应用场景，其对应增量空间沿能量能量流流和数据流数据流两条主线展开，汽车智能化及电动化推动了车规MCU量价齐升,传统燃油车MCU用量约70颗,豪华车MCU 用量约为 150 颗，而新能源车 MCU 用量达 300 颗左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图18：汽车电子两条主线：能量流与数据流资料来源：恩智浦，国信证券经济研究所整理目前目前各车型市场分布仍分散，未来纯电动汽车将成主流各车型市场分布仍分散，未来纯电动汽车将成主流。根据 Yole 统计，2026年全球电动汽车渗透率将达 38%；其中：纯电动汽车将达 1649 万辆；轻混动作为燃油车替代类型将达 1280 万辆；而 PHEV 由于其兼具电动汽车及燃油汽车的功能，一方面，碳排放量明显降低且能享受政策补贴；另一方面，可避免充电时间场及续航焦虑的问题，将作为燃油车到纯电动汽车的过渡长期存在，达 805 万辆。ADASADAS 开启快速普及周期开启快速普及周期，至至 20302030 年渗透率将达年渗透率将达 49I%。根据 Yole 数据，2021 年至2030 年全球行驶中的 ADAS 车辆将从 1.3 亿台提升至 8.3 亿台，渗透率从 12.3%提升至 49%，主要为 L1-L2（L2 、L2 ）级别；2041 年 ADAS 渗透率将提升至 81%，其中 4.7%将为 L3-4 自动驾驶；2050 年 ADAS 渗透率将达 95%，其中 L3 及以上自动驾驶渗透率总计将达 26.9%。根据高工智能汽车数据显示，2022 年 1 月，国内市场新车（乘用车/不含进出口）前装标配搭载 L2 级辅助驾驶系统上险量为 48.45万辆，同比增长 63.21%。汽车汽车“三化三化”趋势下，应用于电驱和趋势下，应用于电驱和 ADASADAS 系统成为系统成为 MCUMCU 市场成长主推力。市场成长主推力。根据Omdia 预测，至 2026 年混合动力/纯电动力电驱系统 MCU 和 ADAS 系统 MCU 市场复合增长率分别为 22.2%和 19.5%，远超其他主要应用。其中电驱系统 MCU 占比将从2021 年的 15.5%增长至 25%，超过车身成为第一大汽车 MCU 应用领域，ADAS 系统超过底盘和安全，成为第三大汽车 MCU 应用领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图19：车用微控制器市场规模变化资料来源：Omdia，Yole，国信证券经济研究所整理海外厂商垄断汽车海外厂商垄断汽车 MCUMCU 市场，自主汽车工业崛起助力国产化市场，自主汽车工业崛起助力国产化20212021 年汽车年汽车 MCUMCU 市场规模历史性同比增长市场规模历史性同比增长 28(%，预计，预计 20262026 突破突破 130130 亿美元亿美元。根据 Omdia 数据，汽车 MCU 销售额在 2021 年同比增长 28%，达到创纪录的 76.7 亿美元，主因新能源汽车渗透率提升以及全球性车规半导体供给失衡导致涨价。Omdia 预计至 2026 年，全球汽车 MCU 市场规模将达到 130.4 亿美元，复合增长率为 11.2%，增速超过其他 MCU 终端市场（IC Insights 预计至 2026 年全球 MCU 市场规模为 272 亿美元，CAGR 6.7%）。图20：全球汽车 MCU 市场规模及预测资料来源：Omdia，IC Insights,国信证券经济研究所整理汽车汽车 MCUMCU 市场集中度高于市场集中度高于 MCUMCU 全行业，美日欧企业全行业，美日欧企业 CR6CR6 集中度超集中度超 97%。全球 MCU市场以及汽车 MCU 市场皆主要由恩智浦（欧）、微芯（美）、瑞萨（日）、意法请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15（欧）、英飞凌（欧）、德州仪器（美）等所主导，根据 IC Insights 和 Omdia数据，全球 MCU 行业 CR5 集中度达到 82%，而汽车 MCU 行业 CR5 集中度达到 90%，CR6 集中度更是达到 97%。我们认为，汽车 MCU 行业集中度高于全行业充分体现汽车 MCU 拥有较高行业壁垒，也体现了美日欧汽车工业先发优势。图21：2021 年全球 MCU 市场格局图22：2021 年全球汽车 MCU 市场格局资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理汽车汽车“三化三化”推动中国汽车工业后发先至推动中国汽车工业后发先至，本土汽车半导体获成长机遇本土汽车半导体获成长机遇。根据世界汽车制造商协会数据，中国汽车年产量从 1999 年的 183 万辆增长至 2021 年的2608 万辆，全球占比从 3%提升至 33%。另一方面，随着造车新势力和传统厂商大力推广新能源汽车，近年来国内新能源汽车产销量领先全球，根据乘联会数据，2021 年中国新能源乘用车销量在全球的市场份额中已经达到 53%，2022 年 1-5 月进一步提升至 59%。在全球汽车半导体供给失衡、国际关系日渐复杂背景下，我们认为中国汽车工业崛起以及新能源汽车领先全球给予本土汽车半导体产业良好的成长机遇。图23：中国汽车产量及新能源汽车产销量迅速增长资料来源：世界汽车制造商协会，中汽协，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16中国中国汽车汽车 MCUMCU 市场规模市场规模 20252025 年有望达年有望达 32.932.9 亿美元亿美元。根据智研咨询预计，2025 年我国汽车 MCU 市场规模将达到 33 亿美元，海外厂商主导的市场下国产替代空间巨大。目前，国产 MCU 厂商主要以功能安全要求较低的车身电子等领域作为主要切入点，以 32 位 MCU 为主要产品系列。国芯科技国芯科技 PowerPCPowerPC 内核架构的汽车内核架构的汽车 MCUMCU 在发在发动机、车身控制和安全功能上对标恩智浦的同类产品。动机、车身控制和安全功能上对标恩智浦的同类产品。图24：中国车规 MCU 市场规模及预测资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理公司已成功开发汽车发动机控制芯片和车身控制芯片，公司已成功开发汽车发动机控制芯片和车身控制芯片，其中发动机控制芯片已在柴油重型发动机中获得实际应用，在关键领域打破国际垄断，逐步实现了自主可控和国产化替代。公司开发的车规级安全芯片，符合 AEC-Q100 标准，为国内少数可为汽车及车联网通信安全提供安全芯片的厂商之一。在汽车电子和工业控制芯片应用领域，公司已量产的产品主要是基于 0.13umeFlash 汽车电子工艺的发动机控制芯片和 40nm eFlash 汽车电子工艺的车规级安全芯片。2022 年 8 月，公司成功研发的 CCFC2007PT 芯片产品，是基于公司自主PowerPC 架构 C*Core CPU 内核研发的新一代汽车电子动力总成及新能源电池管理(BMS)控制芯片，是在已有 CCFC2006PT 芯片基础上根据客户需求对功能的进一步增强和完善，该芯片基于 40nm eflash 工艺开发和生产。云计算市场持续扩大，云计算市场持续扩大，“云云-管管-端端”安全需求提升安全需求提升随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，“云-管-端”的安全已成为信息安全产业最重要的组成部分。根据国家计算机网络应急技术处理协调中心发布的2018 年中国互联网网络安全报告，云平台已经成为发生网络攻击的重灾区，在各类型的网络安全事件中，云平台上的DDoS 攻击次数、被植入后门的网络数量、被篡改的网站数量占比均超过 50%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图25：“云-管-端”的安全已成为信息安全产业最重要的组成部分资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理根据中国信通院数据，2019 年我国云计算整体市场规模达 1334 亿元，同比增长38.6%。其中，公有云市场规模达到 689 亿元，同比增长 57.6%；私有云市场规模达 645 亿元，同比增长 22.8%。预计 2020 年至 2023 年我国云计算市场仍将保持快速增长，到 2023 年市场规模将接近 3800 亿元，公有云占比将持续提升。图26：2016-2023 年中国云计算市场规模（亿元）资料来源：中国信息通信研究院，国信证券经济研究所整理随着云计算市场规模的提升和对于信息安全自主可控的日益重视，云安全市场也进一步扩大。根据 Gartner 前瞻产业研究院，2022 年，全球云安全市场规模达到119.7 亿美元，同比增长 15.6%；中国云安全市场规模将达到 173.3 亿元，同比增长 47.2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图27：2016-2022 全球云安全市场（亿美元）及增速图28：2016-2022 中国云安全市场（亿元）及增速资料来源：Gartner，国信证券经济研究所整理资料来源：Gartner，国信证券经济研究所整理全球全球安全芯片及模组市场安全芯片及模组市场，由于不同应用领域的产品对于芯片的需求不同由于不同应用领域的产品对于芯片的需求不同，市场市场集中度较低集中度较低。国外厂商有恩智浦和英飞凌，在智能移动终端占据较高的市场份额；国内厂商华大电子、紫光国微、国民技术等主要提供应用在智能卡、物联网、智能存储领域的信息安全芯片，凭借在相关领域的积累及较强的销售渠道，在客户覆盖、渠道覆盖、产品矩阵覆盖上具备优势，在国内信息安全芯片部分细分领域处于优势地位。公司为国内主要的云安全芯片公司为国内主要的云安全芯片、金融金融 POSPOS 安全芯片供应商之一安全芯片供应商之一，国家重大需求安国家重大需求安全芯片主要供应商之一全芯片主要供应商之一。国芯科技公司基于自主可控的嵌入式 CPU，成功研发了信息安全芯片及模组产品，为国内少数可提供“云”到“端”系列化安全芯片及模组产品的厂商，满足了国家重大需求和关键应用领域对自主可控的信息安全芯片及模组的需求，逐步实现了国产化替代。公司信息安全芯片产品的工艺涵盖 14nm/40nm/65nm/90nm/130nm/180nm 等不同规格的产线，并已拥有 14nm FinFET 成功流片经验和 40nm eFlash/RRAM 等工艺节点芯片的规模量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达到国内同行业厂商的领先水平。其中在“云”安全芯片领域，公司的 CCP903T 系列云安全芯片对称算法的加解密性能达到 7Gbps；新一代 CCP908T 系列云安全芯片对称算法的加解密性能达到30Gbps，综合性能达到国际龙头企业同类产品的技术指标，可满足高端云设备的安全需求；在“端”安全芯片领域，公司是国内首家通过银行卡检测中心国际 PCI5.1 标准测评的金融终端安全主控芯片的企业，产业化应用位居国内前列。物联网终端分散，催生边缘计算需求物联网终端分散，催生边缘计算需求可穿戴设备可穿戴设备、移动智能终端移动智能终端、智能网联汽车和机器人等设备智能网联汽车和机器人等设备，普遍要求数据处理普遍要求数据处理的低时延和高可靠性，边缘计算适用性高。的低时延和高可靠性，边缘计算适用性高。边缘计算使数据能够在最近端进行处理，减少云、端间的数据传输，极大提升效率，很适合高交互、大带宽的 5G 时代。此外，在各国对数据采集和传输日益敏感的环境下，边缘计算本地化处理数据为企业安全合规带来很大便利。据 CB Insight 预测，2022 年全球边缘计算市场规模将达到 67.2 亿美元。Statista 报告预测，到 2030 年将有超过 290 亿台物联网连接设备。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图29：边缘计算适用于多个应用场景资料来源：Gatner，国信证券经济研究所整理公司边缘计算和网络通信的相关业务进展顺利，已成功研制了 RAID 控制芯片，为我国存储服务器关键芯片的国产化提供支撑；公司还成功研制了具备高性能运算、网络加速及网络交换的高性能 SoC 芯片。截至 2H22，公司研发的芯片具备多核计算、网络路径和协议加速引擎、路由转发以及多种高速通信接口，适用于边缘计算与网络通信的计算、安全及通信需求，截至 22 年年底，公司采用国芯 32 位四核的 PowerPC 指令架构 CPU 核的 H2040 芯片已完成流片，芯片内部测试成功；基于 14nm 工艺设计，采用国芯 64 位多核 PowerPC 架构 CPU 核的 S1020 芯片已流片，正在测试中。ARMARM 垄断嵌入式垄断嵌入式 CPUCPU IPIP，自主可控刻不容缓，自主可控刻不容缓嵌入式嵌入式 CPUCPU 是是 SoCSoC 芯片核心技术芯片核心技术嵌入式嵌入式 CPUCPU 是是 SoCSoC 芯片的控制和运算核心，作为芯片的控制和运算核心，作为 SoCSoC 芯片中最关键的技术之一芯片中最关键的技术之一，其技术实现难度高，同时强调逻辑控制、计算速度和低功耗，长期以来为国外企业所垄断，其国产化对于国家战略安全与产业安全具有重要意义。嵌入式 CPU 技术主要涉及 CPU 指令集、CPU 内核与 SoC 芯片三个层次。图30：嵌入式 CPU 芯片技术资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20IPIP 是构成是构成 SoCSoC 的基本单元的基本单元，即先把满足特定的规范和要求并且能够在设计中反复进行复用的电路功能模块设计成 IP，以 IP 为基础进行平台化设计，可以缩短 SoC设计所需的周期和减少设计错误。随着半导体产业进入超深亚微米乃至纳米加工时代到来，以及随着市场竞争加剧、芯片复杂度大幅度提高、上市时间和开发成本压力增大，对芯片 IP 的应用比例也相应提高。在现代 SoC 设计技术理念中，基于平台的 SoC 设计方法变得越来越重要。根据 WSTS 统计的数据，2021 年设计 IP 销售额同比增长了 19.4%，达到 54.5 亿美元。与此同时，2021 年半导体销售额同比增长了 26.2%。IPnest 于 2022 年 5 月发布设计 IP 报告，根据营收，2021 排名第一的是 Arm，营收同比增长 16.7%，占据了整个市场 40.4%的份额。排名第二的是 Synopsys，营收同比增长 21.7%，市场份额为 19.7%。排名第三的则是 Cadence，营收同比增长 13.7%，市场份额为5.8%。表1：2021 全球十大半导体 IP 授权商收入（百万美元）排名排名公司公司2020202020212021增速增速市场份额市场份额1ARM1887.12202.115.7.4%2Synopsys884.31076.621.7.7adence277.3315.313.7%5.8%4Imagination Technologies125.0179.343.4%3.3%5SST96.9135.740.0%2.5leva100.3122.722.3%2.3%7芯原91.597.97.0%1.8lphawave44.589.9102.0%1.6Memory Technology63.784.833.1%1.6Rambus47.847.7-0.2%0.9%其他其他1099.81099.816.0 .2%资料来源:IP nest，国信证券经济研究所预测指令集架构是指一种类型 CPU 中用来计算和控制计算机系统的一套指令的集合。指令集架构主要规定了指令格式、寻址访存、数据类型、寄存器。指令集通常包括三大类主要指令类型：运算指令、分支指令和访存指令。此外，还包括架构相关指令、复杂操作指令和其他特殊用途指令。因此，一种因此，一种 CPUCPU 执行的指令集架构执行的指令集架构不仅决定了不仅决定了 CPUCPU 所要求的能力，而且也决定了指令的格式和所要求的能力，而且也决定了指令的格式和 CPUCPU 的结构。的结构。ARMARM 建立的完善的生态循环体系在移动终端、可穿戴设备、物联网微控制器等嵌建立的完善的生态循环体系在移动终端、可穿戴设备、物联网微控制器等嵌入式入式 CPUCPU 市场形成了市场形成了极高极高的壁垒的壁垒。根据 ARM 官网，2021 财年基于 Arm 架构的芯片出货量创下新高，达 292 亿颗，其中在财年第四季度出货 78 亿颗。95%中国设计的 SoC 芯片都是基于 ARM 的 CPU 技术。根据 ARM 官网介绍，ARM 架构处理器在智能手机应用处理器和物联网控制器等领域占据全球 90%市场份额。美国 SiFive 公司是近年来嵌入式 CPU 技术的新军，基于开源 RISC-V 指令系统推出了一系列的嵌入式 CPU 内核，受到行业内高度关注，有望打破 AR M 的垄断地位。IBM 公司是 Power 指令架构的拥有者，Power 指令架构拥有成熟先进的特点，覆盖了从嵌入式、服务器到超级计算的全产业应用，2019 年 10 月 IBM 正式宣布开源其 Power 指令架构，受到行业内的青睐，应用生态较为成熟。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图31：不同主流指令集架构对比指令集架构ARMX86MIPSPOWERRISC-V运营机构ARM 公司IntelMIPS 公司IBMRiSV-V 基金会分类精简指令集（RISC）复杂指令集（CISC）精简指令集（RISC）精简指令集（RISC）精简指令集（RISC）是否开源未开源未开源已开源已开源已开源优点生态完善/自主程度较高/成本低/低功耗高性能/生态成熟，通用性强/速度快自主程度高/供应链安全/免费/高扩展性性能强大/自主程度高/供应链安全/免费自主程度高/供应链安全/免费/极简缺点供应链风险/需要授权费授权费高/供应链风险/授权层级低生态不完善生态不完善，聚焦大小型机和 HPC生态不完善代表性使用公司Apple/华为/飞腾/兆易创新Intel/AMD/海光/兆芯龙芯/北京君正国芯科技/中晟宏芯平头哥/国芯科技当前主要应用领域智能手机、车载信息芯片、智能穿戴计算机机顶盒/网关/打印机服务器/金融/汽车工业控制/消费电子/智能穿戴资料来源:CSDN、国信证券经济研究所整理依靠开源指令集，实现依靠开源指令集，实现 IPIP 底层技术的底层技术的“自主可控自主可控”有别于有别于 ARMARM CortexCortex 内核垄断内核垄断 3232 位消费电子等领域位消费电子等领域 MCUMCU，汽车，汽车 MCUMCU 内核架构较为内核架构较为多元。多元。在汽车 MCU 领域，MCU 的内核架构较为多元，从行业头部厂商来看，拥有ARM 架构产品系列有恩智浦、英飞凌、微芯等，拥有 PowerPC 架构产品系列的意法半导体、恩智浦等，亦有自研架构的厂商，如拥有 Tricore 的英飞凌，瑞萨和德州仪器也拥有自研架构。根据国芯科技招股书，目前 ARM 架构处理器在车载娱乐和 ADAS 系统领域占据全球 75%市场份额，但在车身和发动机控制领域中占比尚小，市场主要被 PowerPC 架构和 Tricore 等架构占据。图32：汽车 MCU 内核架构多元资料来源：各公司官网,国信证券经济研究所整理在信息安全领域，由于下游客户对自主可控的需求，国产的嵌入式 CPU IP 技术占据了一定市场地位；在以物联网为代表的部分新兴应用领域，由于市场具有长尾化和碎片化的特点，使得各应用场景存在大量的个性化、差异化需求，同时，物联网更加注重芯片低功耗特点，RISC-V 架构的极致精简和灵活的架构以及模块化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22的特性，能够让用户自由修改、扩展以满足其不同应用需求和低功耗需求，因此逐步对 ARM 的市场竞争地位产生挑战。公司提供的 IP 授权与芯片定制服务基于自主研发的嵌入式 CPU 技术，公司已成功实现基于“M*Core 指令集”、“PowerPC 指令集”和“RISC-V 指令集”的 8 大系列 40 余款 CPU 内核，实现了多发射乱序执行、多核总线一致性架构、多核锁步以及多级 Cache 等主流架构设计，并同步研发了软件集成开发与调试工具链，实现对多种嵌入式操作系统的支持。表2：公司八大系列指令集相关产品系列名称产品详情下游应用C200 系列基于 M*Core 指令集，采用 4 级流水冯诺依曼架构和固定 16 位指令长度，以单周期指令为主，跳转和存储器访问采用双周期指令，支持向量和自动向量中断，通过全静态设计降低功耗。工业控制C300 系列基于 M*Core 指令集，包括 C306、C312、CS322D 和 C340：C312 以 C200 为基础，增加了整数乘法和除法指令、分支指令预测机制、指令缓存机制，兼顾成本、功耗和性能，为系列的基准产品；C306 在 C312 基础上移除了通用影子寄存器功能，成本和功耗更低；CS322D 在 C312 基础上，集成了适合信息安全产品应用的存储器保护单元（MPU）；C340 在 C312 基础上，集成了扩展存储器管理单元（MMU）和指令/数据共用的 Cache，提高了 CPU 指令的运行效率。信息安全、汽车电子和工业控制、金融电子C0 系列基于 M*Core 指令集，包括 C0 和 CS0：C0 以 C312 为基础，采用 3 级流水冯诺依曼架构设计，内嵌中断控制器，是 C*Core CPU中面积最小、功耗最低的处理器，是 8/16 位处理器的理想换代产品，为本系列的基准产品；CS0 在 C0 基础上集成了适合信息安全产品应用的存储器保护单元（MPU）。信息安全、金融电子C400 系列基于 M*Core 指令集，兼容 C300 系列处理器指令集，并扩展了可与 16 位指令集自由混合的 32 位指令集、扩展了协处理器指令和 DSP 指令，包括 C400、C405、C410 和 CS420：C400 采用哈佛架构和 8 级流水线设计，拥有独立的指令缓存和数据缓存，并可选择集成 MMU、TCM（紧耦合存储器）和 FPU（浮点运算单元），实现了系列架构中所有的功能，为该系列的基准产品；C405 和 C410 是 C400 核的精简版本，C405 的指令缓存和数据缓存分别只有 4KB，且无 TCM、MMU 和 FPU，C410 的指令缓存和数据缓存分别只有 16KB，且无 TCM 和 FPU，MMU 是可选项；CS420 内嵌 C410 核，并集成了适合信息安全产品应用的存储器保护单元（MPU）。工业控制C2000 系列基于 PowerPC 指令集，包括 C2000、C2002、C2003、C2006 和 C2007：C2000 包含 MMU 和 Cache，具有较强的实时处理能力，为系列的基准产品；C2002 和 C2003 较 C2000 删除 MMU 和 Cache，成本功耗更低；C2006 则保留了 Cache，指令执行效率较高；C2007 为锁步处理器，双核互锁互检，具有各种冗余性设计，使之具有更高的可靠性。汽车电子和工业控制C8000 系列基于 PowerPC 指令集，为乱序双发射 7 级流水线超标量处理器。信息安全、工业控制C9000 系列基于 PowerPC 指令集，包括 C9000、C9100 和 C9500：C9000 是乱序 5 发射 9 级流水线超标量处理器，支持多核以及多 IO 一致性，采用 PLB6 总线，可完成复杂的嵌入式应用，为系列的基准产品；C9100 基于 C9000 核心，增加了支持 AXI 总线和向量中断机制；C9500 是多核处理器。信息安全、工业控制、边缘计算和网络通信CRVX 系列基于 RISC-V 指令集，包括 CRV0 和 CRV4L：CRV0 是支持 RV32IMC，单发射 2 级流水，是 8/16 位处理器的理想换代产品；CRV4L 支持 RV32IMAC，单发射 4 级流水。信息安全、工业控制资料来源:公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23盈利预测盈利预测假设前提假设前提自主芯片及模组产品自主芯片及模组产品：2022 年，公司汽车电子芯片实现 400 余万颗的出货，出货量同比增加十倍以上，汽车芯片业务进入高速放量成长期，23 年预计将继续围绕比亚迪、吉利、奇瑞和长安等重点客户进行开拓。同时，随着 2022 年研发投入的增长和公司员工数量的增加，相关产品研发进度和市场开拓力度在 2023 年会进一步加快，特别是汽车电子和信创领域芯片产品，计划实现新研发的域控制器芯片、混合信号芯片和汽车信息安全芯片的规模化销售。我们预计 22-24 年公司该业务收入将以 15%/200%/80%增长至 7.61/13.70 亿元。定制芯片业务：定制芯片业务：由于疫情影响定制芯片项目的验收，造成部分收入确认延后。疫情影响因素目前看对经济影响正在减小，预计相关定制芯片项目验收在今年上半年会加快推进。我们预计公司定制芯片业务 22-24 年增速为 95%/80%/50%,至181.09/3.26/4.89 亿元。IPIP 授权业务：授权业务：我们预计公司 IP 授权业务 22-24 年增速为 30%/60%/30%,至1.14/1.83/2.38 亿元。表3：国芯科技业务拆分202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2024E2024E营业收入营业收入259.49259.49407.39407.39555.44555.441276.741276.742103.942103.94自主芯片及模组产品85.27220.65253.74761.231370.22芯片定制服务-设计服务40.8647.2594.50170.10255.15芯片定制服务-量产服务65.0445.5786.59155.86233.78IP 授权67.4087.99114.39183.03237.93其他0.925.936.226.536.86营收占比营收占比自主芯片及模组产品32.9T.2E.7Y.6e.1%芯片定制服务-设计服务15.7.6.0.3.1%芯片定制服务-量产服务25.1.2.6.2.1%IP 授权26.0!.6 .6.3.3%其他0.4%1.5%1.1%0.5%0.3%同比增速同比增速12.1.1W.0W.06.36.39.99.9d.8d.8%自主芯片及模组产品-9.58.8.0 0.0.0%芯片定制服务-设计服务10.2.60.0.0P.0%芯片定制服务-量产服务37.8%-29.9.0.0P.0%IP 授权28.80.60.0.00.0%其他21.4T4.1%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率30.40.4.2.2B.2B.2U.4U.4U.6U.6%自主芯片及模组产品34.117.375.0B.0E.0%芯片定制服务-设计服务53.052.32.0T.0V.0%芯片定制服务-量产服务82.63e.59E.0r.0t.0%IP 授权100.000.00.000.000.00%其他-0.02%1.56%1.5%1.5%1.5%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综 上 所 述，预 计 22-24 年 公 司 营 收 将 增 长 36.3%/129.9%/64.8%至5.55/12.77/21.04 亿元，对应毛利率 42.2%/55.4%/55.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表4：未来 3 年盈利预测表202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入营业收入259.49407.39555.441276.742103.94营业成本营业成本87.59191.68321.14569.83933.42销售费用销售费用57.3075.8055.54121.29195.67管理费用管理费用174.09145.4547.53108.52178.83研发费用研发费用156.20189.58122.20280.88462.87财务费用财务费用52.3719.44-54.57-52.36-53.66营业利润营业利润494.16249.4482.88295.69456.54利润总额利润总额496.73279.6188.19298.76459.56归属于母公司净利润归属于母公司净利润439.23264.2784.99287.93442.90EPSEPS0.660.320.351.201.85ROEROE22.62%6.77%2.94%9.08.27%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述分析，我们预计公司 22-24 年收入分别为 5.55/12.77/21.04 亿元，归母净利润 0.85/2.88/4.43 亿元，每股收益分别为 0.35/1.20/1.85 元。盈利预测情景分析盈利预测情景分析对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高 5%；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低 5%。表5：情景分析（乐观、中性、悲观）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2594075631,3302,235( /-%)( /-%)12.1W.08.26.4h.0%净利润净利润(百万元百万元)4670112352558( /-%)( /-%)46.9S.5Y.1!4.8X.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.250.290.471.462.32中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)2594075551,2772,104( /-%)( /-%)12.1W.06.39.9d.8%净利润净利润(百万元百万元)467085288443( /-%)( /-%)46.9S.5!.1#8.8S.8%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.250.290.351.201.85悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)2594075481,2241,978( /-%)( /-%)12.1W.04.53.4a.6%净利润净利润(百万元百万元)467059229339( /-%)( /-%)46.9S.5%-15.8(7.4H.3%摊薄摊薄 EPSEPS0.250.290.250.951.41总股本（百万股）总股本（百万股）180240240240240资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25估值与投资建议估值与投资建议根据公司主营业务为嵌入式 CPU IP 授权、设计、自研芯片，我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析:复旦微电：复旦微电：从事超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统解决方案的专业公司。公司目前已建立健全安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等产品线，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。紫光国微：紫光国微：是一家专注于集成电路芯片设计开发业务的企业，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商。龙芯中科：龙芯中科：主营业务为处理器及配套芯片的研制、销售及服务，主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。公司面向国家信息化建设需求，坚持自主创新，全面掌握 CPU 指令系统、处理器 IP 核、操作系统等计算机核心技术，打造自主开放的软硬件生态和信息产业体系，为国家战略需求提供自主、安全、可靠的处理器，为信息产业的创新发展提供高性能、低成本的处理器和基础软硬件解决方案。瑞芯微瑞芯微：是一家集成电路设计企业,专注于大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售。经过近 20 年的创新发展，公司在音视频编解码、视觉影像处理、软硬件协同开发、多应用平台开发等方面具有一定的技术优势。晶晨股份：晶晨股份：是一家无晶圆半导体系统设计厂商，为智能机顶盒、智能电视、音视频系统终端、无线连接及车载信息娱乐系统等多个产品领域提供多媒体 SoC 芯片和系统级解决方案，业务覆盖全球主要经济区域，积累了全球知名的客户群，产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列。我们采用 PE 法对公司主营业务进行整体估值，2023 年可比公司 PE 均值为 57.5x。考虑公司在汽车 MCU 领域国产化进度领先，参考 2023 年可比公司平均 PE 估值水平，给予公司 2023 年 60-65x PE，对应目标价 71.98-77.98 元，相对于公司 3 月3 日收盘价有 29%-39%溢价空间，维持“买入”评级。表6：同类公司估值比较公司公司公司公司收盘收盘价价总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称（元）（元）（亿元）（亿元）2022022 2E E2022023 3E E20202424E E2022022 2E E2022023 3E E2024E2024E688385复旦微电70.265741.341.822.3052.4638.5330.52002049紫光国微112.569563.434.786.4932.8023.5417.35688047龙芯中科119.044770.000.781.20-152.9399.36603893瑞芯微81.43340-1.812.67-44.9330.52688099晶晨股份83.96347-3.044.15-27.6120.23平均-2.453.36-57.5128.50688262国芯科技56.391350.351.201.85159.2347.0030.56资料来源:可比公司使用 wind 一致预期，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法，根据公司主营业务主要为嵌入式 CPU IP 授权、定制芯片和自主芯片，分别选取与公司相近的可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，最终给予公司 23 年 60-65 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们预计公司 3 年收入增长 36.3%/129.9%/64.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司汽车、云安全领域业务将大幅增长，若实际增长不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。经营风险经营风险行业周期性波动风险行业周期性波动风险：嵌入式 CPU 归属于半导体行业。半导体行业渗透于国民经济的各个领域，行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性。公司产品主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响。新能源汽车市场波动风险新能源汽车市场波动风险：新能源汽车市场作为一个新兴的市场，可能存在较大市场波动的风险。公司在此领域投入了大量研发经费，未来包括募集资金投资项目在内，仍将继续加大该领域投入，虽然公司新能源汽车模块销售数量持续保持高速增长，但未来如果产业政策变化、汽车供应链器件配套、相关设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，将会对公司的盈利能力造成不利影响。重大影响的知识产权许可使用协议可能终止的风险重大影响的知识产权许可使用协议可能终止的风险：公司通过与摩托罗拉签署的有关知识产权许可使用协议，基于其底层架构进行开发，如果未来出现其他股东或第三方投资人以二级市场增持或者协议受让等方式取得公司股权比例较高，导致公司控制权变动，且上述情形被摩托罗拉有关方面认定为触发“特定情形的控制权变动”，公司存在“M*Core 指令集”授权终止的风险，可能对后续相关产品的生产经营产生不利影响。政府补助政策变化的风险政府补助政策变化的风险：公司收到的政府补助金额较高，获取政府补助的项目大多与公司主营业务密切相关。作为芯片设计企业，公司需要持续进行高比例的研发投入，如果未来政府部门调整补助政策，导致公司取得的政府补助金额减少，将对公司的经营业绩产生不利影响。技术升级迭代风险：技术升级迭代风险：集成电路产业发展日新月异，下游客户需求变化快，集成电路设计企业需要及时推出适应客户需求的新技术、新产品，以跟上客户需求变化的节奏。尤其在嵌入式 CPU 技术中，RISC-V 等新指令集的应用可能会导致原有市场和技术局面发生重大变化，如果公司的技术升级迭代速度和成果未达到预期水平，未能及时满足客户变化的需求，或某项新技术的应用导致公司现有技术被替代，将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物922380209222222219营业收入营业收入2592594074075555551277127721042104应收款项189223388315519营业成本88192321570933存货净额122139346607896营业税金及附加223812其他流动资产255453137235销售费用313856121196流动资产合计流动资产合计42742727962796288028803281328138683868管理费用25353063103固定资产51383163249研发费用8489122281463无形资产及其他6685817875财务费用11(55)(52)(54)投资性房地产5062626262投资收益(2)(4)(2)(3)(3)长期股权投资2622242525资产减值及公允价值变动(1)(1)(1)(1)(1)资产总计资产总计57457429782978313031303609360942794279其他收入182781210短期借款及交易性金融负债2529313944营业利润447283296457应付款项9465599183营业外净收支31533其他流动负债5676127263399利润总额利润总额474773738888299299460460流动负债合计流动负债合计9090150150213213400400625625所得税费用1331117长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1223303745归属于母公司净利润归属于母公司净利润464670708585288288443443长期负债合计长期负债合计12122323303037374545现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计102102174174242242437437670670净利润净利润467085288443少数股东权益00000资产减值准备05(5)00股东权益4712804288831723609折旧摊销152071117负债和股东权益总计负债和股东权益总计57457429782978313031303609360942794279公允价值变动损失11111财务费用11(55)(52)(54)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(2)(21)(310)(85)(362)每股收益0.250.290.351.201.85其它177595254每股红利0.010.000.000.020.03经营活动现金流经营活动现金流79798484(217)(217)2152159898每股净资产2.6211.6812.0313.2215.04资本开支(42)(63)(70)(88)(100)ROIC28%9%6(E%其它投资现金流(7)0(2)(1)0ROE10%3%3%9%投资活动现金流投资活动现金流(49)(49)(63)(63)(72)(72)(90)(90)(100)(100)毛利率66SBUV%权益性融资(0)2281000EBIT Margin11%4%负债净变化00000EBITDAMargin17%5 %支付股利、利息(1)(1)(1)(4)(6)收入增长12W60e%其它融资现金流5(12)285净利润增长率47S!#9T%融资活动现金流融资活动现金流4 4226722671 14 4(1)(1)资产负债率18%6%8%现金净变动现金净变动343422892289(288)(288)129129(3)(3)息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额5791238020912221P/E221.9192.8159.247.030.6货币资金的期末余额912380209122212218P/B21.54.84.74.33.8企业自由现金流0(14)(351)64(63)EV/EBITDA226.9191.8456.756.834.4权益自由现金流0(26)(296)123(7)资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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数字金融服务行业贝莱德阿拉丁平台深度研究报告：阿拉丁助力贝莱德成为领先的资管巨头-230310（29页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要：阿拉丁是满足贝莱德自身和其机构客户高效运营和投资管理需求的一体化平台。80年代末，阿拉丁的雏形起源于贝莱德自身风险管理的需求，早年失败的债券投资职业经历让创始团队极为重视风险管理，管理团队开始着手研发风险管理工具。1999年，在认识到资产管理机构需要更强大的风险管理体系后，贝莱德开始销售阿拉丁平台，并于次年成立贝莱德科技事业部。后期，伴随机构客户的需求日趋多元化，阿拉丁平台的功能也持续更新迭代，目前服务于全球超过 200 家不同类型的机构，包括财富管理公司、基金公司、养老金管理公司、保险公司和银行等。作为投资管理的中央处理系统，阿拉丁集成并连接了有助于管理资金的功能来满足资管机构的需求。从投资组合管理和交易到合规、运营和风险监督，阿拉丁平台汇集了人员、流程和系统，以帮助支持无缝投资流程。阿拉丁平台允许跨投资、交易、运营、管理、风险、合规性和公司监督的团队使用一致的流程并共享相同的数据。阿拉丁平台通过帮助实现明智的决策、有效的风险管理和高效的交易来创造价值。以阿拉丁为核心的贝莱德科技收入稳健增长，使用贝莱德阿拉丁平台管理资产的规模持续提升。贝莱德基金的长期优异表现让全球资管机构侧目，产生通过阿拉丁平台向贝莱德学习的动机，推动了贝莱德科技解决方案收入快速增长。阿拉丁平台目前也正逐渐成为全球资管行业的重要基础设施，将贝莱德的影响力提升到了新高度。作者 刘欣琦 021-38676647 李艺轩 021-38032033 相关报告 数字金融服务Marquee：数字化服务平台，助力高盛再腾飞 2023.03.01 数字金融服务行业空间长坡厚雪，市场格局多强鼎立 2022.06.05 阿拉丁：助力贝莱德成为领先的资管巨头 贝莱德阿拉丁平台深度研究报告 相关行业：数字金融服务 2023.03.10 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目 录 1.阿拉丁：满足贝莱德自身和机构客户的高效运营和投资管理需求的一体化平台.4 1.1.Aladdin 平台集各类功能于一体，是贝莱德集团的中枢神经.4 1.2.1988 年，Aladdin 的雏形起源于公司早期更好进行风险管理的需求 5 1.3.1999 年，阿拉丁平台开始正式对外输出，在金融危机中大显身手 9 1.4.2015 年后，伴随机构客户需求日趋多元化，阿拉丁平台功能持续拓展延伸.11 2.阿拉丁平台通过集成产品和解决方案的形式满足客户需求.13 2.1.三大产品线分别聚焦提升日常运营效率、技术创新能力和可持续投资能力.13 2.1.1.Aladdin OS投资管理的终端操作系统.14 2.1.2.Aladdin Studio以数据和计算为基础的阿拉丁社区开发平台 15 2.1.3.Aladdin Sustainability旨在推动可持续投资.16 2.2.阿拉丁平台为不同行业和岗位角色提供定制化解决方案.17 2.2.1.阿拉丁平台为不同行业提供定制化解决方案.17 2.2.2.阿拉丁平台为不同岗位角色提供定制化解决方案.20 3.阿拉丁平台成为全球资管领域重要基础设施，贝莱德科技输出获得极大成功.24 3.1.贝莱德长期优异表现让全球众多资管机构侧目.24 9W8XdXaYeZ9WcWeUbRdN6MnPoOoMsReRqQpMiNqRsQaQpNtQMYnOnOxNsRmO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 3.2.阿拉丁助力贝莱德科技收入稳步增长，影响力不断提升.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 1.阿拉丁：满足贝莱德自身和机构客户的高效运营和投资管理需求的一体化平台 1.1.Aladdin 平台集各类功能于一体，是贝莱德集团的中枢神经 阿拉丁的英文名字(Aladdin)由资产(Asset)、负债(Liability)、债务(Debt)、衍生品(Derivative)、投资网络(Investment Network)的首字母组成，它集合了投资管理的各项相关功能，把人员、操作和系统结合起来，衔接整个投资流程，如同神经中枢一样，为投资管理和运作提供全方位的支持。投资、交易、合规、风控、行政等不同部门团队在阿拉丁平台上形成了很强的一致性，高度共享数据，从而使得投资决策得到充分的信息支持，风险管理更加有效，交易更有效率。阿拉丁是服务于投资管理的一体化中心处理系统，将风险控制、投资组合管理、交易、合规和结算工具集合在一个平台上，可涵盖所有资产类别，具有完整的投资流程，能够辅助投资者进行投资决策、有效管理风险、提高运营效率。阿拉丁有强大的数据基础，其大型数据管理中心位于美国的华盛顿州，24 小时运行，不间断进行数十亿个经济场景的预测，并根据这些预测检查投资组合中的每一项资产，对投资组合进行诊断。这些机器日复一日地记录和存储着历史事件，包括利率和汇率的变动、恶劣的天气灾难、政治丑闻等，再通过蒙特卡洛模拟建立统计模型，计算它们对投资组合的潜在影响，为使用该系统的投资者提供风险评估报告。图 1：贝莱德阿拉丁平台是服务于投资管理业务的一体化中心处理系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 数据来源：摩根士丹利 图 2：贝莱德阿拉丁平台对投资的革命性意义 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.1988 年，Aladdin 的雏形起源于公司早期更好进行风险管理的需求 阿拉丁之所以能够在贝莱德诞生并且发展壮大，主要取决于公司自身和客户早期更好进行风险管理的需求。创始团队经历了两次认知变化。第一次变化是创始人芬克早期的职业经历变化，团队深刻认知到风险管理的重要性。贝莱德 1988 年由前按揭债券交易员劳伦斯芬克(Laurence Fink)于只有一个房间的办公室创立。在此之前，劳伦斯芬克的职业生涯基本都在第一波士顿(First Boston)。1976 年，23 岁的芬克加入了顶尖投资银行第一波士顿的固定收益部门。由于在工作初期表现优秀，芬克被安排负责一个新业务：构造和交易抵押贷款支持的证券包。到 1986 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 年，该项业务成为了第一波士顿盈利最强的部门，芬克成为了公司最年轻的董事总经理，并被视作公司未来领导者的有力人选。然而就在 1986 年，抵押贷款业务为公司造成了 1.65 亿美元的损失（根据 2020 年通胀调整）。当时交易员预计利率将上行，所以在证券化债务市场持有大量头寸，但实际上利率非但没有上涨，反而出现暴跌。芬克认为之所以出现这种亏损，是因为风险管理存在系统性失误，缺乏一些优秀的工具来衡量利率变动等市场变化产生的潜在影响，在接受采访时表示“我们建造了这台庞大的机器，它一直都能赚很多钱，直到有一天它不赚钱了。我们不知道自己为什么能赚那么多钱，我们缺乏风险工具来理解这种风险。”尽管芬克又在第一波士顿工作了两年，但那笔亏损还是对他在公司的职业发展造成了巨大伤害。1988 年，他选择离职并和几位第一波士顿、雷曼公司的同事和朋友一起创业，成立贝莱德，切入资产管理这一赛道。在第一波士顿的失败职业经历让芬克认为他在发展贝莱德的业务时，必须把风险管理放在核心位置，使用复杂的分析更为精准而全面地评估持仓。芬克也认为风险管理不是为了降低风险，而是为了更好地识别风险，作为投资者他们需要判断是否能获得足够的回报来承受额外的风险。芬克的愿景是：建立强大的风险管理能力以此为投资组合提供周密的风险监控，并且将这种能力贯穿投资的全过程。当时在华尔街开发了很多新兴金融产品，资管机构大量买入这些产品，请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 然而他们没有能力真正分析这些产品。以住房抵押贷款产品为例，其价值取决于很多因素，包括违约概率、未来的利率走势、贷款者提前还款的概率等等，再以违约概率为例，其又取决于房主的特征、周边社区和宏观因素等等。抵押贷款证券产品又由众多底层的抵押贷款构成，每一笔贷款都有其特定的风险因素，这些风险因素之间还存在复杂的相关性。作为资管机构，他们有必要去理解和管理风险，努力使风险管理穿透到每一项资产、每一个评估标准和每一个投资组合。因此，公司开业后不久，联合创始人格鲁布就牵头按照团队的设想开发风险分析技术。当时“系统”的概念尚未出现，也没有现成的解决方案，但团队购买了一套Sun 工作站，开始了早期风险管理平台建设的探索。第二次的认知提升和创始团队早期拓展客户的经历有关，他们认知到一家资产管理公司如果能帮助客户理解和管理风险，就更有机会获得客户的青睐。由于创始人芬克和其他团队成员早期都主要从事债券领域的投资工作，因此他们首先想成为一家在固定收益领域具有特色和优势的资产管理公司。然而，当时的市场充满竞争，他们很快认识到市场需要的并不是一家又一家的债券管理公司，除非他们能满足客户的其他需求。公司找到的第一个客户并不是寻求资产管理服务的机构，而是一家希望就某些资产寻求建议的储蓄和贷款公司。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 表 1：公司早期主要开展的是主动管理业务，其中固定收益占比较高 贝莱德公司资产管理规模，1994 至 1999 年，单位：十亿美元 1994 1995 1996 1997 1998 9 月 30 日 1999 分立账户：固定收益 13.8 23.3 29.0 39.3 52.9 69.2 流动性 3.3 5.6 7.4 10.0 13.8 17.3 股权 0.5 0.7 1.2 1.8 2.4 2.5 小计 17.7 29.6 37.6 51.0 69.1 89.0 共同基金：固定收益 10.0 12.0 12.5 13.7 13.9 13.6 流动性 20.4 21.2 23.9 29.8 35.7 32.7 股权 4.6 6.3 8.6 10.8 12.1 12.8 小计 35.0 39.5 45.1 54.4 61.7 59.1 总计 52.7 69.1 82.7 105.4 130.8 148.1 数据来源：公司招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究 1994 年，在公司成立五年之后，美联储大幅提高利率，超过市场预期，固定收益投资普遍损失惨重，在极端动荡的行情中，阿拉丁的风险分析能力显示出了巨大的价值，贝莱德整体业绩表现令人瞩目，投资者开始纷纷向贝莱德寻求投资组合的评估服务，公司在 1994 年管理的固定收益资产已经接近了 240 亿美元。然而，要对整个资产组合进行实时评估，不仅需要测算组合中每只证券的风险属性，还得了解每只证券的头寸，如果头寸与风险分开测算，风险评估便总是落后交易一拍。于是，管理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 头寸和交易的系统也被植入阿拉丁。在 1994 年的“债市大屠杀”中，通用电气需要甩卖一笔资产，通常来说，紧急出售只能获得很低的报价。贝莱德接过该任务，在阿拉丁系统的实时风险管控下，分批出售该笔资产，获得了较好的价格。到 90 年代中期，贝莱德已经可以实现电子化交易，这在行业内是独一无二的。1.3.1999 年，阿拉丁平台开始正式对外输出，在金融危机中大显身手 贝莱德认识到为更多行业提供风险管理的服务将会带来更大的透明度和规模，以及更多创新的机会，于是开始销售其专有技术 Aladdin。这项技术是贝莱德作为一家公司不可或缺的一部分，它融入了团队所做的一切，真正使贝莱德作为投资和风险经理与众不同。1999 年，贝莱德决定开始对外销售阿拉丁系统。这意味着贝莱德不再只是开展资产管理业务，而是同时提供科技产品服务。2000 年贝莱德创立了贝莱德解决方案公司(BlackRock Solutions)，阿拉丁是这项业务的基础。这标志着贝莱德开始扮演技术提供商的角色。此后，贝莱德接连进行大手笔的收购与投资，使得阿拉丁平台功能更加完备。2006 年贝莱德收购了 Merrill Lynch Investment Managers，这是贝莱德发展过程中极为重要的一笔收购，也让阿拉丁增加了监控股票和欧洲市场的功能。2008 年，全球陷入次贷引发的金融危机，而贝莱德不但没有受到波及，反而借此机会大幅扩张，提高了影响力，阿拉丁正是他们的秘密武器。贝莱德虽然也是 MBS的投资者，但由于准确把控风险，没有引火烧身，这正是得益于阿拉丁平台的极佳表现。贝莱德领导团队不断押注并精进 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 阿拉丁，让它在危机中有了更大的用武之地。当时从华尔街的投资银行到各国的中央银行，甚至美国政府本身，都争先恐后地寻找专家分析那些几乎使整个系统崩溃的有毒证券。贝莱德接到第一个有关次贷危机的案子是佛罗里达州政府，当时他们持有大量雷曼兄弟发行的 MBS 债券，随后贝莱德的“金融特种部队”迅速帮助客户完成资产分析并处置不良资产。此后，主动致电贝莱德的业务越来越多，摩根大通雇佣贝莱德对贝尔斯登的资产负债表进行评估，从而决定收购报价；美国国际集团(AIG)请求贝莱德清理自己有毒的抵押证券资产，美联储没有举行外部招标就把这一利润丰厚的业务交给了贝莱德；三菱东京UFJ银行雇佣贝莱德对即将收购的摩根斯坦利的股权进行风险分析。贝莱德凭借评级出色的风控能力和深厚的知识储备也赢得了政府的信任。在 2008 年金融危机期间，纽约联邦储备银行行长要求贝莱德分析贝尔斯登的抵押贷款支持证券资产并确定其价值。时任美国财政部长保尔森也曾多次紧急联系芬克寻求帮助，期间芬克向财政部和联储主动提供阿拉丁系统来协助度量抵押贷款支持证券市场的资产风险。阿拉丁不仅仅在美国市场发挥了关键作用，贝莱德也为全球寻求应对金融危机的机构提供关键的咨询服务，包括日本、挪威、新加坡等主权基金也寻求芬克的帮助并用上了阿拉丁系统。在此后的欧债危机中，爱尔兰、希腊政府和 ECB都使用阿拉丁来处理危机。金融危机后，阿拉丁的影响与日俱增。先锋和道富作为仅次于贝莱德的资管巨头都是阿拉丁的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 用户。世界上规模最大的养老基金日本养老金也用阿拉丁系统来协助管理 1.5 万亿美金的资产。苹果、微软、谷歌作为美国前三大的上市公司，也都借助阿拉丁系统来管理公司大规模的现金投资组合。图 3：2008 年在金融危机背景下贝莱德来自于投资机构者的 AUM 依然实现了正增长 数据来源：国泰君安证券研究 1.4.2015 年后，伴随机构客户需求日趋多元化，阿拉丁平台功能持续拓展延伸 越来越多的金融机构希望获取贝莱德的科技服务，且机构客户大都寻求与众不同并打造不一样的商业模式。站在贝莱德阿拉丁团队的视角看，由于不同客户之间的需求存在较大差异，原有的“一刀切”方法效力逐渐减弱，阿拉丁平台的功能需要持续拓展延伸。2016 年，阿拉丁平台开始协助为财务顾问提供投资组合构建专业知识，阿拉丁团队基于相同的数据和风险模型打造面向财富管理机构的 Aladdin Wealth 版本。-500501001502001999200020012002200320042005200620072008整体AUM增速%机构客户AUM增速%请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 图 4：Aladdin Wealth 助力理财师更好管理投资组合 数据来源：摩根士丹利 2019 年，为提升另类投资上的管理能力，贝莱德收购了全球领先的端到端另类投资管理软件和解决方案供应商 eFront。eFront 帮助投资者管理另类投资生命周期，从尽职调查和投资组合规划，到绩效和风险分析，它能够涵盖一系列另类资产类别。此次收购为投资和风险管理技术建立了新标准，使投资者能够在单一平台上无缝管理公共和私人资产类别的投资组合。阿拉丁团队在此基础上打造了 Aladdin Alternatives，聚焦于服务私募股权、房地产投资、银行和保险领域的投资者。除此之外，由于增加了对替代资产和私人信贷的配置，保险公司需要一套整合私人和公共资产的解决方案，并且随着风险管理和监管要求的演变，保险公司更加追求情景预测的速度和灵活性。针对保险公司的新需求，阿拉丁平台提供全面的信贷分析及报告组件，包括当前预期信贷亏损(CECL)计算。阿拉丁平台还通过先进的基于风险的资本优化、报告和压力测试，帮助保险公司适应和快速应对不断变化的监管环境。阿拉丁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 团队最近对保险公司的战略资产配置(SAA)和资产/负债管理(ALM)的投资将进一步优化前台业务和风险管理的工作流程。2.阿拉丁平台通过集成产品和解决方案的形式满足客户需求 2.1.三大产品线分别聚焦提升日常运营效率、技术创新能力和可持续投资能力 阿拉丁服务于贝莱德自身的同时也服务于贝莱德之外的机构客户，从产品层维度看，阿拉丁具有完善的产品架构，开发团队打造了Aladdin OS、Aladdin Studio 和 Aladdin Sustainability 三大模块，三大模块之下设立了细分模块和功能，共同构成一体化投资组合分析平台。图 5：贝莱德阿拉丁平台的产品架构 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 阿拉丁阿拉丁OS阿拉丁企业阿拉丁风险阿拉丁会计阿拉丁供应商阿拉丁财富eFront阿拉丁工作室阿拉丁数据云阿拉丁APIs阿拉丁计算阿拉丁数据交换层(ADX)阿拉丁Excel工具(ATX)阿拉丁可持续发展阿拉丁气候 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 2.1.1.Aladdin OS投资管理的终端操作系统 Aladdin OS 跟随贝莱德业务领域的开拓不断延展，从风险管理扩展到财富管理和另类资产投资。Aladdin OS 为客户提供了投资管理的终端操作系统，包括风险管理、数据管理等多项功能，阿拉丁可以在不同风险情境下及时做出调整，帮助投资者更好理解投资组合的风险敞口。Aladdin Enterprise 通过端到端的投资组合管理软件将风险分析、投资组合管理、交易、合规和结算工具结合在一个操作系统平台上。凭借统一的标准化数据集，Aladdin 为客户的全投资周期带来了透明、高效和成本节约等诸多优势。Aladdin Risk 具有复杂的风险分析和处理能力，以及覆盖投资组合风险敞口分析、情景分析、现金流预测、投资组合优化、合规等多项功能，并通过灵活的用户自定义报告和交互式假设分析工具来满足投资组合经理、合规官、投资委员会和董事会的需求。Aladdin Accounting 为客户提供的服务包括数据管理、交易和托管服务、衍生品业务、绩效评估和满足不同准则的会计报告（US GAAP、UK GAAP、IFRS 等）。Aladdin Provider 把服务商与 Aladdin 社区联系起来，将阿拉丁作为共享信息的管道，提高服务商的效率。仅在贝莱德，Aladdin Provider 使得服务商的电子邮件和电话流量减少了 90%，大大降低了繁重的人工操作导致的风险。Aladdin Wealth 是全球领先的财富管理平台，全球约 55,000 位专业投资者使用 Aladdin和 Aladdin Wealth，由 1500 多名开发人员提供支持。eFront 是领先的另类投资软件解决方案，eFront 在非公开市场的领先能力与 Aladdin 在公开市场的领先能力相结合，帮助投资者在一个统一的平台上无缝管理跨资产 24499 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 类别组合（公开和非公开），提供了完整全面的投资组合视图。eFront确保投资者获得准确、标准化的数据和高质量分析，同时还可以优化交易流程，涵盖各类另类资产类别，服务对象包括私募股权、债权、房地产投资、基础设施投资、银行和保险业等领域的投资机构。图 6：eFront业内领先的另类投资解决方案 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.1.2.Aladdin Studio以数据和计算为基础的阿拉丁社区开发平台 Aladdin Studio 跟随技术发展丰富开发工具，提升阿拉丁系统不断迭代满足客户需求的能力。Aladdin Studio 是以数据和计算为基础的阿拉丁社区开发平台，使阿拉丁系统根据客户需求不断迭代。Aladdin Studio为客户团队提供了开发者指南、模板等工具和资源，帮助客户充分运用阿拉丁系统，可供客户团队的全体员工使用，工程师可以在平台上开发新的办公应用程序，投资经理可以根据策略需要编程，数据分析师可以使分析流程更加自动化。Aladdin Data Cloud 由贝莱德与美国云数据仓库公司 Snowflake 共同创建，将阿拉丁与云数据平台 Snowflake 连数据验证和分析中心化通讯持续改进优化运营 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 在一起，让客户充分利用安全可靠的数据。Aladdin Studio APIs 支持客户自定义解决方案，客户可以通过 API 界面检索、写入和修改阿拉丁生态系统中的数据，创建自定义工具。Aladdin Compute 是一个高度定制化的控制平台，支持行业标准的笔记本集成开发环境 IDE 和随时可用的 python 环境。Aladdin Data eXchange(ADX)可以帮助客户安全地批量传输数据。Aladdin Tools for Excel(ATX)是一个 Excel 插件，帮助用户检索数据构建自定义报告并进行分析。图 7：Aladdin Studio阿拉丁社区开发平台 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.1.3.Aladdin Sustainability旨在推动可持续投资 Aladdin Sustainability 旨在推动可持续投资，随着机构投资者越来越关注气候议题，阿拉丁与时俱进不断发展。Aladdin Sustainability 为投资者提供数据和工具以理解和运用 ESG 和气候指标并应对 ESG 领域日益复杂的监管和披露要求，帮助投资者把握可持续投资的风险和机遇。Aladdin Climate 用于量化气候风险的影响，将气候科学、政策情景、资产数据和财务模型联系起来，得出经气候调整的估值和风险度量，其中气候风险包括但不限于极端天气、低碳转型相关的政策和新兴技术、快速实现投资策略简洁化数据整合和处理自动化运营支持创新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 全球变暖。图 8：Aladdin Climate量化气候风险 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.2.阿拉丁平台为不同行业和岗位角色提供定制化解决方案 2.2.1.阿拉丁平台为不同行业提供定制化解决方案 阿拉丁主要服务于类型多样的机构投资者，包括养老金、资产管理机构、保险公司、企业、财富管理机构和其他金融机构。基于气候因子的证券选择合规、风险报告、监管政策追踪基于气候因子的投�